乘着债券市场牛市的东风，沪深交易所打造交易所债市的绝佳契机浮现。

　　“截止到目前，我们看到的数据，今年公司债整体在市场上的发行量已经达到4000亿，而去年同期发行量仅1000多亿。”10月中旬，一家中型券商的债券部人士告诉经济观察报。

　　今年下半年公司债整体发行体量扩大，根据公开数据统计，自上半年舟山港首单小公募公司债破冰以来，截至10月中旬，上交所共发行90余只产品，合计1800多亿元，其中金融企业10余家，发行金额260多亿，非金融企业80余家，发行金额1600亿元左右。

　　“但是相较银行间债市的表现，交易所债市依然仅仅是银行间债市的补充。”一位接近交易所的人士向经济观察报透露。在银行间债券市场，截止同期，2015年中期票据总的发行628只，发行金额为8760亿元。“可以明确的是，信用债将成为未来交易所债券部门的主要发展方向。”上述接近交易所人士坦言，“股市行情的不明朗导致以及几次降准降息带来的资金效应，目前资金多、优质标的稀缺的情况将长期存在，收益率将长期走低已经成为行业共识，在客观上降低了客户的融资成本，对发债主体有很大的吸引力。”

　　发展伴随风险

　　债市牛市的突如其来一样伴随着一定的风险，“尽管现在很明确是债市的牛市，但是还有多少获益空间不好判断，感觉已经比较有限。”一家位于深圳的券商债券人士评价。

　　而与此同时，公司债价格较高、使用杠杆等可能引发的风险隐忧，最近也引起了市场的广泛关注。上述人士分析，宏观经济承压背景下债券可能的违约风险在叠加，而另一方面，部分公司债的价格较高，发行利率较低，可能存在一定的非理性现象，而投资者为了提高公司债的收益率，使用质押回购、结构化安排等手段进行杠杆操作，可能存在一定程度的高杠杆现象。“价格高和杠杆操作叠加，如果受宏观经济或股市向好等因素影响，未来交易所债市不排除会出现资金面紧张局面的可能，一旦债券抛压或去杠杆出现，就会引发债市出现风险”。

　　据公开数据统计，从发行人资质看，新公司债的发行人总体资质依然集中在AA级以上，AA级及以上的占比达99%，其中AAA级的占比近50%，AA+级的占比将近25%。“私募债券不强制评级，但在市场化的双向选择下，已发行的私募公司债券总体资质良好。”上述人士评价。

　　而从发行人结构来看，新公司债券的发行人包括证券公司等金融机构，也包括房地产行业、市政建设以及交通运输、消费服务等行业。1至8月份发行的各类公司债券中，金融机构发行的公司债券占比82%，非金融企业发行的产业类公司债占比仅为18%。其中，共27家房地产企业发行了公司债927亿元，占产业类公司债45%，占全部公司债的8.4%。除大型房地产企业有较多民营外，其他的发行人以国有为主。

　　而发债的房地产企业，64%处于行业前50名，92%的发行人或其母公司是上市公司，71%债券评级在AA+以上，90%以上企业的业务集中在一二线城市，且募集资金主要用于置换存量债务，发行人债务负担实际有所降低。总体来看，房地产企业发行人的资质还是较好的。

　　然而，值得注意的是，信用风险依然不容小觑。银行间债市正值多事之秋，信用债违约个案频发，近期，如天威债、二重债、雨润债、中钢债等银行间市场中期票据的兑付危机广受市场关注，而银行间市场的现状也值得交易所债市借鉴。

　　上述接近交易所人士表示，4月公司债新政以来，“从期限看，新公司债远未到到期偿付的时间，交易所也尚未出现违约个案，估计短期内不会出现新公司债的违约风险。但不论在哪个市场，违约风险都是不可能杜绝的，未来一段时间内，交易所公司债市场不排除会有个别债券违约的可能性，这也是正常的。但从另一个角度来讲，尽管大面积、系统性爆发债券违约风险的可能性较低，在此间交易所承担的职能也仅仅是在合规性上进行把关，把控信息披露的真实性和充分性，不会对债券信用进行任何背书。”

