历史显示，发展快的国家未必长期投资收益高，因为在估值的作用下，长期资产收益会趋于平均化。因此，对于中国投资者，全球化分散投资仍具战略意义。在配置方向上，基于经济再平衡的影响，建议多极化进行资产配置。根据过去40年的长周期资产收益比较，商品和日本股票较为便宜，美国股票和国债则是最贵的资产。 徐妍　朱康平/文

　　如果说随着2003年QFII制度的推进，2004年成为海外投资者考虑配置A股资产的开始；那么随着2006-2007年QDII制度的推进，2008年会成为A股投资者考虑配置海外资产的开始。由于中国资产与全球资产之间的关联性不断加强，即使是只专注国内资产的投资者，对全球投资背景的思考同样非常重要。

　　全球化背景下还需要全球配置吗？
　　对于现阶段进行全球性资产配置，投资者一般存在两大疑问。
　　其一是看到全球化背景下各国资产的联动性加强，包括封闭的A股资产也融入到全球的资产运行趋势中，很多人会质疑，是否还需要进行全球配置？
　　有趣的是，上世纪80-90年代美国证券市场20年的大牛市，并没有阻止该国投资者投资海外的热情，因为全球配置的优势受到认可，大量美国全球配置型基金设立，且资产规模迅速膨胀。我们对1921-1996年全球30个国家和地区的股票收益进行验证发现，无论从收益还是风险角度，全球组合的表现都要优于均值和中位值（图1、2）。不可否认，20世纪70年代后，由于全球股票资产相关系数上升，导致当前的全球组合分散能力低于历史水平，但这并不意味着全球组合的分散能力已经非常有限，实际上，随着多个市场，尤其是新兴市场资产的加入，全球组合相对于单一国家的波动性下降还是非常明显。

　　高增长一定带来高收益吗？
　　第二个疑问是，中国处在高速发展的经济增长阶段，中国资产受到全球关注，在这种状况下是否有必要将资产扩展到那些发展速度远不如我们的发达国家股市中去？
　　这就需要评估，从国内A股资产出发，纳入全球资产后（特别是发达国家资产）对于我们的资产组合是否有好处。
先从风险分散的角度来考虑这一问题。我们使用过去52周的滚动数据，计算A股指数、MSCI中国指数与海外各区域股市的相关系数（包括G7所代表的发达国家；亚洲四小龙所代表的新兴工业化地区；印度、俄罗斯、土耳其、墨西哥和印尼所代表的发展中国家）。结果显示，虽然2007年来A股与海外市场的相关性上升，但整体相关系数仍保持在0.3以下的较低水平；与之相比，MSCI中国指数所代表的香港上市中国资产，则与海外市场的关联性要高得多。这显示，虽然随着A股市场不断开放，其与海外资产的关联性将进一步上升，但仍然是渐进的；引入海外资产仍然非常有利于组合整体风险的下降。但需要关注的是，随着持有期拉长，相关性呈上升状态，显示A股资产与海外资产的长期关联性要强于　　短期，这是长期配置投资者需要关注的。
　　另一方面，我们也可以从收益的角度来考虑全球配置问题。中国经济快速增长以及货币升值的趋势，使得中国资产为全球投资者关注，我们因此也享受到过去两年丰厚的资产增值收益。如果考虑到中国经济体的扩张空间还很大，将保持10年甚至20年的快速成长，我们是否完全没有必要离开这片投资的乐土？是否高增长持续，就一定带来长期高收益？
　　首先看一下美国标普500指数中行业的历史数据。从1957年到2003年，在10个行业部门中，金融、信息技术和卫生保健三个行业相对其他行业保持更快的增长速度，可是它们并没有体现出较其他行业更高的收益率，甚至在各个行业中最初成立的原始公司收益率还要高于这三个行业，即新加入的公司并没有获得更高的收益。
　　再以同样的角度比较地区经济规模扩张和股票收益之间是否存在直接的正向关联。我们选取上世纪80年代经济高增长的日本、韩国、新加坡、中国台湾同增长相对较慢的美、英、德等经济体作比，可以看到，1985-1990年的5年间，这两大区域的经济增长差异与股票资产收益一致，即高增长区域获得更高的资产收益，但拉长时间区间，在1985-1995年的10年间，经济增长差异虽仍然存在，但资产收益差异明显缩小；在1985-2000年的15年间，经济增长差异继续扩大，但各国的股票收益反而更趋平均化（图3）。

　　无论从行业还是国家角度看，高增长并不一定带来长期的高收益，长期收益都遵循平均化的趋势。这其中估值是一个很重要的问题，高增长所带来的高估值会过度透支未来收益，从而在高收益后又会向下大幅回归，带来收益的平均化。
　　从历史的经验中反思当前的中国资产，我们在享受高增长所带来的高收益的同时，不能将其作为长期的必然；而长期收益均值化的规律，则应该作为我们战略配置关注点，估值合理的低增长区域仍然能够带来长期的合理收益。

