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聂军:为对冲基金正名
来源 新财富 发布时间 2010年07月15日 15:14
作者 文芳 关键词 新财富;对冲基金;聂军

  拥有10多年对冲基金组合投资经验的聂军认为,要推动萌芽中的中国对冲基金行业茁壮成长,不仅要避免走日本的弯路,更要改变人们对于对冲基金的错误认识。在他看来,被妖魔化的对冲基金其实风险更小、回报更优、杠杆可控,比传统投资策略更优越。他同时指出,中国乃至亚洲对冲基金的投资策略往往集中于股市多/空头策略,策略同质化不仅摊薄盈利机会,更增加系统风险,因此,对冲基金经理们需要扩展策略。

  2010年3月31日,融资融券交易试点正式启动;4月16日,沪深300股指期货上市交易。这不仅仅是两个简单的衍生金融工具,它们的推出意味着中国资本市场具备了做空机制,对冲基金的出现成为可能。中国的对冲基金元年由此开启。
  正如盛诺金(Synergy)基金管理集团董事总经理聂军所言:“严格地说,没有融资融券,是不能做对冲基金的,因为没有对冲机制。如果没有对冲机制,就会出现市场的疯狂,比如,去年的创业板,PE上百倍,大家要参与,就只能接受这么高的PE,否则只能站在一边看热闹,心痒手痒。可以融资融券,对整个市场来说,是很健康的机制。比如,创业板发行当天就可以做空,在价位比较合理的时候再把它买回来。所以,融资融券是对冲基金一个最基本、最必需的工具。股指期货推出以后,市场有一个做多做空的机制,所以也会更有效一些,可以把估值带到一个合理的位置。”
  曾效力于高盛和美林的聂军,已经从事了10多年的对冲基金组合(fund of funds)投资,见证了FOF从起步走向成熟的整个阶段,他过去所服务的FOF年化回报率超过10%。对于刚刚萌芽的中国对冲基金行业,聂军认为,要推动其茁壮成长,首要问题是为对冲基金正名,这也是一向低调的他接受我们采访的初衷:“现在对冲基金被妖魔化了,尤其是在1997年金融风暴之后。”

  对冲基金:更优越的投资工具
  “提起对冲基金,人们(尤其是亚洲民众)不禁会联想到乔治·索罗斯(Geroge Soros)。此公1992年由于对英镑的正确分析,认为英镑将会被踢出欧洲货币组织而与英国央行打了一场攻坚战,从中盈利约20亿美元,其旗下的基金在数年中迅速达到了200多亿美元的规模。而后,他又在1997年带领几家大对冲基金对M.I.T.(马来西亚、印度尼西亚、泰国)的金融系统展开冲击,从亚洲金融风暴中大获其利。”在亚洲赢得“金融大鳄”称号的索罗斯,由此和对冲基金一起,被打上了“投机”、“高风险”、“不择手段”等负面标签。
  从百度上可以搜索到非专业人士对于对冲基金的看法:对冲基金,也称避险基金或套利基金,是指由金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融组织结合后,以高风险投机为手段,并以盈利为目的的金融基金。它是投资基金的一种形式,属于免责市场产品。意为风险对冲过的基金,对冲基金名为基金,实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。
  “实际上,这完全是一种误导。还有的漫画将‘对冲’演绎成一对夫妻一起冲浪,如此‘对冲’,简直荒唐之极!”聂军深有感触地说:“中国的对冲基金要发展,一定要正名,改变人们的一些错误认识。因为如果把一个妖魔化的东西发展起来,大家接受不了。其实,对冲基金不但像互惠基金一样追求安全、收益、增值,其风险往往比互惠基金要小得多。如果将‘hedge fund’译成“避险基金”,现在的误解或许不会这么大!”聂军还特别强调,后面所谈的对冲基金投资策略全部为阳光操作。
  为此,他与金思维投资咨询(上海)有限公司董事长兼总裁徐春等了解海外对冲基金运作模式的精英,近来一直张罗于7月3日举办“第一届中国对冲基金和量化投资国际高峰论坛”。“我们举办这么一个会议,就是希望中国对冲基金行业一开始就有一个正确的引导,避免走日本的老路。日本是亚洲开展对冲基金最早的市场,但是20年后,它们又基本上回到了原点(附文)。我最近才从日本回来,见了一些对冲基金经理,感觉他们处于一种非常脆弱的状态。”
  在聂军看来,在亚洲被妖魔化的对冲基金,其实是比传统策略更优越的投资工具。相比恒生指数、标普500、上证指数,对冲基金指数和对冲基金组合指数的回报和风险更具优势(图1、2)。更有说服力的证据是,在下跌周期中,对冲基金对投资组合的保护作用远远强于股指(图3)。这也与耶鲁大学教授陈志武的计算相吻合:2000年初到2009年10月,对冲基金综合指数的年回报率达到6.2%,不仅超过标普500的-2.1%,也超过了巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司的5.9%(详见本刊2010年3月文章《对冲基金超越巴菲特:哪个神话破灭?》)。


