作为PE中的银行并购整合者，新桥资本在韩国第一银行收购案中名利双收。研究发现，新桥在银行业务层面的成就乏善可陈，而其之所以能实现5年投资回报率高达230.22%，借助的是六大财技，包括对新兴市场银行业周期的判断、交易结构的设计、外部资源的整合、税费的规避等。值得注意的是，在收购深发展的过程中，新桥再度展示了这些财技，并根据中国市场情况进行了相应的调整。截至2007年末，新桥持有的深发展股权3年内增值了9.72倍，为未来适时退出做好了准备。对于有意于海外银行并购的中国金融机构来说，新桥在并购时机选择、风险控制把握、盈利模式改造方面，都提供了一个可资借鉴的样本。  本刊研究员 练生春 孔鹏/文

　　2007下半年以来，受次贷危机影响，许多欧美银行出现巨额亏损并做出重大拨备，为中国资本出海收购提供了良机。2007年7月，中国国家开发银行投资入股巴克莱银行；2007年10月，中国工商银行继收购澳门诚兴银行80%的股权之后，收购南非标准银行20%的股权，成为该行第一大股东；中国民生银行与美国联合银行控股公司签署投资协议，在半年内收购其9.9%股份，并有权增持至20%成为其第一大股东；中信证券宣布与贝尔斯登交叉持股，将获得相当于10亿美元的40年可转换信托优先证券，可转换成相当于6%的贝尔斯登股份；11月，平安保险斥资27亿美元，收购富通银行4.2%的股份，完成中国保险公司最大一笔海外收购。在并购银行这一课题变得越来越重要的时候，我们选取国际市场的银行并购专家—新桥资本（New bridge Capital）作为样本，对它的收购行为进行深入剖析，希望给有意于海外银行并购者提供借鉴和启示。
　　成立于1994年的新桥资本由两家美国顶级收购基金—德州太平洋集团（Texas Pacific Group）和布蓝投资集团（Blum Capital Partners）共同建立，专注于亚洲地区投资。德州太平洋集团上世纪80年代曾因收购美国储蓄银行（America Savings Bank）名噪一时，在银行并购业务方面经验丰富。1997年亚洲金融危机之后，新桥资本收购韩国第一银行并获得巨利，成为海内外投资界众所周知的经典案例。2004年，新桥资本以12.53亿元的价格，从深圳市政府手中收购深发展17.89%的股权，使深发展成为国内第一家被外资控股的商业银行。2006年，新桥资本以8.4亿美元入主中国台湾地区第二大金融控股公司台新银行，持股比例为7.4%。作为私募股权投资基金（PE），新桥资本在目标选择、收购方式、管理模式、资本运作方面，与出于战略竞争动机而进行收购的商业银行有一定区别，但是，商业银行的业务复杂，要在一个相当长的时间内，跟踪并评估某一特定并购事件对整个银行的影响，是非常困难的，而私募股权投资基金并购前后，目标银行的主体地位通常不会改变，容易取得数据进行调查分析。此外，沃顿商学院、国际清算银行、纽约联邦储备银行、纽约大学斯特恩商学院等机构的研究都表明，大多数商业银行所进行的并购都无法提升整体价值，甚至有负面影响。而私募股权投资基金从财务投资者的角度出发，追求投资回报率最大化，进出前后目标　　银行的市值变化反而更加明显。
　　收购第一银行:六大财技成就5年翻3倍
　　第一招:把握行业大周期，选择新兴市场银行业低迷时期介入
　　将第一银行的关键财务指标与韩国银行业平均值对比发现，在新桥资本入主之后的几年，也就是亚洲金融危机结束后的一段时期，第一银行在经营业绩上与同行相比并没有很大差异。虽然2000年、2001年的资产质量指标、利润率指标略好于行业平均水平，但这主要归因于收购条约的安排，我们将在后文对此进行详细解释。而2002年以后，无论从自有资本比率、不良贷款比率、净利润增长率、权益资本回报率还是人均利润率指标衡量，第一银行均与行业平均水平接近。比如，第一银行的自有资本比率从2000年的13.40%降低到了2004年的11.91%，而行业平均水平由10.53%提高到了11.29%；第一银行的权益资本回报率从2000年的26.80%降低到了2004年的6.87%，而行业平均水平由-11.9%提高到了17.96%。此外，韩国金融监督委员会（简称“金监会”）一项针对韩国银行业的质量评估表明，外资银行和本土银行在业务操作层面没有明显不同，管理水平也非常接近。
　　值得注意的是，从韩国银行业的各项指标趋势可以看出（表1），新桥资本介入的时机是该行业发展进程中的最低点，此后全行业开始逐步转好，而且从银行业的业务方向来看，新桥介入的时机正值韩国银行的大企业业务发展高潮已过，零售业务刚刚起步之时。第一银行的发展速度虽然不突出，但是充分享受了银行业转变进程中的价值提升。换言之，对于行业周期的准确把握是新桥投资成功的关键之一。

