康美药业家族企业增发如何做到“两发两中”  　　

　　作为一家治理结构并不完善的家族企业，康美药业分别于2006年6月和2007年9月两度公开增发，成为医药行业内唯一一家连续两年公开增发的企业。研究表明，为完成增发，康美药业进行了一系列巧妙的运作：第一，以高送转分配方案博取投资者好感；第二，以较容易获批的项目作为募集资金载体；第三，适度降低控股比例，改善家族企业形象；第四，以短期融资券提高资产负债率并规避财务费用提升，满足股权融资条件；第五，迎合市场热点，塑造公司新形象，吸引投资者认购。本刊研究员 陈福/文

　　康美药业近两年在资本市场上动作频繁，不仅于2006年1月和2007年4月两度发行短期融资券，更是于2006年6月和2007年9月两度公开增发。资料表明，康美药业是医药行业内唯一一家连续两年公开增发的企业，经过增发和送转，康美药业总股本由股改前的7080万股增加至2007年9月末的50960万股，增幅619.77%，居行业首位。那么，究竟是什么因素使得康美这家原本知名度不高的家族企业在资本市场上得到认可？其连续增发有什么技巧呢？

　　以高送转分配方案博取投资者好感
　　康美药业早在2004年8月就提出再融资计划，但由于股权分置改革的启动，该计划被迫搁浅。康美药业的实际控制人是马兴田家族，支付股改对价的意愿不强。2005年9月，康美药业提出了非流通股股东向流通股股东每10股送2.5股的对价方案，远低于当时已股改公司10送3.2股的平均对价水平。
　　康美药业大股东对非流通股东并不慷慨，为什么公开增发能够得到非流通股东支持呢？公开资料显示，股改后，康美药业分红方式中，大大加强了送转力度（表1）。股改前，康美药业唯一一次的送转是2003年度的10送1转4，而股改后的2005年度和2006年度分别是10送2转3和10送3转7。事实上，2006年度的高送转也可以解读成对参与2006年1月第一次增发的投资者的回报。

　　巧妙设计募集资金载体，提高获批概率
　　好的投资项目，是成功增发的关键。年报显示，2006年以前，康美药业的业务主要为西药产品、中药饮片和外购产品三大类，其中，西药产品不单占据主营业务收入的半壁江山，更是贡献了超过六成的营业利润（表2，表3）。2004年8月，康美药业首次提出增发计划时，西药产品的营业额和对营业利润的贡献均约为中药饮片的2倍，因此，从财务数据分析，康美药业通过募集资金做大做强西药产品似乎更为合理。

