忙！忙！忙！信用债方面发行市场的繁荣让一些券商人士感受颇多。资金推动新公司债发行的“井喷”背后，债市杠杆风险的警报是否已经拉响？

　　在北京某券商企业融资部门工作的张明（化名）已经感受到了某种变化，来自各大企业的新公司债项目“络绎不绝”，频繁的洽谈、路演让团队忙得不可开交。

　　债券市场近期的火爆让投资者尝到了甜头。最近，在前期较好的业绩支撑下，多只债券基金进行分红。债基频分红的背后，则是债券市场三季度以来的上涨行情。

　　张明把新公司债的监管放松称作“监管红利”，大幅放松的发债主体范围，以及快捷的审批程序让交易所公司债产生了巨大的吸引力。而股市波动带来了交易所资金面的持续宽松，由此亦带来发行利率的持续下行。

　　不过，敏感的市场已经看到了风险。较低的利率水平带来了杠杆率的快速提升，如果资金利率上行，公司债的风险或许会很快暴露。那么，牛市的狂欢究竟能持续多久？

　　新公司债发行“井喷”

　　“现在整个市场情况都差不多，大家应该都很忙”，张明说道，他介绍，现在各家项目储备都相当充足。Wind数据显示，沪深两市交易所公司债的发行规模，7月大幅增加，发行规模突破700亿元，8月份交易所新发公司债规模首度突破1000亿元。

　　“利率一直在下行，规模一直在扩大”，北京某券商投行部高管形容，“批的速度比发的速度快”已经成为新公司债发行的真实写照。

　　2015年1月，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，而这份文件成为公司债发行增量的最初驱动力。在该文件中，公司债发行实现了主体、发行方式、发行期限和流通场所的全面放松和扩容。

　　据前述高管介绍，目前，在该券商固定收益类产品中，公司债项目已然占据“半壁江山”，而这种现象在各家券商中也并非特例：“各类企业都想发债，毕竟改革以来，相对以前，审批机制大大加速了，这提升了市场的热情。像有些金融固定收益业务做的比较少的，估计大部分债券类业务都是公司债了”。

　　事实上，企业竞相发行公司债，一方面得益于证监会扩容公司债的新政，另一方面，也与目前交易所市场低廉的资金利率密切相关。二季度以来，交易所回购利率维持在较低水平，随着股市在六月波动加大，大量资金进入交易所债市，而公司债发行量也迎来快速增长。

　　在资金面整体宽松的情形下，公司债的发行利率也屡创新低，9月25日，万科股份有限公司发行的今年第一期50亿元5年期公司债的票面利率为3.50%，成为历史新低，这样的利率水平已经与利率债相当。

　　热潮似乎还在继续，前述高管透露，目前公司储备项目较多，包括正在做以及正在沟通的项目有“一、二十单”。

　　事实上，部分券商也开始“挑项目”，张明告述记者，目前其所在的券商要求在项目甄别方面给出更严格的限制：“在这个方面，公司现在要求更多的去考虑发债方资质，会倾向于做大公司，现在我们做的主要都是国企的项目，而且国企项目也不是都去做，也会挑。毕竟团队人手有限，而且我们也要考虑像信用风险这些东西。”

　　“主要是看客户需求，现在地产、类平台都发的比较多，这个主要是看市场需求，当然公司也会达成一致，对于落后产能的东西基本不涉及。现在从公司层面还是要考虑公司对整个债券业务的风险管控，现在忙不光是项目增多了，也在于对项目要求相对的提高，对于相关项目材料翻来复去检查，可能要查很多遍。”

　　配置荒里的牛市

　　债券牛市的来临，或许出乎许多人的意料。

　　交易所新公司债带动了利率品种的整体收益率下行，而利率品种的下行行情也在近期出现。9月下旬以来，10年期国债收益率累计出现30个基点的下行。14日，财政部招标发行280亿元10年期固定利率国债，中标利率为2.99%，这是2008年12月以来国债利率首次跌破3%。

　　而对于本轮债券牛市的成因，多位市场人士认为，与股市大幅调整之后，市场面临“资产配置荒”的处境密切相关。相比于2014年的债券大牛市，本轮债券牛市的来临显得多少有些“突兀”。彼时，经济基本面数据持续下探，资金面整体宽松，而市场对于宽松政策的预期迟迟未落地，由此带来2014年债券市场整体走牛。

　　时间进入2015年，年初，市场对于仍具备多少牛市“基因”争议不断，在多家机构看来，基本面仍将对债市行情带来支撑，而宽松的货币政策是否兑现则成了牛市的最大不确定因素。

