随着QDII产品的不断发行，港股直通车准备工作的推进，越来越多投资者关注香港权证市场。作为全球最大的权证市场，香港市场中未到期权证有4000多只，日成交金额数百亿港币；中国人寿、中国交通建设等单一股票上百只权证同时交易；如何在这么一个庞大的权证市场中选择出合适的权证进行投资成为很多对香港权证关注的投资者需要解决的问题。

　　香港权证市场运行特征
　　作为全球最大的权证市场，香港权证市场的市场特征十分鲜明。在一级发行市场上，香港权证呈现发行高度集中的特点，前10大发行商发行了市场中82.8%的权证，而发行的权证又以股票型认购权证为主，占到现有发行权证的82.9%；在股票型认购权证中，具备中资概念的占据多数。2007年有56%的权证属于H股概念，13.7%的权证属于红筹股概念。从涉及正股数量来看，2007年有65.5%的正股属于中资概念。
　　而在二级市场上，仅有少数香港权证具有足够的流动性。尽管香港目前市场中有4000多只未到期权证，日成交额数百亿港元以上，但是纵观所有权证，可以发现高达40%的权证无成交，日成交额过百万的权证占比不到30%，日成交额过千万的权证仅占10%，市场90%以上的成交额由这10%的权证提供。此外，各大发行商虽然发行了大量的权证，但是市场仅有小部分权证流通到投资者手中，而大部分权证仍在流通量提供者手中。
　　从估值的角度看，香港市场权证估值较为合理、风险适中。香港权证市场60%以上的权证引申波幅处于40%至80%之间，过高的引申波幅和过低引申波幅出现频率较低。引申波幅相当于股票市场中市盈率概念，香港市场引申波幅整体适中，过度偏离其正股历史波动率的情况很少出现。在溢价率方面，香港认沽权证溢价率主要集中在10-60%之间；认购权证溢价率主要集中在0-30%之间，仅有不到10%的认购权证处于小幅折价状态；总体溢价率14.7%，权证风险适中。在有效杠杆方面，85%以上的香港权证的有效杠杆处于1-6倍之间，其中认沽权证有效杠杆高于认购权证，市场认购权证平均有效杠杆约3.2倍，而认沽权证平均有效杠杆约5.92倍（表1）。

　　此外，香港市场权证和正股的联动性较高，98%的认购权证和正股同方向波动，而85%以上的认沽权证和正股反方向变动。权证很难脱离正股走出独立行情。

　　香港权证市场的三个投资主题
　　香港权证市场在发行、上市、交易和结算交割等环节都和内地市场有较大不同（表2），其中最核心的是发行人、流通量提供者和创设制度不同。随着QDII产品的出海，港股直通车准备工作的推进，越来越多的内地投资者关注香港权证市场，也会有越来越多的内地投资者参与到香港权证交易中。

　　如何从4000多只权证中选择出合适的进行投资，是一个复杂的过程，一般可以分四个步骤完成。第一步，构建权证池。通过一些指标如流动性、剩余期限、溢价率、价内外程度来筛选出满足条件的权证。第二步，根据投资主题选择合适的标的。看好某些个股的则选择股票型权证，看好整个市场的则选择指数型权证。第三步，根据市场判断选择权证。如果投资者对于市场判断是看空的，显然应该选择认沽权证，而反之则选择认购权证；如果投资者认为行情是短期的，那么选择中短期的权证，如果认为行情是长期的则选择中长期的权证。第四步，根据风险特征在相似的权证中选出合适的权证。相对激进一点的策略选择杠杆高的，相对稳健的策略选择溢价率较低的权证。
　　由于人民币升值已成为市场共识，且美国减息使美元的贬值预期进一步增强，国际资本对人民币资产的需求日益旺盛。而中国的A股市场对外资基本上是封闭的，在这种情况下，国际资本只能通过持有人民币资产来享受人民币升值带来的收益。故而香港市场的中资股成为这部分资本抢筹的焦点。QFII和QDII产品的不断增加、红筹股和国有H股的回归，A、H股之间的联动性不断加强，尤其是未来港股直通车开通之后，会使A+H股一体化现象更加显著。在这样市场环境下，香港权证有三个较好的投资主题：红筹股/国有H股回归，A/H溢价缩减和H股类A股化。
　　红筹股/国有H股回归。根据数据测算，中国人寿、建设银行、中国神华、中国石油等H股回归A股的个股，在A股上市之前的一个月中均有20%-30%的累计涨幅，对应的认购权证平均累计涨幅将近100%。未来还有更多的红筹股或者国有H股将回归A股。投资者可以结合回归进展和公司基本面在合适的时机建仓对应的权证以获得较高的杠杆收益。
A/H溢价缩减。在内地与香港资本市场逐步融合的大趋势下，H股必将首先享受资金巨浪的推动。H股的估值和股价将加速向A股靠拢。自从2007年8月20日中国政府宣布拟开通“港股直通车”以来，H股飙升了53%，此期间上证指数仅上涨17%，AH股溢价率在短短30几个交易日中从80%直降至50%。这段时间内，A股与H股走势明显趋同，相关系数高达0.91。从未来发展看，AH溢价仍将逐步缩小，H股近期走势仍将超越A股。
　　H股类A股化。伴随着A股的如虹涨势，2007年以来H股与A股相关系数高达0.88，远远高于美国、日本等市场。在人民币升值的大趋势下，伴随着内地投资者资金不断入港，H股与A股市场联动性不断加强，A股的波动也会波及H股市场。H股类A股化之后市场波动维持高位，恒生国企指数HSCEI权证可能会存在更多的交易型机会。
作者系中信证券金融工程及衍生品分析