　　但是，根据康美药业公告，“中药饮片一期项目产品及产量远不能满足客户的需求，本次募集资金投资项目的顺利实施，可以解决目前公司中药饮片生产能力不足等问题，可以大大增强公司的生产能力和改善公司财务结构，进一步提高公司在国内乃至国际中药饮片市场的份额”。之所以选择中药饮片项目为募集资金投向，是因为该项目更具有获批的潜质。
　　第一，中药饮片项目属于国家鼓励发展产业，更容易取得主管部门的支持。康美药业的西药业务主要包括康美利乐、康美诺沙和康美洛欣平三大产品，如果想要继续拓展发展空间和销售规模，则需要公司在研究能力方面实现质的突破。倘若康美药业以西药业务为募集资金载体，将面临较大不确定性，获批可能性将大打折扣。
　　而作为中药的重要组成部分的中药饮片，其生产工艺属于国家保护范围，其泡制技术列入国家保密技术范畴。《外商投资产业指导目录（2006）》明确规定禁止外商投资“传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产”，并且禁止出口“中药饮片炮制技术”。另一方面，由于长期以来对中医药的不重视，以致国内中医药发展相对滞后，市场上销售的不少中药产品实际是日韩进口的“洋中药”。因此，鼓励、扶持中医药包括中药饮片的发展，是国家产业政策的重要组成部分。康美药业的“中药饮片高技术产业化示范工程”项目也被列入国家高技术产业发展专项计划，并获得了1000万元国家财政补助。
　　第二，中药饮片业务具有“细分行业龙头”和“核心竞争力”概念。西药领域竞争激烈，而康美药业研发能力不足，很难说服投资者认可公司的优势。中药饮片业务则不同。2001年进入中药饮片领域后，康美药业投资组建了全国唯一的一家省级中药饮片工程技术研究中心，从事中药饮片炮制工艺及质量标准研究。借助国家中医药管理局、中国中医药研究院、广东省中医院、广州中医药大学等国内中医药科研、医疗单位的技术力量，该中心不仅承担了国家科技部“十五”攻关课题—“首乌等中药饮片炮制工艺和质量标准规范化研究”攻关任务，还规范了100多种中药饮片的生产工艺，按“国家中药饮片注册标准”的要求，为100多种中药饮片制订了质量标准。与此对应，公司中药饮片产能也达到3000吨/年，成为国内生产规模最大的中药饮片生产企业，处于行业龙头地位。更为关键的是，在2006年增发前夕，康美药业的中药饮片项目正处于利润释放前夕。据招股意向书披露，该次增发募集资金投向中药饮片二期工程，达产后的产能将提升到10000吨，将增加销售收入5亿元，有利提升盈利状况。因此，选择中药饮片项目为募集资金载体，具有更优的盈利前景，获批概率大大增加。
　　在第二次即2007年9月的增发中，康美药业宣布拟公开增发1.1亿股，拟募集资金10亿元，并选择中药物流配送中心项目作为募集资金载体。这实际上是对第一次增发的延续。据招股意向书称，中药物流配送中心的建设，将为公司中药饮片二期工程竣工投产后，中药材采购及中药饮片的物流配送提供足够的配送能力。
康美药业管理层曾表示，增发获批后，公司的业务模式将逐步得到改善，最终将形成西药、中药饮片和中药物流三足鼎立态势。这成为吸引投资者参与认购的重要因素。

　　适度降低控股比例，改善家族企业形象
　　由于公开增发方式下增发价格具有灵活性和可变性，使得增发股份数量和募集资金规模均可能受其影响而波动：如果募集资金既定，增发价格越高，所需增发的股份就越少；如果增发股份既定，增发价格越高，所募集的资金就越多。因此，如何尽量提高增发价格，是康美药业融资前必须解决的问题。
　　康美药业上市之初，公司治理结构并不合理，家族管理色彩比较浓重，实际控制人马兴田家族合计持有71.65%股权（图1），重大事项决策均由马兴田家族控制。公开信息显示，长期以来，公司年度股东大会、临时股东大会只有5人参加并表决，一系列重大事项，如人事任免、审议银行综合授信、短期融资券，乃至公开增发股票，实际均由马兴田家族决定。这样的股权结构安排既不利于企业的科学决策，也不利于吸引外部投资者。

　　改变这一状况的路径有二：其一，通过股权转让或二级市场减持，降低持股比例，但在股改之前，马兴田家族尚未取得股票流通权、尚未享受高额资本增值的时候，选择这一路径并不可行。其二，在维持控股权情况下，通过增发或引入战略投资者达到稀释其持股比例的目的。2005年10月，通过10送2.5的股改对价支付，马兴田家族在康美药业的持股比例由71.65%下降至65.54%。而在其后的两次增发中，马兴田家族并不参与，从而进一步使持股比例下降至40.96%（表4）。经过这样的安排，虽然上市公司的实际控制人并未发生变动，但从持股比例角度而言，已经是一大进步，为公司治理结构的改善奠定了基础。

　　需要指出的是，由于历史性和体制性原因，A股上市公司普遍存在大股东资产占用和对外担保的情况，这或多或少地构成上市公司经营与发展的羁绊，既影响业绩的实现，也影响到上市公司形象。而康美药业的财报显示，自上市以来，其大股东与上市公司之间从未发生资产占用，也从未发生对外担保。这对于参与增发的社会投资者而言，无疑是一个亮点。