  为什么对冲基金的风险更小?“因为它们使用了对冲工具。”聂军通过对比两个简单的投资策略,展示了对冲工具的作用(表1)。分析可以发现,使用传统方式的策略1与对冲工具的策略2投资回报率相差不大,分别为7%和6.27%;但单日风险相差非常大,策略1是策略2的4倍。可见,经过期权等金融工具对冲后的投资组合,可以降低风险。从回报分布看,策略1分布在-15%至20%之间,策略2分布在-3%至4%之间,策略2也更为稳定。


  在2010年这样大起大落的震荡市,则可以通过伽马策略完成一轮“高卖低买”的操作,并实现可观的利润(表2)。聂军解释道:“我们可以分别计算出看涨期权与看跌期权的估值曲线(图4),两条曲线上的每一点都有一个切线,如果在期权的基础上再加上一个投资,使得整个投资组合的切线变得水平,这时的风险是最小的。这就好比,一个躺着的瓶子只有放在水平的桌上才可能稳定,如果放在斜坡上,一定往下走。斜坡只要稍微一动,瓶子就会做很大的运动,如果放水平的话,抖动一下,瓶子还是在那里,这说明风险比较小。”


  具体而言,如果单纯采用传统方法投资股票,股价在3天里从55元涨到60元,再跌到55元,赚不到钱。但采用伽马策略,不仅股价上升时赚钱,下跌时同样赚钱;不但控制了风险,还真正地做到了“高价卖低价买”。
  “如果内地把这个衍生产品推出来了,今年这种行情,对冲基金就大有用武之地了。对冲基金并不靠别人的灾难发财,而是靠技术。它为什么保持这个切线水平,因为它要保持风险最低,盈利最稳定,所以,对冲基金的风险较小。中国传统上所说的空方,不叫空方,只有真正做空股票,才叫空方。传统的投资是一条腿走路,要么买股票,要么卖股票;而对冲基金都是两条腿甚至三条腿走路,这第二、第三条腿,就是用来做对冲的。这个股市浪起浪落,它就在里面捡鱼捡虾。”
对冲基金≠高杠杆
  金融危机之后,高杠杆率备受诟病,对冲基金也因为高杠杆屡屡受到非议。聂军却表示:“实际上,对冲基金用不用高杠杆,要看不同的策略,有些策略,比如并购套利策略,就不需要杠杆。”
  他举例说,同是债券的套利,在公司债券和政府债券之间套利的策略,就需要使用杠杆。具体来看,公司债券是有违约风险的,所以其折价率比政府债券高得多。假设一个四年期公司债券以87元发行,而另一个四年期政府债的发行价为95元,由于两只债券有不同的折现率,策略就很简单:买入公司债券,同时做空政府债券,花87元,收取95元,其中的差价8元,如果撑到到期日,收益就是8元。之所以要同时做空同期政府债券,是为了避开利率变动所带来的风险。
  但是,“由于债券属于固定收益产品,每笔交易的盈利比例比较小。所以,做这个策略需要杠杆,但杠杆不能太高,一般十几倍就可以了。像长期资本管理公司(LTCM),当年的杠杆率达到28倍,这意味着,如果交易标的价格向下波动3.5%,其本金就全部损失。”