　　第二招:采用合资公司方式，持股比例不高，既使新兴市场政府容易接受，又便于未来退出。
　　在新桥资本收购之前的1992-1994年，第一银行在韩国的全国性商业银行中，连续三年净利润额排名第一，是当时韩国名副其实的“第一”银行。但是，第一银行的业务过于依赖大企业集团业务。1995年3月，第一银行的主要客户之一，韩国有元建设因无法偿还贷款而被破产处理，第一银行的业务风险开始暴露，当年的市值蒸发了近7000亿韩元，经营业绩也开始出现下滑（图1）。1997年，亚洲金融危机爆发，第一银行的主要客户相继陷入危机：1月，韩宝钢铁因虚假财务报表问题而被破产处理；3月，韩国三美特殊钢铁申请法院代管，此后也被破产处理；7月，起亚汽车也因虚假财务报表而进入破产程序。与此相应，第一银行的不良贷款率迅速飙升，财务状况迅速恶化，股价也一落千丈。
1998年1月15日，第一银行被韩国金融通货运营委员会（金监会前身）认定为不实（资本充足率过低）金融机构，在第一银行8200亿韩元注册资金按照8.2：1的比例减资至1000亿韩元后，1998年1月30日，韩国政府与韩国储蓄保险公司（KDIC）各出资7500亿韩元，使第一银行的注册资金增加到16000亿韩元，政府持股比例达到93.8%。1998年10月，作为第一银行股权转让财务顾问的摩根士丹利向花旗银行、汇丰银行和新桥资本等六家国际金融机构发出了参与第一银行股权转让投标的正式邀请，其中，汇丰银行、花旗银行和新桥资本表示有意投标。不过，这三家海外金融机构都要求第一银行必须资产“干净”，要按照国际标准对资产进行重新评估，而且，如果收购后第一银行出现新的不良贷款，收购方有权行使资产回售权（Put Back Option），把不良资产回售给韩国政府。

　　从三家金融机构的报价分析，花旗银行不愿意整体收购，只希望收购第一银行约50家营业网点的资产。这一做法符合花旗银行偏爱“成本节约型”并购的传统。根据第一曼哈顿咨询集团的研究，花旗等美国大银行格外重视并购产生的成本节约，以减少网点重叠为目的的银行并购，平均可以使目标银行的成本降低30-40%，现有市场外的并购可以使目标银行成本降低15%。汇丰银行虽然愿意整体收购第一银行，但是要求收购100%股权。这一收购方式与汇丰银行的业务战略有关：以“The World Local Bank”（全球性本土银行）为口号的汇丰银行，喜欢通过整体收购，迅速实现本土化，培育起自成体系的业务能力，加强自己在该地区的业务地位，因此要求确保对收购目标的高度控制权。
　　新桥资本不仅愿意整体收购第一银行，并且提出了韩国政府最高持股比例可达49%的方案，这一方案使其处于有利的竞争位置。首先，韩国政府不赞成花旗银行的方案，因为如果将第一银行的优质资产拆分转让，韩国政府就无法再挽救第一银行，只能将其进行破产清算。其次，虽然韩国政府偏向于跨国大银行汇丰银行，并且在谈判初期与汇丰银行接触较多，但是汇丰银行坚持要求100%股权收购，而对韩国政府来说，在重组第一银行的过程中已经先期投入了巨额财政资金，如果期望这些投入在第一银行未来经营正常后能够部分或全部收回，就必须在第一银行保留充分的股权分享未来的权益增值。此外，从收购背景分析，如果第一银行被汇丰银行100%控股，韩国政府也会面临国家金融安全和民众情绪等问题的压力。因此，韩国政府最终选定新桥资本作为收购的谈判对象。

