高风险回报类＞对冲成本类＞负现金流类

　　航运企业面临的最大问题是，行业波动性强，导致经营业绩起伏不定。全球航运业“老大”马士基的经验说明，广泛多元化并不可取，引入石油开采等业务来对冲主业成本风险的做法也不是关键，最重要的是，通过引入高风险资本回报率的业务，剥离低风险资本回报率的项目，提高集团整体的风险资本回报率。全球“老二”铁行集团的失败经历则表明，负现金流业务是航运企业多元化扩张的陷阱。反观国内航运企业，招商局与中远集团的多元化战略惊人地一致，又都进入了导致铁行集团没落的地产、金融领域。完全的整体上市会导致地产、金融业务与核心业务争夺现金流，从而出现铁行集团当年的窘境；而完全的分拆上市又会削弱正现金流、风险收益高的业务之间的内部资本市场效率，从而无法形成马士基的集团风险管理架构。因此，整合部分高风险收益、正现金流业务的“组合上市”是最优的选择。 杜丽虹／文

　　航运业老大受到行业波动困扰
　　马士基是全球最大的航运企业，在全球130个国家拥有11万员工。2005年马士基并购了全球第二大航运企业铁行渣华，从而进一步巩固了自己的领导地位。2006年马士基销售额445亿美元，净利润27亿美元，总资产554亿美元，居世界500强之138位。
　　但是，作为航运业的老大，马士基同样遭受行业高波动的困扰。世界经济周期的波动会影响全球贸易，进而影响航运需求；另一方面，上游船舶制造的周期较长，一般需要两到三年时间，因此，船舶供给的变化总是落后于需求的变化，从而形成周期性的供不应求与供大于求；最后，油价变动也会对航运业的利润率产生较大影响。从波罗的海综合运费指数（BDI）可以看出，航运业的价格波动是相当剧烈的（图1）。

　　行业环境的变化会对公司业绩产生巨大影响。以马士基2006年底的业绩预测为例，根据公司自己的市场分析，在各影响因素都维持2006年水平的情况下，公司2007年的净利润将达到30亿美元，但如果运价变动1%将导致净利润变动6.2%。换句话说，如果2007年航运价格下降5%，公司净利润就将减少31%；而如果运量变动1%将导致净利润变动3.3%，油价上升1美元将使集装箱部门损失4400万美元。在2007年中期，公司对上述因素的敏感性进一步上升，如果运价变动1%将导致下半年净利润变动8.8%，运量变动1%将导致下半年净利润变动5.3%。
　　市场环境的波动强，以及对市场环境的敏感性强，决定了航运企业的业绩表现波动非常强。从马士基海运业务1993-2006年的净资产收益率变化可以看出，2001年受“9·11”影响，集团航运业务出现亏损，但在次年ROE就恢复到6%水平，2004年更进一步上升到15.8%（图2）。从-1.5%到15.8%，净资产回报率曲线的“陡峭”显示了这个行业的高波动性，而无论马士基如何进行规模扩张，都难以消除这种行业整体的波动。结果，为了管理波动风险，马士基走上了多元化的道路。

　　引入石油业务，对冲航运业成本波动
　　航运业的高波动性来自于它对影响因素的高度敏感性，而这些影响因素中最难以预测的就是油价，它决定着船用燃油价格的波动，而船用燃油正是航运企业成本的重头，一般占到总成本的1/3。一个明显的例证是，随着国际油价高企，2006年国内航运企业集装箱运输业务的毛利润率已经普遍下降了30-40%。
　　为了对冲燃油价格的影响，马士基在经营航运业务的同时引入了石油与天然气开采业务，而这一举措也确实起到了风险对冲的作用。根据2006年底公司的情景分析，2007年布伦特原油价格每上涨1美元，其集装箱运输部门将由于成本上升而损失4400万美元。但是，石油和天然气开采部门可以多赚3700万美元，从而将风险敞口缩小到700万美元。　　此外，这700万美元中的大部分又可以通过石油期货等衍生工具进行对冲，从而将油价变动的风险控制在最小范围内。
从马士基海运部门与石油部门的历史业绩变动也可以看出，两部门的业绩基本呈反向变动：在1998年石油部门业绩较差时，海运部门维持在一个中间水平，而在2001年海运部门亏损时，石油部门的业绩却创造了一个周期性高峰，此后海运部门进入上升周期，而石油部门则维持中间水平，进入2005年以后，随着油价的飙升和海运部门并购整合成本的上升，海运业绩呈迅速下滑，但石油部门业绩却开始上升。
　　通过对冲，海运和石油这两个部门合并后的净资产回报率高于海运部门，但波动性却小于石油部门。合并前海运部门的净资产回报率均值为7.0%，净资产回报率的波动率为4.3%，单位风险的回报率为1.62，石油部门净资产回报率的均值为52.1%，波动率为26.7%，单位风险回报率为1.95，而合并后海运和石油部门的净资产回报率均值上升到11.3%，波动率减少到为5.4%，单位风险回报率为2.07，高于两个部门的单独业绩表现（图3）。因此，海运与石油的业绩联合确实起到了对冲风险、改善风险回报的作用。