　　从中国资产出发，全球配置的方向是什么？
　　如果将全球资产作为一个投资组合，我们可以将其分解为全球基准收益、国家超额收益、行业超额收益和其他收益四个部分。其中，后三部分是可以通过主动投资获得的阿尔法收益。根据我们的全球股票收益分解结果，21世纪以来，行业超额收益主要来自上游的资源和原材料，国家超额收益主要来自新兴市场国家。
研究同时显示，从A股资产出发进行全球组合配置时，国家分散效应比行业效应更显著，应该首先考虑。因此，首先判断全球基准收益方向以获取被动基准收益，其次通过主动操作获取最大化的国家超额收益，是提高组合收益的两大关键。
　　从未来全球资产组合的运行趋势看，在全球性经济繁荣和流动性的推动下，当前这一轮资产周期可能运行的时间更长，其中以商品和新兴市场为代表的强势资产将继续表现强劲。过去30年的资产周期中，基本上每十年都可以看到强势资产和弱势资产之间的转换。比如在上世纪70年代高通胀背景下，贵金属和商品是强势资产，债券是弱势资产；到80年代，随着反通胀时代来临，股票（特别是日本股票）、债券成为强势资产，贵金属和商品则成为弱势资产；到90年代，日本股票开始成为弱势资产，以科技股领头的美国股票成为强势资产。而到21世纪这轮资产周期中，从新兴市场到发达市场，从贵金属、商品到艺术品的繁荣，几乎找不到弱势资产的代表（图4）。全球性的流动性推动是很重要的因素，在以往资产周期中流动性通常来自于某一区域或国家，如70年代OPEC的贸易顺差、80年代日本的贸易顺差，而在21世纪，流动性来自各个区域，包括石油美元、息差交易（Carry Trade）、各大央行的低息政策等。

　　但从资产长期运行的趋势而言，周期转换是正常且必然的，所以我们在享受资产上升周期的同时，必须密切关注资产长期趋势可能的变化。
　　关注点1：经济周期推动资产转换。全球经济周期的变化至为关键，在周期的不同阶段，大类资产的表现存在显著差异，投资者无疑应该基于经济周期选择最优的资产进行配置。全球经济自2002年复苏后，当前已处于扩张期。虽然受到美国经济放缓的影响，但美林证券对全球基金经理的调查显示，全球经济仍处于扩张期的中后阶段，还远没有到结束的时候，股票相对于债券资产仍然受到全球基金经理的普遍认同，他们在未来12个月最倾向于超额配置的仍集中于新兴市场。
　　从经济扩张期向经济放缓期的资产表现，则是长期配置中需要关注的方向。对于股票资产，其最优配置时期是经济复苏期，在这一阶段其盈利和估值都向上提升；但在经济放缓期，需要警惕估值的明显下降，虽然盈利仍然在增长，但由于增长预期下降，投资者会给予估值的折扣，从而对股票收益带来不利影响。同时，在经济放缓期的通胀状况也是非常关键的变量，如果是高通胀的滞胀阶段，则几乎所有资产都将受到负面影响，只有现金是相对安全的资产。
　　关注点2：经济再平衡推动资产再平衡。全球经济繁荣的同时，是经济失衡的加剧。无论是被动或主动，全球经济都具有纠偏的动力，其中中国和美国是两个调整的焦点，经济的再平衡将使两国受到较大影响，付出增长速度下降的成本，并相应地对资产造成直接冲击。与此同时，全球经济在平衡过程中将趋于多极化，除美国外，其他发达经济体如欧元区、日本等对全球经济增长贡献将趋于上升，也会带来相应的资产配置机会。在这种情况下我们更偏好均衡、多极化的全球战略配置。
　　关注点3：寻找最便宜的资产。虽然我们的判断是，由商品和新兴市场为代表的这轮资产周期仍将持续，但长期从贵的资产转向便宜资产的运行规律仍将存在，并终将发生作用。所以从战略配置上，应该关注哪些长期而言非常便宜的资产。
　　我们就上世纪70年代以来的不同类资产进行真实累积收益比较，包括美国股票、美国国债、日本股票、远东市场股票、商品、黄金等，发现虽然21世纪以来黄金和贵金属表现强劲，但如果考虑其过去20年的低迷，从历史上来看其价格仍然处于较为便宜的阶段；而美国股票和美国国债，经历了过去30年的繁荣，应该是其中相对最贵的两类资产。新兴市场，我们只能跟踪从上世纪90年代以来的数据，从相对收益表现来看也属于较贵的资产。从长期的选择而言，便宜的商品和日本股票值得关注（图5）。

作者为申银万国证券研究所策略分析师