  中国对冲基金投资策略
  有待分化
  根据聂军提供的数据,现在针对中国市场的对冲基金有70-80家,它们基本上都在海外注册,绝大多数没有直接交易A股。从信托计划的口径看,在本土注册的阳光私募大概管理300-400亿元的资产,但由于信息披露不充分,其中有多少在做对冲并不清楚,所以,无人能够统计出中国对冲基金的具体规模。尽管中国对冲基金处于起步阶段,聂军认为,从现在中国股市市值居全世界第三来看,如果政府能够给予很好的引导和监管(监管最重要的一点是职业操守),5-10年后,中国对冲基金的规模不应该比美国、欧洲的对冲基金规模小,“这并不是很空想的事情,因为中国有这么大的市场,但是要避免走日本的弯路”。
  中国对冲基金业虽然大有可为,但包括中国在内的亚洲对冲基金,目前都存在不少问题。首当其冲的,聂军认为,当属其投资策略过于集中在股市多/空头策略上。

  亚洲对冲基金投资策略过于单一
  对冲基金的交易策略可以分为四大类:股市多/空头、事件驱动、全球宏观、相对价值。从全球看,这四大策略的分布比较均衡,股市多/空头策略占31.5%,全球宏观策略为17%,事件驱动和相对价值策略都在25%左右。但是,亚洲有近60%的资金集中在股市多/空头策略上,相对价值策略里也有很大一部分采用股市多/空头策略。在中国,采用股市多/空头策略的比例更大。从数量上看,全球有46%的对冲基金采用股市多/空头策略,而亚洲的这一比例是72%,中国的比例更大,而且,现在新成立的对冲基金绝大多数都是采取这一策略。
  聂军认为,造成这种策略分布不平衡的原因主要是,很多对冲基金从共同基金演变而来,交易策略照搬共同基金的基本面分析,所以在做空时,心理承受能力不是很好,经验不是很足,加之市场限制比较多,很多亚洲对冲基金在怎样做空上还比较落后。
  2009年,全球对冲基金行业的平均回报率为19.4%,但除日本外的亚洲对冲基金回报高达37.4%。聂军表示,这跟区内经济和股市的表现有很大的关系,“亚洲对冲基金的策略分布主要是股市多/空头策略,这个策略与股市的相关性在70%以上。但作为风险管理经理,我并不是很高兴看到这件事:你不可能上去的时候有贝塔,下行的时候没有贝塔,回报和风险是对称的;亚洲对冲基金一年涨37%—这也是投资策略太过于集中在股市多/空头策略的结果,那么,你就要有心理承受能力,一年会跌37%,甚至更高”。

  对冲基金交易的可扩展策略
  在聂军看来,投资策略同质化的结果是,所有人都挤在一座桥上,桥承担的重量越来越大,同时每个人分到的空间也越来越小;一旦桥垮了,大家都会落水。“其实,他们没有注意到,周围还有很多桥。在聂军的PPT上,列举了十几种投资策略。
他举例说,多/空策略的基金,如果对公司的管理层比较了解,可以往并购套利方向发展;对ST公司摘帽和戴帽过程比较了解的基金,可以往受压力资产(distressed securities)套利方向发展。
  资本结构套利策略,同样有很大的发展空间。一家上市公司同时发行可转债、债券、股票,但是,同一个利好消息在这些市场上的反应速度是不一样的,投资者可以通过信息的非有效性来建立多头和空头。因为是同一家公司,该利好消息最终要在不同的市场反映出来,价位要合拢(converge),在合拢之前,有一个差价(spread),中间就存在套利空间。
  “比如2009年12月16日,唐山钢铁并购邯郸钢铁和承德钒钛,就可以引入并购套利策略。”由于收购对价有5%左右的折价,所以,买入被收购的两家公司要优于买入唐山钢铁,可以有5%的收益。现在有了做空机制,则可以这样操作:在停牌之前,买入承德钒钛,按照转换比例做空相应股数的唐山钢铁,这样就有5%的折让;等到合并完成时,手上就没有任何股票了,相当于5%白赚了,完全是无风险套利。“所以,对冲基金不是靠别人的灾难赚钱,而是要做功课,知道它里面有些什么东西,转换股数都要提前做好分析。”
  又比如,指数套利策略,沪深300现在有了期货,它的某只成份股被剔除时,就可以做空这只股票。为什么?因为很多基金是跟踪指数的,如果一只成分股在指数中占5%的比重,基金就需要建5%的仓位。该成分股被剔除出来,指数基金也必须卖掉它,这只股票一定要跌。反之亦然,这种策略一般个人投资者都可以做。
  聂军认为,以上每一个策略都是一座桥,对冲基金经理们需要扩展策略,寻找更多的桥。“当然,现在有很多策略,在内地还不能做。”比如信誉套利,一个公司发行一只债券,这只债券有可能赖账(default),所以就有一个信用违约掉期(CDS);很多CDS放在一起,就有了CDS指数(CDS index);市场、公司或者事件对债券和CDS的影响不一样,在这一指数上的影响也不一样,所以,投资者可以建立自己模型来分析信誉(credit)的价格错位并建仓,最终合拢时,这个债券、CDS以及指数上的价格会吻合,这里面都有套利空间。此外,像债券套利这种相对价值策略,在中国也没有条件做,一是债券市场很不活跃,二是做债券套利需要杠杆,由于流动性不好,就算杠杆上去了,但是没有对手,也无法完成交易。
  当然,扩展策略需要很多的专业知识,“数量分析会运用得不少,但最重要的是要会建金融模型,借助模型分析,才能够确信其中是否有价格错位”。不过,也有些策略并不需要借助模型,“比如有些多/空头策略,就可以在excel中做”。