　　当然，海运与石油的业务组合并不能够完全对冲风险，首先，海运业务除了油价因素还受到世界经济及船舶制造等供求因素的影响，其次，原油价格与船用燃油价格的价差变动也会影响对冲结果。一般情况下，原油价格高于船用燃油价格，两者的价差变大时，对冲产生正收益，反之，两者的价差变小时，对冲产生负收益。因此，海运与石油组合后的净资产回报率仍在5-20%之间波动，马士基仍需进一步设法减少波动性。

　　剥离广泛多元化业务，
　　提高整体风险回报率
　　2002年以前，除了石油天然气开采外，马士基还进入了其他多个业务领域，包括造船、橡胶、塑料、医疗设备、航空运输、IT、零售、机械设备等行业，以期进一步分散风险。从各业务部门的历史业绩贡献及其比例可以发现，1996年海运和石油以外的业务贡献了利润总额的40%左右，但随着时间的推移，除零售外的其他业务部门都在萎缩，到2001、2002年甚至出现了连续亏损（图4）。

　　自2002年起，马士基调整战略，开始剥离出售石油、零售以外的其他业务。2002年，马士基折价出售了一家生产仓储控制系统的公司和一家生产轻量传送带的工厂，当年对其他业务部门的重组成本高达6.5亿丹麦马克，其中4亿丹麦马克为资产减值；2003年公司将医疗设备部门出售给了一家私人股权投资基金，并将设在丹麦、法国、印度的刹车皮生产厂出售，部分航空业务、数据公司旗下的电脑软件和硬件业务也被出售；2004年进一步将剩余的数据公司业务以2.6亿丹麦马克出售给IBM公司，同年出售的还有波兰的刹车皮生产厂、传送带和滚珠生产厂，此外，生产塑料花瓶和生产工厂空气净化设备的工厂也被折价出售；2005年，出售了航空客运业务，并将生产机械设备的DISA公司出售给一家私人股权基金；2006年出售了一家在英国提供离岸物流服务的公司，一家生产安全带的公司及其在奥丹斯的厂房，航空业务部也出售了几架货运飞机；2007年上半年出售了生产橡胶产品的Codan Gummi等四家子公司，航空业务也被整体出售。至此，橡胶、塑料、机械设备、医疗、航空、IT等业务已基本剥离，只剩下海运、石油、零售和造船业务，其中，造船业务因其持续亏损状态而受到剥离压力。
　　如果说多元化能够分散风险，那么，马士基为什么还要剥离这些业务？原因就在于这些业务的风险回报率太低了。
　　实际上，自上世纪90年代以来，随着新兴市场制造业的崛起，欧美等国在造船、橡胶、塑料、机械设备等传统制造业上的优势地位正被逐步替代，利润率降低甚至出现亏损；另一方面，在航空、IT等业务上，虽然回报率高，但波动更大。数据表明，除零售业务外，其他业务的单位风险回报率仅为0.69，显著低于海运、石油等业务，从而拉低了集团整体的回报率水平（表1）。进一步分析，风险回报上的差异导致了集团整体在资源配置上的倾斜—相对于海运、石油等业务，马士基不仅在制造业务上投入不足，在医疗、IT、航空等业务上的投入也严重不足，从而出现了其他业务的全面萎缩和最终的全面剥离。

