展望2009年的中国证券市场，我们有两点基本结论：估值水平将持续回升，但企业盈利前景依然黯淡。
　　估值水平的回升，因为我们判断中国经济将在2009年经历“通缩-再通胀”的过程。我们注意到2008年11月，M1的增速只有6.8%，创了近15年来最低点。通常来看，M1是一个领先于物价的敏感指标，M1增速大幅下滑，预示着物价未来将持续走低。实际上，如果我们自下而上考察粮食、猪肉、钢铁、水泥、煤炭等商品的价格，不难判断2009年一季度同比的CPI肯定是负值，即2009年一季度一定会出现通货紧缩。但中国可能很快走出通货紧缩。其一，领先性的M1指标已经处于极低水平，未来回升可能性较大；其二，间接影响M1的基础货币在快速上升。一般来看，影响M1的基本面因素包括：央行的货币投放或者货币回笼；商业银行信贷；外汇占款。目前，央行的货币投放已经从净回笼转变为净投放，商业银行信贷也变得越来越积极，唯一的负面因素是外汇占款，不仅出现增速下降而且绝对额也出现了下滑（图1）。

　　但近期外汇占款增速的下滑，并不是外贸顺差快速萎缩导致的，而是海外热钱流出（人民币出现贬值预期），以及商业银行主动缩减人民币头寸扩大美元头寸（美元阶段性走强，中国购买的美国国债上升）导致的。展望未来，我们相信海外热钱流出规模不大，美元的强势也只能维持到2009年一季度末。只要外贸顺差不出现持续下降，外汇占款就不会重现1998年的情况，不会大幅下降。只要外汇占款不大幅下降，那么影响M1的三个因素都将是正面的。
　　我们预计，M1增速可能在2009年1、2月见底回升，相应地，CPI可能在2009年4、5月份见底回升，物价增长在2009年中期由负变正，中国将从通缩再回通胀。
　　只要物价增长从负转正，股票市场的估值将得到流动性的强有力支持。债券市场牛市预期可能扭转，目前囤积于债券和货币市场的大量资金可能被迫回流股票市场。实际上，目前国债收益率和定存（定向存款）收益率的下降已经促使大型保险公司开始关注股票市场的投资价值。我们认为，A股市场已经不可能重现13倍以下市盈率。2009年底市盈率有望上升到20倍以上。
　　当前，投资者中存在一种乐观情绪，认为2009年一季度企业盈利见底后，会持续回升。我们却不这样认为。我们同意，2009年一季度将是企业盈利增速最低点，二季度会回升，但完全不能肯定三、四季度业绩也会持续环比上升。企业盈利2009年一季度见底，二季度回升，其主要原因在于存货水平有望在2009年一季度下降到“正常水平”。乐观的投资者预计“去存货化”将在2009年一季度结束。我们也注意到，“去库存化”在快速演进。实际上，中间商的库存水平已经出现大幅下滑。秦皇岛自2008年11月下旬以来每周的压港库存煤都在下降，钢铁中间交易商的库存水平已经下降到2008年年初水平，上海期货交易所的金属库存也在不断下降。但生产企业的库存还没有下滑。截至2008年10月，钢铁企业的产成品库存还在上升，机械企业的库存水平依然处于很高水平（由于开工率下降，存货/成本比已经下滑，图2）。

　　存货水平可能在2009年出现较大波动，而不是持续向下。海外订单持续萎缩，需求低迷程度可能超出预期。我们注意到美国制造业耐用消费品的库存/销售比大幅上升，而且距离历史最高水平还有相当的距离。
　　我们设想的前景是，原材料行业去库存化是最早进行的，通过降低开工率、减价销售等方式，它们快速抛售库存。但当它们将库存降低到2006、2007年水平，以为不需要再进行存货出清的时候，可能停止关闭产能，不再降价。它们没有料到，下游制造业的产能开工率还在下降（因为最终需求还在萎缩），实际上2009年的均衡库存/成本比率比2006年、2007年还要低很多。原材料行业的存货再次上升，这些企业不得不再次降低产能，削价销售，降低存货。一直将存货水平降低至一个更低的均衡点。因此，2009年，企业的存货情况存在反复，企业盈利也存在反复。■