　　第三招:用“资产回售权”条款锁定风险，用政府财政援助降低不良贷款率，保证资产质量，提高账面利润。
　　在双方缔结谅解备忘录时，新桥资本提出，必须对第一银行的资产按照实际市场价格评估。按照这一评估方法，第一银行将有约32900亿韩元的关注类评级以下的贷款被划为不良贷款，即使是那些被划为正常类评级的贷款，大多数贷款企业的偿债能力也不容乐观。因此，韩国金监会在签署备忘录之后表示不能接受市价评估法，主张采用韩国政府规定的资产健全性分类方式。双方的谈判陷入僵局。
　　在双方讨价还价期间，市场形势不断向不利于韩国政府的方向发展。首先，1999年6月25日，金监会再次将第一银行评定为不实银行，要求其再次减资，同时向韩国储蓄保险公司申请资金支持。1999年7月1日，韩国储蓄保险公司对第一银行出资42000亿韩元，使第一银行成为100%国有控股银行，韩国资产管理公司则以8970亿韩元的价格购买第一银行40379亿韩元的不良贷款。其次，在国际市场上，穆迪等评级机构也对韩国政府的金融改革决心表示怀疑，准备调低对韩国政府信贷主权评级。此外，1999年8月，大宇集团进入workout程序（指企业陷入财务困境后，债权人与债务人进行私下谈判的法律程序），第一银行作为大宇集团最主要的债权银行，增加了23000亿韩元的不良贷款，这样，第一银行连续三年的贷款损失拨备都超过10000亿韩元，陷入破产的边缘。
　　1999年9月17日，韩国政府与新桥资本缔结投资约定书（TOI,terms of investment）。12月23日，新桥资本与韩国政府在谅解备忘录与投资约定书的基础上缔结了有关收购第一银行的正式协议。根据韩国财政部公共资金管理委员会2000年年度报告，韩国金监委与新桥资本关于转让第一银行协议的主要条款包括：
　　第一，新桥资本投资5000亿韩元以换取韩国政府持有的第一银行51%的股权，条件是第一银行自有资本比率维持在3%以上，同时巴塞尔协议规定的资本充足率达到10%。第二，新桥资本在此后的2年内可以追加不超过2000亿韩元的投资。第三，韩国政府以出让第一银行经营权为代价，换取3年后相当于第一银行总股份的5%新股发行优先购买权。第四，如果第一银行现有贷款在新桥资本投资后2年内（与workout相关贷款为3年）因为债务人资产质量恶化而成为不良贷款，第一银行有权将该债权卖给代表韩国政府的韩国储蓄保险公司，即享有资产回售权。即使是正常贷款，如果因为坏账增加而导致拨备计提增加，韩国政府也应根据情况提供额外准备金予以补偿。第五，股权转让后，第一银行的经营基础不变，即继续为既有的企业客户提供金融贷款支持。除了按照韩国金监会标准判定的不良贷款（按照贷款5级风险分类标准，贷款质量划分为正常、关注、次级、可疑和损失5类，通常后3类称为不良贷款），自转让时点开始，新桥资本对第一银行的贷款全部予以认可和保留。
　　在这一交易结构中，新桥资本虽然在股权比例上作了较大让步，但是通过强化收购协议中的资产回售权条款将风险进行锁定，将资产回售权由谅解备忘录中的一年延长到2年，而且所有与workout相关的债权都可以在3年内转让给政府。这样，新桥资本接受的只是质量较高的资产，只要三年之内第一银行经营不出现大问题，新桥就可以保证全身而退。
　　事实证明，资产回售权对于第一银行业绩改善起到了至关重要的作用。首先，根据韩国财政部公布的资料，从2000年2月至2002年末的三年间，第一银行通过行使资产回售权，陆续向韩国储蓄保险公司转让不良贷款47078亿韩元，收取坏账损失补偿金等财政援助资金4038亿韩元，也就是说，在新桥资本入主第一银行以后，韩国政府又累计投入财政资金51116亿韩元支援其发展，加上之前投入第一银行的12万亿韩元，韩国政府为了挽救第一银行累计投入了总计高达约176574亿韩元（表2）。