　　追求风险回报水平为主，追求行业周期的对冲性为辅
　　从广泛多元化到业务剥离后的有限多元化，在马士基的业务演化过程中我们同时看到了两个趋势—对冲主业风险与提高风险资本回报率。通过引入石油开采和造船业务，马士基在努力对冲主业成本上升的风险，同时，引入石油和零售业务也提高了马士基的风险资本回报率：海运与石油业务的组合使风险资本回报率从1.62上升到2.07，而零售业务的引入则进一步将风险资本回报率提高到2.55。但对冲主业风险与提高风险资本回报率究竟谁是主导？当两者发生冲突时又将如何抉择？
　　造船业务集中体现了这一问题。同石油业务一样，造船业务是马士基对冲主业成本风险的一项重要多元化，但船舶制造工业自身的重资产、高波动特点以及亚洲船舶制造中心的崛起大大挤压了马士基造船业务的风险收益，实际上，公司的造船业务已连续五年亏损了。2005年马士基并购了全球第二大航运企业铁行渣华，并购总价150亿丹麦马克，全部以现金支付，并购当年确认的亏损（重组成本）为22.6亿丹麦马克，次年仍有18亿丹麦马克的亏损被确认，高额的并购支出使公司的净负债资本比从2004年的零回升到了2001年的水平，达到了40%以上，从而对集团整体的金融资源配置提出了更高的要求。实际上并购后的马士基股价表现一直逊于丹麦市场的整体表现。尽管造船业务同石油业务一样能够对冲主业的成本风险，但作为业务组合的一部分，其风险对冲作用已经被低回报率、甚至是负回报率的收益摊薄作用所抵消，而这是上市公司股东们所难以忍受的。造船业务该何去何从，今天的马士基还没有做出决定，但我们认为剥离已成为必然的趋势。
　　因此，在对冲风险与提高风险收益的权衡中，后者将占据主导地位，也就是说，马士基的风险管理，表面看是通过纵向一体化对冲经营风险，但实际上却是在以高风险资本回报率的业务组合来对抗主业的高波动性。航运企业确实可以通过多元化扩张来降低周期性波动，但扩张的路径需要格外审慎，虽然扩张的对象可以包括那些经营上不相关、但风险回报率高的业务，比如零售，却容不下经营上高度相关、但风险回报率低的业务，比如造船。对于那些风险回报率低的行业，借助私人股权基金等外部力量的行业整合是其摆脱行业困境的更有效途径，这也就是为什么在马士基的剥离出售过程中经常可以看到私人股权基金身影的原因。

　　回避多元化扩张中的负现金流陷阱
　　海运行业的“老大”马士基通过多元化扩张来提高风险回报、对抗周期性风险；而“老二”铁行渣华公司的母公司铁行集团（P&O）也一度拥有一个庞大的多元化业务架构，但对负现金流业务的过度投入导致集团整体现金流不足、负债额高企，最终被迫逐个剥离了子业务，直至整体出售。对比两家公司的多元化过程可以发现，回避负现金流业务是马士基成功的另一关键要素。
　　铁行是英国最老牌的海运企业，早在马士基之前就已成为一家全球化的企业集团，随着地域范围的扩张，铁行的业务范围也在扩张。上世纪70年代铁行购入了一家建筑公司，此后又收购了多家美国建筑公司，并在1997年成为全球最大的合约建筑商；此外，铁行还进入了房地产开发和商业地产投资等业务领域，不断增加地产投资。但无论是地产开发还是地产投资，都是一个低周转、高耗现金流的行业，对上述业务的过度投入导致公司整体现金流不足，负债率直线上升，主业投资压力越来越大。
　　1996年起铁行开始转变战略，向核心业务聚焦。当时设定的核心业务包括海运、物流和港口。据统计，1999-2003年，铁行总计出售了6.5亿英镑的商业地产，1.52亿英镑的物流业务，1.5亿英镑的干散货运输业务，5100万英镑的离岸服务业务股权，剥离了35亿英镑的邮轮业务。但是这些并没能改善主业的表现，长期分散投资的恶果很难在短时期内挽回，尤其是在航运这个高波动的产业内。2002年，铁行的航运业务亏损，当年净负债上升22.8%达到13亿英镑，是年铁行决定退出物流业务，将其在欧洲的物流部门出售。2003年铁行的净负债额进一步上升到15亿英镑，被迫将航运业务中最核心的邮轮业务卖给了竞争对手和记黄埔。不过，资产出售并没能减轻公司的债务压力，剥离产生的现金仍不足以满足港口、航运等主业的投资需求，而主业上长期投入不足所导致的业绩不佳则进一步推动了负债额的上升。
　　在班轮运输方面，2003年铁行决定缩减固定航线业务，减少船只，并裁员25%。业务缩减虽然使每年的成本支出减少了5500万英镑，但却导致2005年的费用支出增加2.68亿英镑，其中1.8亿英镑是削减船只的账面亏损，其余是解除合约的赔偿费用。在集装箱运输方面，铁行渣华业绩表现也一直逊于马士基等主要竞争对手。2004年铁行将其在铁行渣华中的股权出售，从而正式退出了航运业务。2005年，铁行还将其颇具优势的冷链物流业务出售。在港口业务方面，港口行业的收购成本越来越高，铁行面临的压力越来越大，现金流已相当紧张的铁行集团缺乏足够的金融资产来支撑它与和记黄埔等国际港务巨头竞争。2006年，铁行集团的最后一块阵地，港口业务也被出售。
　　尽管铁行的每项业务都是“明珠”，但合在一起却让公司整体背上了沉重的负债，而在负债的重压下，每个业务又都　　失去了成长的空间。从广泛多元化到航运、物流、港口三大核心业务群，再到航运、港口的双核心业务，然后是单一港口业务，最后是整体出售。与铁行集团饱受多元化业务群中负现金流业务的困扰相比，马士基通过构建高风险回报率的业务组合来对抗航运主业的周期性，与此同时，剥离了低风险资本回报率的业务群，从而取得了成功。马士基的经验说明，高波动产业的多元化，其核心目的不是分散或对冲风险，而是寻找具有一致或更高风险资本回报率的正现金流业务。
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　　中国航运企业应采用“组合上市”模式