  进入FOF的迷人世界
  聂军所在的盛诺金基金,主要业务是FOF,其产品主要投资于海外的对冲基金。在十几年的对冲基金生涯中,聂军与上千家顶级对冲基金打过交道,对海外市场及对冲基金交易策略都非常了解。同时,位于香港的盛诺金对中国市场的了解度也高于其他海外资金,未来,它希望能够在国际、国内搭建“投资人-资金”的双向桥梁。
FOF的目标:股市的回报、债市的风险
  在聂军进入时,FOF行业刚刚起步,“过去十几年,我有幸见证了FOF从起步走向成熟的整个阶段”。这个成熟可以从两方面来说,一是运作,一是投资者接受的程度。目前在西方,机构投资者,尤其是保险公司、再保险公司、养老基金(pension fund)、教育基金(endowment)及银行等,都从FOF尝到了甜头。这使得对冲基金行业吸引到越来越多的资金。有数据显示,对冲基金的管理资产从2003年的400亿美元猛增到2009年的4.6万亿美元,增长115倍。而且,包括哈佛、斯坦福、耶鲁等大学的教育基金也大举投资其中。过去,教育基金投资于对冲基金的资金比例在5-10%之间,现在,一些投资期限较长的教育基金,投资对冲基金的比例最高提升至40%。
  “FOF如果做得好,能够做到‘股市的回报、债市的风险’。所谓股市的回报,并不是说一年50%、60%,而要和过去100年标普500的平均回报相比较。一般来说,一年有10%的回报就相当不错了,以前我做的FOF年化回报率在10%出头。”同时,投资也要看风险,FOF的年化风险波动率在5%左右,而上证指数在30%左右,标普500在15%以上。相比之下,能够实现10%或更好的回报,风险控制在5%,这非常了不起。
当然,在中国内地,很多人认为10%不足为奇,还不够一个涨停板。“但是很多人不知道,涨停板背后是不是跌停板。我就给很多人出了个题目,如果有两只股票,假设没有涨跌停,A股票前天涨50%,昨天跌50%;B股票前天涨10%,昨天跌10%,你选哪一只?”聂军分析道,一涨一跌之后,A股票剩75%的本金,B股票剩99%的本金。但是在内地,股民往往比较喜欢A股票,“他们还需要进行投资方面的洗礼”。