　　其次，在第一银行可以行使资产回售权的2000年至2002年间，第一银行的主要业务往来企业发生大规模不良贷款，正是由于收购协议中的资产回售权保障条款，第一银行才能够使不良贷款率从1999年的18.50%降低到1.60%，资产健全性得到明显提高（图2）。到2004年末，第一银行的不良贷款率降到1.0%，在韩国所有商业银行中最低。

　　此外，第一银行通过行使资产回售权大幅减少了坏账准备金计提，实现了较高的账面利润。在新桥资本入主之初的2000年，韩国银行业平均亏损1670亿韩元，而第一银行当年就实现营业利润2300亿韩元。根据财报，第一银行在2000年和2001年贷款总额分别为140430亿韩元和156410亿韩元，不良贷款占总贷款的比率分别为7.42%和8.95%，也就是说，2000年和2001年的不良贷款总额分别达到11937亿韩元和13998.70亿韩元。但是，由于第一银行可以行使资产回售权转让不良贷款，2000年和2001年第一银行受保护不良贷款占总贷款的比例分别达到7.19%和6.32%，因此2000年和2001年计提的坏账准备金仅为560亿韩元和810亿韩元，计提比例仅为0.55%和0.64%（图3）。与同类可比银行相比，韩国国民银行2000年计提坏账准备金6499亿韩元，韩国韩光银行计提坏账准备金41429亿韩元，计提比例分别高达1.5%和15.27%。可以看出，通过行使资产回售权从而降低坏账准备金计提比例，是第一银行在2000年与2001年取得良好业绩表现的重要原因。

　　第四招:大量引进外部人士进入管理层，既有利于减少政府行政干预，也有利于管理层制定对自己有利的激励方案。
　　亚洲金融危机前，韩国银行业存在严重的官治金融弊病，政府官员操纵银行决策的现象非常普遍。1997年金融危机后，韩国加强了对公司治理的监管，比如要求所有上市公司的外部董事应占董事总数四分之一以上等。在新桥资本收购之前，第一银行董事会的13名董事中，银行内部成员占全体董事会成员构成的46%，剩下的7名董事由外部董事组成，占董事会成员构成的54%。而新桥资本入主后，对管理层进行了全面调整。
　　2000年1月21日，新桥资本召开临时股东大会，14位外部人士当选为第一银行的新一届董事会董事，其中包括新桥资本联席主管，分别来自德州太平洋集团和布蓝投资集团的Robert Barnum和Richard Blum，还包括银行管理专家Mickey Kantor、财务专家Frank Newman等多位在美国金融机构担任CEO、CFO或者实际控制人的人士。新一届董事会选举曾经担任美国储蓄银行行长的Robert Aarnum担任董事长，选举新任董事、新桥资本的Wilfred Horie担任新任银行行长（2001年10月27日起改由Robert A.Cohen担任）。由于银行行长与董事长分别由不同的人员担任，改变了之前由银行行长主导的管理体系。在2000年3月30日召开的正式股东大会上，第一银行正式确定了董事会由16名董事组成的架构，其中只有1名银行内部董事，有15名外部董事。此外，新桥资本还在第一银行的董事会设立执行委员会、补偿委员会、风险管理与财务调整委员会和审查委员会等四个常设机构，便于外部董事进行决策和经营。
　　新的管理架构有效地抵制了政府干涉银行信贷决策的现象。比如，2000年现代集团由于违法向朝鲜汇款1亿美元而触发现代集团流动性危机之后，韩国政府为了防止金融市场出现危机，要求产业银行买入现代集团80%的到期债务，并要求第一银行对其中20%的债权进行收购，以减轻主债权银行的负担。但是第一银行的董事会与经营团队审议认为，这种做法将增加第一银行的不良贷款，使第一银行的资产质量进一步恶化，因此，董事会否决了政府的要求。这是第一银行第一次不执行由产业银行主导的对到期公司进行债务展期的活动，显示了管理团队的独立性。
　　但是，外部董事的引入并不意味着透明度全方位提高。根据公开信息，新桥资本在加强董事会独立运作的同时，还建立了经营业绩奖励制度，对包括外部董事在内的第一银行主要高管人员实施丰厚的股权激励计划，授予他们大量股票期权，总额不超过第一银行注册资本金的5%。然而，韩国金监委在2001年3月22日至4月25日的检查中，对第一银行股权激励计划的行权价格合理性、董事会与股东大会的决议内容、董事会与股东大会的公告义务，以及与股权激励计划相关的银行内部管理制度等问题提出质疑，并于2001年6月15日对当时的第一银行行长Wilfred Horie提出警告。也就是说，新桥在控股第一银行以后，存在为自身团队成员和关联人士提供报酬过高的嫌疑。2001年之后，第一银行被迫调整了这一股权激励计划。