　　我们根据国内A股上市公司的财务数据绘制出“多元化坐标图”（图1），它显示出在中国这样一个新兴市场上，哪些行业的风险资本回报率高，能够满足公开市场投资人需要；哪些行业的风险资本回报率低，必须借助私人股权基金的力量来加速产业整合；哪些行业的长期现金流均值为负，不应放在多元化集团内部而必须分拆以借助外部金融资源的力量，否则将长期消耗集团内部其他业务的现金流并导致整体投入不足；又有哪些行业的长期现金流均值为正，能够放在集团内部以发挥内部资本市场的效率。

　　如果用A股上市公司所在行业1992-2006年的净资产回报率均值与波动率之比作为风险资本回报率，以各行业过去五年平均现金流作为行业现金流均值，则会发现：在中国，航运业是一个风险资本回报率较高、现金流为正的行业；而马士基多元化业务组合中留下来的石油、零售行业也是现金流均值为正、风险资本回报率较高的业务；马士基剥离的机械制造、塑料、橡胶、医疗行业属于风险资本回报率较高但现金流均值为负的行业，需要分拆，而航空、IT以及银行则属于现金流为负且风险资本回报率较低的行业，这些业务在今天的中国也应该剥离，并借助私募市场的力量来加速产业整合；至于船舶制造行业，在中国属于长期现金流较好，但由于强周期和重资产特性而风险资本回报率低的行业，这类行业更可行的方式是被产业龙头所整合。而铁行集团多元化进入的建筑、地产行业，即使在今天的中国也是需要持续现金投入的负现金流行业，因而并不适宜保留。

　　国内航运企业忽视风险资本回报水平，存在负现金流业务隐忧
　　招商局、中远集团与中海集团是国内航运企业的代表，研究发现，它们都进行了多元化扩张，而且其扩张方向竟然惊人地相似（表1）。三家集团都在海运业务外进入了物流、港口、造船、集装箱制造、贸易等领域，此外，招商局有12.6%的资产投资在金融领域（包括招商银行、招商证券等）、23.2%的资产投资在房地产领域，而中远集团也在银行、证券、保险、基金等领域有数十亿元的投资，并成为招商银行的第二大股东、远洋地产的第一大股东。值得注意的是，正是这些业务导致了铁行集团的没落。而在中国，地产、金融业务也面临着负现金流的压力，其中地产行业在过去五年平均每家企业每年要追加9000万元的现金（债权或股权形式），银行业也需要不断追加资本金。负现金流的行业特性决定，如果将上述业务保留在集团层面，将对集团整体产生严重的现金压力，并消耗航运主业的现金投入能力。