　　以短期融资券提高资产负债率，
　　满足股权融资条件
　　公开资料表明，2002年-2005年，康美药业并未有效地利用银行信贷资金的融资渠道，公司银行信贷资金即带息负债规模在1.5亿-2.8亿元之间，资产负债率维持在30%-40%之间。另一方面，康美药业显然并不缺乏债务融资能力。第一，公司盈利能力较强，且经营现金流较充沛，获取银行信贷支持并非难事。公告信息也印证了这一点，仅2006年3月和9月，公司就合计获得7.8亿元的银行综合授信。第二，公司的资产负债率远远低于行业平均水平，统计数据显示，康美药业资产负债率在40%以内，而行业平均水平为45%—50%之间（表5）。即便假设第一次增发的筹资额4.85亿元在2002年-2005年的任意一年间通过银行信贷的方式取得，那么其资产负债率也仅分别为64.90%、62.81%、61.77%和55.01%。

　　显然，为说服投资者和监管层接受增发方案，康美药业必须尽快提高负债水平，表明自身对资金的饥渴，此外，还需要尽量降低负债带来的财务费用，以避免因增加大量负债而影响公司业绩。
　　短期融资券是在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，由于发行短期融资券要求企业具有一定的盈利能力以保证到期还本付息和较高的信用水平，因此，发行本身就是一次理想的宣传。同时，发行短期融资券作为新的融资工具，在拓宽企业的融资渠道的同时，还能有效地降低融资成本。公告资料显示，康美药业于两次增发的前夕，即2006年1月和2007年4月，分别以贴现方式发行2亿元和4亿元，贴现额分别为96.39元/百元和96.09元/百元，即年率分别为3.81%和4.10%，而同期银行一年期贷款利率分别为6.12%和6.57%。依此计算，两次发行短期融资券分别使公司资产负债率提高了12.47%和3.07%。
　　数据表明，短期融资券为康美药业节省融资成本约1400万元，也使财务费用对公司业绩的侵蚀程度远远低于行业平均水平（表6）。而在财务费用不高、营业费用得到有效控制的情况下，康美药业实现了高于行业平均水平的净资产收益率（表7）。

　　迎合市场热点，塑造公司新形象，
　　吸引投资者认购
　　在资本市场追捧“参股金融”概念的环境下，如果上市公司投资金融业，往往会受到投资者的认可，推动股价大幅上扬。2007年4月2日，康美药业发布公告，宣布出资7656万元受让广发基金1200万股权，占总股本的10%。康美药业称，参股广发基金，有利于提升公司股东价值，促进公司实业资本与金融资本的结合，增强公司竞争力。
　　对比2007年以来部分基金公司股权转让的案例可以发现，康美药业的投资活动最具价值含量（表8）。首先从溢价（受让价格/标的物净资产）角度看，康美药业所支付的溢价最低；其次，康美参股广发基金的静态市盈率最低，仅为5.84倍。值得注意的是，康美药业首发上市及最近两次的公开增发的主承销商均为广发证券，而广发证券持有广发基金48.33％股权，系第一大股东及实际控制人。

　　除了迎合市场热点吸引投资者外，康美药业还通过申报博士后流动工作站等方式塑造公司在研发实力方面的新形象。
　　自上市以来，研发能力一直是康美药业的软肋，其西药主打产品均系外购技术基础上的二次开发，且均为国家二类、三类新药，在很大程度上制约了后续发展。在相关公告中，康美药业也多次坦言，地域因素使公司在吸引并留住人才尤其是高级人才方面存在较大风险。增发以前，康美药业在提升研发能力上也进行了不少尝试，如加强与中医药科研、医疗单位的技术合作、聘请老中医老专家指导饮片炮制等，但始终未能有效改善其研发能力不足的市场形象。为此，康美药业积极申报博士后科研流动站。
　　2006年6月27日，康美药业发布公告称，博士后工作站申报获得批准，并希望以此契机，加强公司的研究与开发水平，提高公司科技创新能力和市场竞争能力。随后，2006年9月9日，康美公告称，将投资不超过8000万元开发中药一类新药红景天、投资不超过4000万元开发中药二类新药毒热平。
事实证明，康美药业的努力得到了回报，公司两次增发均得到网下投资者和网上投资者的积极申购。公告显示，第一次增发时，共有29家机构投资者参与网下申购，中签率39.28%，而网上申购中签率为10.59%；募集资金净额（扣除发行费）4.85亿元，较计划募集资金额高出近1亿元；第二次增发时，共有27家机构投资者参与网下申购，中签率5.94%，而网上申购中签率为5.94%；因增发价格上升，增发股份数量由预定的1.1亿股下降至7100万股。
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