　　第五招:借助外脑，着力提高资产质量和每股价值，便于未来股权出售，方法包括集中发展零售贷款业务，提高储蓄存款比例，并实施不分红政策。
　　私募股权基金通常从一开始进入的时候就会考虑到未来的退出，希望被收购银行市场价值提升，以便出售给战略投资者。商业银行完成同业并购后，通常采用扩张被收购银行的资产和网络规模，从而增强市场地位的策略，而新桥资本为了吸引买家，更看重的是提高第一银行的资产质量和每股价值。
　　新桥资本主要借助外脑对第一银行进行改造。在竞标收购第一银行股权的过程中，新桥资本邀请美国GE金融公司作为顾问，而在入主第一银行以后，新桥资本制定并实施了名为“彩虹计划（rainbow project）”的改革发展项目，包括与专业咨询公司合作开发新的金融商品，改变依靠利差竞争的方式；聘请外部管理顾问开发风险控制系统，严格规范贷款管理流程；引入外部会计师担任会计部部长，使会计部门独立运行等。
　　研究表明，与韩国国内银行相比，第一银行并没有表现出管理技术或银行专才的特殊之处，也没有在金融服务、资产组合等方面都表现出更多优势，而最重要的特征是集中力量发展零售业务。数据显示，2000年以后，韩国的零售贷款出现了快速增长，而第一银行在这一领域的扩张步伐远远快于其他韩国国内银行：2001-2004年韩国国内银行的零售贷款平均增速为27.53%，而第一银行高达39.38%；1999年大企业贷款占第一银行贷款总额的49.49%，到2004年末仅占贷款总额的10.29%；1999年零售贷款仅占贷款总额的22%，2004年末达到69.55%（表3）。韩国政府转让第一银行股权的初衷是希望新桥资本能够帮助银行消化不良贷款，如果新桥资本能够重组贷款企业，将不良贷款迁徙为正常贷款，政府将给予政策优惠，但是由于第一银行的精力集中于发展零售业务，事实上并没有实现韩国政府消化不良贷款的愿望。

　　另一方面，为了控制资产组合的风险，第一银行着重提高存款尤其是储蓄存款的比例。1997年末，韩国国内银行本外币存款占总资产比例平均值为61%，而第一银行仅为57.1%，到2002年末，韩国国内银行这一比例平均值为69%，而第一银行提高到72.2%；2003年末，韩国国内银行储蓄存款占总存款比例的平均值仅为10%，而第一银行达到19.6%。较高的存款和储蓄存款比例使第一银行的资金来源更加稳定，也使第一银行不必保持较高的流动资产比例（表4）。

　　此外，在股利分配政策上，新桥资本主要采取了减少甚至不分红，增厚每股净资产，从而增加每股价值的方式，便于未来退出。可资对比的是，同期高盛收购韩国国民银行（Kookmin Bank）11.27%股权之后，主要通过大量分配股利收回投资回报；而同为私募股权基金的Lone Star在收购韩国外换银行（Korea Exchange Bank）后，分配政策与新桥相似（表5）。