　　而对于债市杠杆，上述接近交易所人士解释，债市的杠杆与股市的杠杆存在本质区别。“一是债市投资者均为机构，比散户的投资逻辑要成熟理性很多。二是债券波动率有限，债券有到期日和票息，只要不发生兑付风险其价格最终要回归面值，因此波动率有限，债券在境外普遍被金融机构接纳用作质押品、担保品，债券上市期间，造成债券价格下跌的因素主要是市场利率大幅上涨，但在当前经济环境下，市场利率大幅上涨的可能性不大。三是债券回购风险天然有限——一方面，债券本身就有票息，一般票息就能覆盖融资成本，回购交易的利润主要来自债券票息和回购利率的利差，决定了其风险远远小于股票融资；另一方面，债券回购交易中，融资方投资的债券是质押给出资方的，既有融资方的信用，也有债券质押品的保障。最后，从平仓机理看，股票平仓要卖出股票，在流动性不足的情况下，这会加剧个股下跌，进一步恶化。而债券可以通过补券、卖券还款解杠杆，特别是因债券价值比较稳定，其价格变动主要基于整条收益率曲线的变化，并且债券市场价值相对于股票更加容易判断，平仓不会造成相应债券品种大幅下跌。”

　　上述接近交易所人士进一步补充，“从回购市场看，交易所债市与股市的关联度相对银行间市场更大，债券回购资金融出方中的个人投资者和一般法人占比相对较高，这些投资者资金在股市和债市之间来回流动，会使债券回购市场受到一定影响。近期，股市有所企稳，但市场对其趋势仍存分歧，而从同期债市表现看，交易所债市并未因此受到负面影响，反而继续强势。”

　　直融成本市场化定价

　　今年9月，上海世茂建设有限公司发行60亿元人民币债券，债券期限结构为5（3+2）年期,实际认购超过80亿，竞价后确定票面利率3.9%，创下同类房企发债利率新低；紧随其后，9月29日，万科公告其2015年公司债券(第一期)发行工作已结束，作为信用等级3A的无担保品种50亿人民币发行规模，5年期品种，最终票面利率为3.50%，再度打破记录。债券市场融资成本直降引起市场广泛关注。

　　然而，上述接近交易所人士认为，新公司债发行利率过低的定论显然相对比较片面。新公司债的发行利率差异化其实还是比较明显的，定价相对理性。并且新公司债发行利率低的都是万科、世茂等排名前10的大型房地产公司，并非所有新公司债的发行利率都过低。交易所非金融企业公开发行的公司债券利率区间为4%-7%，平均利率水平在5%左右，私募发行的利率区间为5%-10%，平均利率水平在7%左右，总体并不过低。”

　　上述接近交易所人士认为，根据发行人资信情况和债券期限不同，发行利率呈现两端分化的特征。部分受市场认可的债券发债利率可达4%左右，低于银行间市场同类品种；部分债券则被投资人要求以相对较高的发债利率，信用利差仍然较大。“即使是同一行业的不同发行人，其发行利率也呈明显差异，比如房地产行业龙头的万科发行利率为3.5%，但花样年（香港上市房企）发行利率为6.95%，广州时代地产为6.75%，恒大地产虽然也是3A评级，但在同等3A企业中资质稍逊，最近私募发行的两个品种的公司债利率分别高达7.38%和7.88%。”

　　事实上，眼下而言，在中国的信用债市场中，交易所的公司债所占份额非常小，仅仅作为银行间信用债市场的补充。今年4月以来，公司债新政践行了简政放权，通过审核的调整，监管的转型，让市场在资源配置中发挥决定性作用，但在上述接近交易所人士看来，这一改革仅仅是准入的改革，一级市场的改革，有其局限性，而且公司债在我国信用债乃至债市全局中的体量很小。

　　“交易所债市与股市相关度比银行间市场大，需要找到有效的解决措施和机制，防范资金在交易所债市与股市之间“大进大出”引发市场波动风险。这方面的措施，比如以国债、地方政府债、优质公司债等债券扣抵新股发行申购保证金，建议在IPO尚未重启之前，尽快推动落实。而对于回购市场等其他风险，可以通过降低折算率、提前监测预警等技术性手段加以防范。”上述券商债券人士表示。

　　在国内经济下行压力较大、经济加速转型的宏观背景下，债券发行利率下行是长期趋势，已经形成一致预期。从国际市场看，全球主要经济体的货币利率已降至0甚至负利率，如美国存款成本率约0.3%，债券收益率长期趋降，10年国债收益率降至2.1%，穆迪AAA企业债收益率也降至4%。与此相较，中国利率水平仍然偏高，下降空间依然存在。而交易所公司债作为定价最为市场化的直接融资品种，在利率上率先反映了未来市场趋势。

　　不过亦有市场人士表示悲观。“现在我们对下半年的债市整体看空，债券业内有句话‘好发的时候不好做，好做不好发’，今年年中以来因为股市震荡下行，资金大量蜂拥到固定收益市场，收益率下跌得很快，虽然债市牛还在继续，但是会继续多久，还有多大空间，现在不好判断。”一家位于沪上券商债券部门负责人告诉经济观察报，“现在的债市风险已经很高，获益空间也不大。说实话，其实我们并不是特别希望那么多资金入场。”