  FOF的优点:风险更低,回报更稳定
  聂军表示,FOF的最大优点是风险更低,回报更稳定。这是因为,在不同的市场条件下,各种对冲基金策略有完全不同的盈利机会。“比如说,当股市或其他金融市场处于阴风惨雨的狂跌时,正是在该市场做空头的大好时机;震荡不定的股市,可能正是市场中性策略特别是统计模型套利策略有良好表现的时候;而公司宣布破产,则可能给受压力资产策略带来良机;动荡的外汇市场则有利于好的外汇套利策略;甚至天气因素也会给农产品期货策略带来丰厚的利润(风调雨顺使农产品价格走低,久旱无雨则使农产品价格升高);经济复兴或进入萧条又宏观模型策略创造获利的良机;强劲的股市不但会使广大投资者欢天喜地,聪明的可转债套利者也可从中享受免费午餐;轰轰烈烈的兼并热潮还会给兼并套利策略提供无本之利。”如果每种策略都采用,并根据不同的市场条件启动相应的策略,岂不是能在任何市场条件下都盈利?这一理想之下,产生了组合对冲基金进行投资的FOF。
  “对于FOF投资者来说,没有不好的市场,只有不好的组合。”从聂军的统计模型看,没有一种策略能够自始至终起占据主导地位,也就是说,每一种策略都有它的迎头风(head wind)和顺风(tail wind),这就要求,做FOF要合理地配置资产。如何把各种策略组合起来并正确地分析各种市场的走向,然后据此调整资金,是FOF投资的主要挑战。
  聂军认为,相比直接投资对冲基金,投资FOF更有优势。“个体投资者投资不同的对冲基金有种种不便利。一方面,对冲基金存在人性风险和投资风险,买股票的话,上市公司还有年报,而对冲基金没有年报,作为个体投资者,要去跟踪不太可能。另一方面,FOF有规模效应,单独的投资者也许能够买入一个两个对冲基金,但是要买十个的话,需要很大一笔资金;但是FOF要求的资金量小,买入同样金额的FOF,相当于买入多只对冲基金。”
  另外,法律、法规经常都在变(比如现在欧美都在加强监管),作为个体投资者,很难弄清楚这些变化对自己的影响。尤其是对冲基金的丑闻,单个的投资者很难规避,一定需要一个专业团队,分工协作。“我所服务的团队,过去十几年从来没有卷进任何一桩对冲基金丑闻。比如曼哈顿基金,我们有投资过,他们承诺向我们提交风险报告(risk report),但是之后借口要建立新的系统,要求给予时间宽限;到期后我们催收,他们说还需要3个月;到期再催,他们又找理由拖,于是,我警示该基金处于警报(alarm)状态;2-3个月之后,他们仍然没有提交风险报告,我就把它剔除掉了。这只基金的问题是伪造回报,我们在它丑闻暴露前夕赎回了,6个月后,曼哈顿基金的这位老兄出现在《巴伦周刊》(Barrons)的封面上。其他一些深陷其中的投资者起诉我们,说我们高价赎回的资金是他们的。法官调查后,发现我们没有利用任何内幕消息交易,只是严格执行了风险管理制度。我们一分钱都没亏,要是没有一个专业的团队,不可能做到。”

  如何评估基金风险?
  聂军所在的团队借助于严格、多维的评估标准,避免卷入任何一桩对冲基金丑闻。在他的电脑里,有一个包括数十种评估对冲基金模型的系统。“对冲基金不像共同基金,每个季度有报表。投资人只能利用掌握的知识,去问基金经理他们在做些什么,问题还得由投资人自己找出来。光看业绩报表,每月小幅亏损,并不能引起投资人关注。但是用金融模型监测出来,再有的放矢地询问对冲基金经理,就大致知道是团队还是系统出问题了。”
  那么,FOF如何从与对冲基金经理的沟通中获取详细的资料?聂军回答:“谁会做对冲基金经理?一般来说,都是华尔街大行里很牛的交易员(trader)。他们帮大行赚了很多钱,也拿了很多钱,但还是觉得不成比例,所以自立门户。这些人很牛,时间也很宝贵,要想从他们那里得到信息,一定要问很有针对性的问题,否则他随便就把你打发了,或者就说没时间,这样你就被隔绝开了。如果了解他们,问到点子上了,他不管高兴不高兴,必须要回答你,否则投资者就要赎回了,所以他必须要很认真地对待。”
  不过,在他看来,量化分析并不是基金评估的全部,更重要的是防范基金经理的人性风险,“我们评估对冲基金,一是看投资风险和回报;再一个是看人性风险,或者说运作风险(operational risk)。只有把两方面的风险做好了,才能保护自己的利益,才谈得上回报。否则,基金经理把你的钱卷跑了,就什么回报都没有了。”而没有其他人讲过的人性风险更为他所强调,“比如一个基金亏钱,心理压力就会变大,行为举止就不一样,投资策略就可能转变,这些都会在我的监控之列。”
  对于大众所认为的FOF收费高昂,聂军则解释道:“FOF的管理费实际上已经计入到回报里,这和共同基金没有什么区别。”如同公募基金一样,投资者购买基金时,只需付基金层面的费用,并不用再支付基金交易股票时的印花税等;投资者购买FOF时,也并不需要支付FOF给各家对冲基金的管理费用,所以并不需要支付额外的费用,一般来说,FOF 的费用只有投资对冲基金费用的一半。