　　第六招:利用“条约采购”避税退出
　　新桥资本在第一银行的交易中，还充分利用国际税收法规的规定，通过在马来西亚纳闽岛（Labuan）注册投资信托公司（ITC）与投资管理公司(IMC)而投资第一银行，巧妙地进行避税。
　　在国际并购融资中，投资者可以利用国际上关于减免双重税收的条约，设计纳税模式，采用在原始国与目的国之间引入第三国等方式，达到减少纳税成本的目的。这种做法通常被称为“条约采购”（Treaty shopping）。根据马来西亚纳闽岛的法律规定，从事投资控股、有价证券与投资信托基金等活动的离岸公司在马来西亚无需缴纳任何税赋，并且马来西亚政府与中国、日本、韩国等主要亚洲国家都签订了关于减免双重税收的条约，也就是说，在纳闽岛登记的离岸公司从这些亚洲国家退出投资时，均不征收或者只征收很少的税赋。但是，美国法律对“条约采购”进行了很严格的限制，如果法律实体只是投资控股公司，没有实际业务支出，则很难有效避税。
　　新桥资本投资第一银行前，在纳闽岛注册了一家投资信托公司，作为特殊目的公司投资控股第一银行，同时在纳闽岛注册了一家投资管理公司，向第一银行提供管理服务，并从投资信托公司收取管理费用。这样，该投资信托公司除了投资控股功能之外，还起到了服务企业的的作用，就可以有效地避免美国法律中有关反条约采购规定，也就是说,新桥资本从第一银行退出时可以节省数百亿韩元的税金。
　　2005年1月10日，新桥资本、韩国政府与英国渣打银行签订转让协议，将第一银行100%的股权（其中，新桥资本持有99999956股，占总股份的48.56%，韩国政府持有105922684股，占总股份的51.44%）以每股16511韩元的价格，合计约34000亿韩元，转让给渣打银行。以转让给渣打银行时新桥资本持有总股份48.56%计，新桥资本总计收回投资回报16511亿韩元。不考虑汇率因素，新桥资本投资第一银行的5000亿韩元，经过5年时间，获得净利润11511亿韩元，投资回报率高达230.22%。
　　但是，韩国政府后来发现，在亚洲金融危机期间投资韩国的国际私募股权基金，几乎都是通过马来西亚纳闽岛设立的离岸公司投资韩国，由此导致韩国政府2000多亿韩元的税收损失。韩国政府因此开始全面研究对包括新桥资本投资第一银行等交易在内的征税问题，并从2005年9月起开始与马来西亚政府就税收条约问题进行谈判。

　　收购深发展:复制第一银行套路
　　第一步:把握行业大周期，选择中国银行业低迷时期介入
　　在投资第一银行的同时,从2002年下半年开始，新桥与深圳市政府进行谈判，希望收购深圳市政府持有的17.89%的深圳发展银行的股权。2002年时，国内已经完成股份制改造的银行屈指可数，而且与资质相当的华夏银行、民生银行、广发银行等银行相比，深发展很早就脱离了深圳市政府的管理，拥有全国性的银行牌照，有一定数量的网点，更重要的是，股权结构分散，以17.89%的股份即可获得实际控制权，是理想的收购对象。2004年底，新桥资本以12.53亿元的价格，从深圳市政府手中收购深发展17.89%的股权，使深发展成为国内第一家被外资控制的商业银行。三年半之后的2007年末，新桥资本持有的348103305股深发展的股份市值已经达到134.37亿元，增值9.72倍。2007年12月3日，深发展发布公告称，将以非公开发行的方式向宝钢集团增发1.2亿股，增发价35.15元，约为新桥资本收购成本价每股3.54元的10倍。
　　将深发展的关键财务指标与国内银行业上市公司的平均值对比发现，在新桥资本入主之后的三年，除了2006年因大幅减少计提拨备而导致利润大增、因高财务杠杆比率而使ROE较高外，深发展在其他业绩指标上并没有比同行业公司表现得更为突出，即使与规模庞大的国有银行相比也有一定差距。比如，收购后的2004-2006年，深发展的贷款增速和存款增速几乎一直落后于同行业的平均增速，资本充足率和不良贷款率也远远落后于行业平均改善水平。但是，新桥资本收购前后，整个国内银行业的经营环境和经营状况却发生了明显改善，银行的业务方向从企业金融向零售金融转移，新桥资本准确地把握了这一时机（表6）。