　　事实上，随着连番降准降息来临之后，上半年债券市场仿佛“强弩之末”，而对于债券市场的争论也“淹没”在股市的洪流之中。

　　不过随着股市进入调整期，信用债市场却走出了一波行情。7~8月份，各品种信用债收益率持续下行40-50基点（bp），而利率债走势一波三折，较月初累计下行仅15bp左右。与此同时，信用债内部也出现分化，银行间债市的中票与同等级的交易所公司债券利差扩大超过30bp，至8月中旬利差达到100bp左右。发行方面，年初以来至8月末，发行利率“破四”的债券高达8支，而去年全年只有3支债券发行利率在5%以下。

　　评价本轮债券牛市，前述券商高管认为，投资资金游走债市是主要推动力：“现在股市表现不算好，实体经济也不行，钱总的有个去处。”事实上，高评级高收益的债券品种，早已是“一票难求”。“对于这一轮行情，一方面是由于宏观经济确定下行的背景下，对未来经济的预期比较负面，对未来货币政策放松仍有较大预期，另一方面，股票投资和房地产市场都很疲弱，这就使得资金大量涌入债券市场。”申万宏源固定收益首席分析师范为分析道。

　　“泡沫”何在？

　　事实上，面对资产配置荒，市场也很“无奈”，张明告诉记者，在和债券基金等做沟通的时候，对方也会觉得收益率水平太低，“不过市场情况如此，以前城投债倒是有高收益，不过现在也没有了啊。”

　　对于资产配置荒，上海耀之资产管理中心市场总监王鸣有较为直接的感受：“上半年如果跟客户聊债券，客户都不会太感兴趣，不过现在虽然收益率比较低，但大家会觉得安全，不管是普通投资者还是机构客户都更看重固定收益，钱还会源源不断地过来。”他认为，在资金不断的推动下，债券市场仍然具备“牛市基因”。

　　目前，在一些市场人士看来，公司债的火爆已经显示出了一些泡沫的特征。中信证券首席债券分析师邓海清在接受媒体采访时表示，公司债风险主要来自于估值风险，目前估值隐含的风险高过现在的收益率，这与5000点股市一样属于资金推动，只不过把股市的泡沫挤到公司债里。

　　相比于银行间市场，交易所市场质押回购更为便捷，而以新公司债进行质押式回购是在该市场投资获利的主要玩法。按照张明的推算，目前交易所公司债放一倍杠杆之后的收益率在6.5%左右，在资金成本维持低位的情况下，仍能覆盖资金成本，博取一定的收益。

　　不过，对此市场已然产生顾虑。9月下旬开始，交易所质押式回购利率波动加大，出现上升迹象，10月8日GC001一度出现高达400个基点的涨幅，达到近期的高点。海通证券首席宏观分析师姜超近日撰文指出，受资金利率提升影响，近期公司债明显滞涨，以5年AA公司债为例，其收益率基本与9月初持平，近期还呈现上升态势。

　　华创证券屈庆在最近的研究报告中指出对交易所资金成本一定程度的担忧，“若后期股票市场好转，甚至IPO重启等，都会造成交易所资金的分流，导致资金成本升高，并且IPO仍会造成交易所回购利率的时点性冲击，很难提供稳定且较低的资金成本。而股市回暖趋势已经形成中，这对于交易所资金冲击不容忽视。”而在交易所资金成本出现回调趋势，其绝对收益较低的情况下，交易所债市杠杆的“性价比”要低于银行间市场。

　　另一方面，近期交易所回购余额大幅上升，数据显示，目前交易所质押回购未到期融资余额达7500亿以上，已创历史新高，不过，中金公司近期的一份研报认为，目前交易所质押融资杠杆率约在60%左右，并未高于历史水平，因此“目前整体上的交易所杠杆比例并不太突出。”

　　而对于债市“杠杆”，市场争议仍然存在，一个疑问是，债券市场的加杠杆操作会否带来去杠杆压力和风险传染危机？

　　平安证券固定收益部副总经理石磊近日撰文指出，债券市场与股票市场杠杆投资完全不同，交易所公司债杠杆投资风险整体可控：在他看来，交易所质押回购的融资结构也带来了较好的风险分布，其融入资金方主要是保险、券商和基金等具有较好风险管理和承担能力的机构投资人，融出资金方主要是自然人，这与股票市场刚好相反，债券市场和股票市场杠杆投资的风险分布和承受能力完全不同。

　　范为认为，从目前的情况来看，债券市场确实存在一定的过度投资情况：“虽然基本面仍然支撑牛市，经济下行，货币政策存在放松空间，但如此高的杠杆，一旦出现基本面的调整，或者股市的好转，对债市资金形成‘抽血’的话，有杠杆的市场就容易出现崩溃，就像上半年的股票市场一样。”