  中国对冲基金发展任重道远
  随着对冲基金的壮大和投资策略的差异化,中国会否迎来FOF的发展良机?聂军直言,这个假设没有错,但由于中国包括亚洲的对冲基金策略都集中于股市多/空头策略,要做FOF,现在还比较困难,分散风险还不是那么容易。“我把资金投给10个人,是不是风险比投给一个人更分散?其实不一定,如果这10个人配置的是同一种投资,这和投资给一个人有什么区别?所以,做FOF一定要策略分化。”
  寄望中国对冲基金业成长壮大的聂军,对于行业发展的建言多多,包括借鉴美国经验、吸取日本教训,在制度上呵护对冲基金的成长,对冲基金经理要扩展交易策略等。低调内敛的他,采访中不时透出激情,并期待着“5-10年后,在针对中国市场的对冲基金中,最成功的基金经理会是中国人”。
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??美国VS日本:
??对冲基金发展六大制胜法宝

在聂军看来,美国对冲基金行业的发展超越日本,主要在于六大原因。
首先,经济稳定。美国和日本,分别是全球第一和第二大经济体,经济稳定方面有类似之处,但是日本太折腾,首相几个月换一次,造成了很多政策性的风险。相反,美国经济比较稳定,资金也雄厚,政府很少干预市场,值得中国借鉴。
第二,美国金融产品丰富。除了融资融券、期货,还有多种衍生产品,在政府的鼓励下,也很注重金融创新。当然有人觉得,这次金融海啸是因为金融衍生产品创新太多,所以把罪魁祸首归到衍生品头上。其实,衍生产品是人类社会智慧的结晶,就跟造一把刀和一辆汽车一样,你不能说发生了凶杀案,就怪罪打造这把刀的铁匠;发生了车祸,发明汽车的人就得坐牢。工具本身没有对错,它只是个工具。金融衍生产品有两种目的,一是避险,另一个是投机。很多人忘了第一个目的,都拿这些衍生品去投机。并在投机之上再进行投机,于是出现了CDO平方、CDO立方,杠杆越加越大,最后,就像玩杂技一样,一直垒上去,下面稍微动一下,整个都坍塌了。
第三点非常重要的,就是美国的法律法规很健全,职业操守普及。我们在美国从事这个行业,特别注意职业操守。我相信内地能够很快制定出同样的法律法规,但是这些东西要深入人心,不止是写在纸上,至少还需要两代人。这是因为,在美国很多明显违规的东西,在内地居然会被认为“这主意不错”;而且,可能大家有一种侥幸心理,喜欢打擦边球。如果老想着打擦边球,就不会花太多时间做正事。
当然,在美国,时不时也有人违规,有的人会铤而走险,也有做内幕交易这类事情,但大家都知道那是错的,这一点很重要。如果说华尔街有什么优点的话,那就是职业操守至少给大家灌输得非常透彻。中国的对冲基金要成长,这一点一定要做。如果大家都靠投机取巧,这条路就走不通。这不光是中国的问题,整个亚洲都有这个问题。
法律、法规、税收等制度,都会对对冲基金行业产生深远影响。日本可能出于保护民族工业的目的,在2007年10月启动《金融工具与交易法》之前,禁止居住在本土的对冲基金经理融券做空;而且,对基金经理的资格要求非常严格,所有基金经理必须通过日本金融厅非常严格的审批,才能成为DIM(Discretionary Investment Manager),在日本境内投资运作。另外,日本的个人所得税税率高达50%。这些因素就导致了从事日本市场的对冲基金经理必须要远离本土来操作,他们最终转移到新加坡。到了新加坡之后,很多基金经理发现,为什么还要远程做日本这一块呢,为什么不做全球投资?所以,好的基金经理都不再关注日本市场了。日本人如此,外国人再去关注就更困难了,这就导致日本对冲基金行业萎缩了。
我们可以对比日本对冲基金指数和道琼斯-日本指数的表现。从1999年12月开始,在2003年以前,虽然股指向下,对冲基金指数还是向上的,相对股指有一定的阿尔法。在2003年之后,这两条指数基本上平行了,股指涨,它也涨;股指跌,它也跌,基本上没有阿尔法了(附图)。这反映出,2003年之后,对冲基金经理的技术含量下降了。