　　第二步:抢先介入管理，以国际诉讼排除竞争对手
　　2002年10月，在新桥资本尚未与深发展签署投资协议之前，深发展就宣布设立收购过渡期管理委员会（简称“管委会”）。管委会由新桥投资集团公司的专家DAVID BONDERMAN、单伟建、ROBERT T. BARNUM、DANIEL A. CARROLL、欧巍（AU NGAI）、COLIN F.BAMFORD、ROBERT A.COHEN、MICHAEL T. YAHNG共8人组成。深发展董事会赋予管委会包括全面监督、控制风险、发展业务，并负责银行经营层的管理和管理机制的改善在内的各项管理职权。
　　此后，双方的谈判并不顺利，2003年5月12日，深发展公告称，新桥未能与公司四家国有股东达成协议，董事会决定撤销新桥资本派驻的收购过渡期管委会。两天后的5月14日，新桥资本在美国德州法院对台湾中国信托商业银行提起诉讼，指控该行“恶意干扰”深发展与其达成的独家协议，导致深发展宣布终止同新桥缔结的框架管理协议。接下来的2003年9月15日，新桥资本又向国际商会仲裁院发出仲裁申请，指控深发展4家国有股东及深发展在谈判中违反协议条款，并对违反协议的行为未予纠正，请求裁决被申请人承担包括经济赔偿在内的违约责任。深发展在2003年11月28日提交了答辩和反请求给国际商会仲裁院。与此同时，深发展4家国有股东于2003年11月25日向深圳市中级人民法院起诉，要求法院认定协议双方及深发展订立的框架协议中的仲裁条款无效。
　　在面临两败俱伤的压力下，深发展4家国有股东与新桥于2004年2月重新就收购事项开始谈判，并于2004年3月19日签署了文件,撤销了前述仲裁请求和仲裁反请求。2004年5月29日，双方签订正式的《股权转让协议》，新桥以人民币1235471061元的价款，购买深发展348103305股普通股股份。2004年6月1日，深发展公布《收购报告书》。经过长达两年的谈判，新桥终于如愿以偿。

　　第三步:要求政府协助解决不良贷款，锁定风险
　　新桥资本与深圳市政府签署的股权转让框架协议和正式协议一直都没有对外公布，但是，深发展《上市公司收购报告书》提到，新桥资本、4家国有股东及深圳发展银行就“收购过渡期的风险事宜”签订了一份协议。从新桥入主后的动作看，协议双方对深发展现有各类贷款的风险状态认定，对以何种方式对现有贷款进行保全等，都作了详细的计划，为新桥提供了有效的安全边际。
　　一个明显的事实是，2005年4月，深发展公开披露，“外资于2004年12月底入股后任命的本行新管理层在检查全部资产质量的过程中，发现几笔贷款有发放不合内部管理程序和借款人使用贷款违规的嫌疑，遂于2004年11月向司法机关报案。”根据深发展的公开信息，这几笔贷款是深发展于2003年8月向中财国企投资有限公司、首创网络有限公司及其系列企业发放的，在发现问题后，深发展公告称，“有关单位已分别向本行出具了资金流向的确认函，并出具了担保函，追加了新的担保”，而且特别强调，“有关的风险控制措施取得了政府有关部门的积极支持与配合”。值得注意的是，从时间上看，新桥资本2002年就已展开收购的尽职调查，2004年11月清理核查并发现了不良贷款问题，并由政府有关部门协助提供了解决方案，此后的2004年12月新桥资本才正式入股深发展，说明新桥在投资前已经对可能发现的新增不良贷款风险进行了充分安排。
　　2004年12月，新桥投资受让3.481亿股深发展股份的每股售价为3.6元，而当月深发展二级市场股票均价为6.89元，转让价比二级市场价格折让率高达48%。即使是如此低廉的成本，在2005年下半年开始的股改过程中，新桥也坚持不向流通股股东送股，甚至在第一次股改方案中提出了“零对价”安排，确保投资成本的安全边际。

　　第四步:引进外部人士进入管理层，制定对自己有利的激励政策
　　2004年12月股权转让完成后，新桥立即组织召开深发展股东大会，选举15人的新一届董事会。深发展原董事会只保留3名原执行董事和2名独立董事，而新增10名新面孔，其中5人来自新桥或其顾问单位，均担任非独立董事。根据公告，非独立董事唐开罗(Daniel A. Carroll)、欧巍(Au Ngai)、戴德时（Timothy D. Dattels）和约翰奥尔茨(John T. Olds)分别为新桥执行合伙人、新桥董事总经理和新桥高级顾问，蓝德彰(John D. Langlois)则为摩根士丹利资产服务咨询（中国）公司主席，而摩根士丹利正是新桥收购深发展的财务顾问。需要指出的是，深发展原董事长周林和副董事长兼行长何如均不在深发展新一届董事会之列。
　　此后，董事会将下设的战略发展与风险管理委员会一分为二。分立后，董事会专门委员会由董事会战略发展委员会、风险管理委员会、审计与关联交易控制委员会、薪酬与考核委员会以及提名委员会五个专门委员会组成。五个委员会均由新桥或其推荐人士占据多数。根据年报，2005年6月当选深发展董事长兼首席执行官的法兰克纽曼当年在深发展领取的薪酬为602.57万元，2006年度高达995万元，是全部A股上市银行董事长中最高的。2005年6月由新桥提名就任首席财务官的王博民当年领取的薪酬为236.04万元，2006年度为243万元，在A股上市公司高管中名列前茅。而2006年深发展高管年度报酬总额为2932万元，在全部A股上市公司中排名第三。