　　幸运的是，招商局已将旗下招商银行、招商地产分拆上市，中远旗下的远洋地产也在2007年在香港分拆上市，从而大大减轻了集团层面的现金流压力。但另一方面，分拆后的金融、地产业务虽然是集团旗下的重要业务板块，却难以对集团航运、港口主业形成有力支撑。以招商局集团为例，旗下招商地产公司过去三年融资前的净现金流均为负数，2006年资金缺口高达21.7亿元，并表后仅土地储备一项就使集团每年的净经营现金流减少30-40亿元；与高现金支出相对，招商地产每年的分红率仅为20%左右，而且呈下降趋势。对招商局集团而言，招商地产能够不向大股东融资就已经不错了。此外，没有分拆的招商证券也是招商局集团的一个隐忧，2006年集团投资10.55亿元增持招商证券，持股比例从35.94%增加到51.65%。但是，数据显示，中国证券行业高峰期的收益不足以弥补低谷期的波动风险，行业整体风险回报率较低，证券业务作为集团内部业务组合的一部分将摊薄整体的风险回报，并加剧波动风险。
　　总之，尽管今天的招商局集团正享受着成功投资的喜悦，但未来，集团的多业务模式将面临较大挑战。由于近几年集团增加了在航运、港口等业务上的投资，负债率已上升至52%，利息偿债倍数从两年前的11倍下降到8.3倍，而且，根据规划，集团在未来五年还要继续加大投资力度，其中，要在港口业务上投资143亿元，在能源运输方面投资100亿元，在其他产业上再投资103亿元，五年总规划投资额346亿元。尽管这些投资会增加收益，但港口、航运业务上的投资回收期较长，短期内难以产生大额的现金贡献，而在金融、地产业务上的投资，虽然能够增加投资收益，却较少贡献现金。过去三年，集团的投资收益以年均40%的速度上升，投资收益占到集团利润总额的60%以上，但在2006年57.22亿的投资收益中，真实的分红收益仅为15亿元。其实，无论是招商集团还是中远集团，其多元化进入的地产、金融业务只能看作是一项负现金流的投资，在剥离出售前无法与主业形成相互的支持。

　　完全整体上市模式
　　与完全分拆上市模式均不足取
　　如果说地产、金融业务的分拆上市减轻了集团整体的资金压力，那么，航运、港口等现金流为正、风险资本回报率高的业务的独立上市就不见得是什么好事了。由于历史原因，国内企业子公司上市、母公司不上市的特殊现象迫使三家海运集团都将干散货运输、集装箱运输、内河航运、港口、物流、乃至集装箱制造等业务分拆在不同市场上市，以突破融资瓶颈，结果每家集团都拥有多家上市子公司（招商局集团控股或参股的上市公司达到21家）（表2）。独立上市虽然避免了业务间风险的相互感染，但在资本市场并不那么有效的情况下，高波动产业通常会在低谷阶段被投资人集体抛弃。数据显示，无论是在A股还是在H股，航运公司的波幅都要显著大于指数，在行业低谷阶段企业遭遇到巨大的融资压力，而独立上市的结构则限制了集团资源配置能力的发挥，从而难以提升低谷期内部资本市场的效率。

　　实际上，纵观国际上大型航运集团，鲜有将集装箱运输、干散货运输、油运、港口等业务再细分分拆上市的，这是因为作为一个高波动的产业，需要集团层面的风险管理。国内的大型企业集团虽然都期望实现“强总部”的管理模式，也就是将总部定位于资源配置的中心，并对下属业务单元的领导班子和财务进行集中管理与监控，但过细的分拆上市必然会形成“大子公司、小集团”的结果，集团公司可以调动的金融资源将仅限于子公司的红利贡献和以子公司　　股权为质押的债务融资能力，相对于子公司债权、股权的灵活融资，母公司显得更加被动。
　　目前，油价处于历史高位，而国际上的运费（包括油运）价格指数却处于下降趋势，集团层面的风险管理就显得更为重要。完全的整体上市会导致地产、金融业务与航运、港口业务争夺现金流资源，从而出现铁行集团当年的窘境；但完全的分拆上市又会削弱正现金流、风险收益高的业务之间的内部资本市场效率，从而无法形成马士基的集团风险管理架构；在当前资本市场环境下，整合部分高风险收益、正现金流业务的“组合上市”应当是最优的选择。