日本规模最大的对冲基金叫SPARX,2005/2006年曾经是亚洲最大的对冲基金,当时管理170亿美元的资产,现在大概是68亿美元,已经萎缩了一大半(60%),而且还在萎缩。其他的对冲基金都很小,很多集中于做中小市值板块。这是因为,它们用共同基金的方法去分析市场,觉得日本经济被打压得很厉害,外资都流出了,本土的资金也流出了,所以估值一定很低,而估值最低的、最有吸引力就是中小市值股票。但实际上,这些中小市值的股票跌起来比大市值股票还厉害。而且,日本的对冲基金经理总是希望日本经济能够再次起飞,这次人民币汇率改革重启,他们比中国人兴奋多了,希望能够带动日本经济。
再一点是流动性。美国作为世界第一大经济体,对全球资金的吸引力非常强,流动性非常高。日本就不同了,过去20年,日本只有很短暂的一些时段是外资流入的,其他时候都是资金往外流,这对国内的流动性就有影响。日本虽然说对冲基金行业并不怎么健康(投资策略太集中于股市多/空头策略),但是日本人对对冲基金的投资非常有经验,他们的大机构、高端客户对全球每个地方的对冲基金都有投资。
另外一点就是社会分工的专业化。跟美国人相比,亚洲人普遍觉得自己万能。美国股市也经过了起步、慢慢发展的过程,很多人都试过水,在里面受过伤,因此在美国,大家都知道95%的共同基金的投资业绩跑输标普500。但是在亚洲,大家不会接受这么一个事实,而是认为今年没搞好,可能是运气不好,我明天再来。其实呢,这是有规律可循的,在数学上有一个大数定理,美国人接受了这个规律,所以,美国人敬重有专业知识的专业人士。亚洲人包括中国人,在这点上做得不够。打个比方,美国的税法千奇百怪,但亚洲人一般都喜欢自己填报税表,认为不但可以节省费用,还可以耍点小聪明省税。但是,把税表拿给专业会计师一看才会发现,往往为了省几十元的费用而多缴了几千元的税,因为有很多省钱条款根本没注意到。
投资也是一样,咱们亚洲人都喜欢自己试水,对有专业知识的专业人士不是很敬重。在美国,如果一个人问他的基金经理朋友的投资理念和投资项目,他可能是评估一下朋友的能力,看看是否值得把钱交给对方管理;但是在亚洲,他并不是要评估朋友的水平如何,多半是想从基金经理那里套出一些信息后自己去操作。这其实是对专业人士的不敬重。亚洲人总是觉得自己做什么事情都能和专业人士做得一样,这是不可能的,韩愈很早就说过,“术业有专攻,闻道有先后”嘛。
最近国内又在放《三国》,这让我想到,刘备早前老是觉得自己以仁待人可以收服人心,又有关、张、赵等威震天下的勇士可以杀敌,可就是屡战屡败,不明就里。直到遇到徐庶和诸葛亮,接连破阵打了几个胜仗后,他才知道,原来专业人士对打大仗是有一套的。大家都知道,刘备在得到诸葛亮的指点后,事业才真正走上了正轨,这也是一个是否敬重专业人士的很好的例子。
也正是因为投资的专业化,美国才有很成熟的一批专业机构投资者和高端客户。这些高端客户在其他方面很成功,但专长并不一定是做投资。但亚洲人不管职业是什么,都认为股票这东西大家都能操作,套一点内幕消息、运用强大的资金优势造造势就行。我在美国基本上没听到什么股神,巴菲特也只被叫作“成功投资者”(successful investor)。而在亚洲,股神太多了,而且很多股神都不是做投资这一行的。如果社会分工不明确的话,就好比在一个公司里面,CFO、COO、CEO什么事情都管,这肯定会出事,只有分工协作,才可能健康发展。所以,中国资产管理行业要发展起来,一定要形成敬重专业能力的社会氛围,这是美国对冲基金行业成功的一个主要原因。
最后,在美国,很多机构投资者尝到了FOF的甜头,尤其是保险公司、再保险公司、教育基金、退休基金(公司、州政府)。FOF的风险比较低,投资比较分散,所以得到它们强力的支持,这也推动了对冲基金行业的发展。我见到的日本存活的对冲基金,基本上每一个里面也都有退休基金在支撑。这也是中国需要借鉴的。

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