　　第五步:借助外脑，着力提高资产质量和每股价值，包括集中发展零售贷款业务，提高活期存款比例，并且采取不分红政策
　　与在韩国第一银行的经历一样，新桥再次与GE金融公司进行紧密合作，2005年9月28日，双方协议约定，在经有关主管部门和股东大会批准后，深发展将向GE资本发行新股，每股价格为5.247元人民币，总认购金额为1亿美元的等值人民币，占深发展总股份的7%。不过，这一计划因深发展股改而延期，此后中国证监会发布上市公司定向增发规定，2007年10月该协议正式宣布终止。不过，双方的智力合作并未受到影响。2005年9月，深发展与GE金融财务（中国）有限公司签订了《战略合作协议》，双方约定，该公司或其关联方将向深发展提供零售业务在风险、运营、市场营销、系统、战略和融资方面的咨询服务；在消费融资业务方面将向深发展提供在产品开发、系统和营销、融资技巧、风险管理、运营和员工培训等方面的专业知识。该协议的期限为五年，咨询费年度预算在200万-400万美元之间。
在外脑的帮助下，深发展成功地向零售银行转变。首先，从2005年到2007年6月底，深发展的零售贷款占比提高了11.8个百分点，这一幅度在全国性股份制商业银行中仅次于兴业银行；根据财报，2006年深发展一般性公司贷款增加了30.9%，而零售贷款增幅高达87.1%，增长率在全国性商业银行中排名第三。其次，与韩国第一银行类似，新桥入主后深发展的储蓄存款比例逐步提高。与同期存款总额增速相比，2003年之前深发展储蓄存款占比一直呈现下降局面，但从2004年开始，深发展的储蓄存款占比开始出现稳定上升。2007年前3季度，该行零售存款比上年同期增长率高达24%（图4）。此外，与第一银行的分配政策类似，新桥入主后深发展从未进行股利分配，以提高每股净资产和每股价值。

　　第六步:未来退出方式或展新财技
　　作为私募股权投资基金，新桥未来一定会在适当的时机将所持深发展股权转让，而可能采用的退出方式则与新桥的控制权架构密切相关。在2004年收购深发展股权时，新桥作了复杂的控制权架构安排。公开信息表明，新桥的最终控制人是David Bonderman、James G. Coulter、William S. Price III和Richard C. Blum四名自然人，其中前三人均为德州太平洋投资集团的发起人，Richard C. Blum为布蓝投资集团董事长。这四人分别通过Tarrant Advisors, Inc.公司和Blum G.A., LLC公司控股新桥亚洲咨询第三公司（Newbridge Asia Advisors III, Inc.），再由新桥亚洲咨询第三公司作为一般合伙人（GP）与其他有限合伙人（LP）合作，控制和管理有限合作制的私募股权投资基金，最终由私募股权投资基金投资控股深发展（图5）。值得注意的是，Tarrant Advisors, Inc.公司、Blum G.A., LLC公司和私募股权投资基金均注册于美国特拉华州，只有新桥亚洲咨询第三公司是于2000年6月16日在开曼群岛注册的一家公司，而开曼群岛是全球著名的“避税天堂”。2004年，在新桥申请收购深发展的过程中，中国银监会要求新桥必须对这一控制权结构进行调整，不允许新桥亚洲咨询第三公司包含在新桥收购深发展的控制权结构中。

　　按照要求，新桥将控制权架构调整为Tarrant Advisors, Inc.公司和Blum G.A., LLC公司直接控股和管理私募股权投资基金（图6）。从目前的架构分析，新桥退出深发展时很难再度上演在第一银行案例中“条约采购”的一幕。不过，作为国际资本市场著名的银行并购整合专家，新桥有能力充分利用国际市场间的税收制度降低成本，未来将采用何种新模式退出值得我们关注。

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