华尔街见闻昨日曾报道，当天尾盘上交所隔夜国债回购利率（GC001）突然拉涨，涨幅一度接近400%，利率最高至11%，隔夜国债回购金额也大规模爆发，6152万的交易金额创下历史新高。

　　这种量价齐升的局面让不少投资者非常担忧，毕竟当下很多债券的收益率已经处于历史低位，而市场又高度依赖杠杆套息的赚钱模式，资金利率的波动牵动人心。为什么交易所的资金面会突然紧张呢？

　　兴业证券从银行间与交易所互动的角度给出了一条比较完整的逻辑链：

　　1，从 9 月下旬开始的交易所资金利率超出银行间，很可能是股市的原因

　　7 月份股灾以来，伴随着股市的降温和 IPO 暂停，大量资金从股市中撤出（比如散户的资金）转到交易所回购市场上，这应该是交易所的资金利率开始系统性的低于银行间市场的关键原因，反过来推理，交易所的资金利率开始明显回升超过银行间，资金的确有可能从回购市场撤回到股市。

　　观察交易所的隔夜回购利率 GC001， 9 月 23 日左右，其开始逐渐系统性的高出银行间市场的隔夜回购 R001，而当时的背景是市场看多股市的声音明显增加，一个重要的逻辑应该是汇率开始稳定和债券收益率显著下降，汇率层面观察 CNH 也可以看出来。

　　2，银行间流动性先收紧可能是引导交易所变紧的重要原因

　　兴业注意到，交易所和银行间市场回购利率的走势，两者在历史上绝大多数时间内的走势非常相似，可以说亦步亦趋，这与两个市场具备连通性有关。

　　“如果观察 7 月份以来的 GC001，尽管波动较大，但已经出现了中枢缓慢抬升的现象，但与此同时，银行间 R001 的底部回升更早，而 R001 的成交量占银行间质押式回购成交的比重超过 90%，R001的走势能够代表整个资金面的状况，考虑到两个市场资金的联动性，银行间流动性先收紧可能是引导交易所变紧的重要原因。”

　　那么，为什么银行间资金会变紧？兴业：

　　从需求层面上，债市走牛以及债券供给增加，导致债券杠杆增加，进而推动资金需求上升，使得资金变紧的解释应该是符合逻辑的。

　　但更关键的原因可能与汇率和供给层面的因素有关，7 月份股灾以后，汇率一直有贬值的压力，资金持续流出，7 月和 8 月的超储率应该是低于 2%的，资金供给的收缩应该是导致隔夜回购利率上升的重要原因。这一点，从银行间市场的成交量上是看的清楚的，6月下旬以后，银行间市场质押式回购成交量就停止了上升的态势，而且 8 月 11 日汇改后，成交量显著缩减。银行间市场“量缩价升”的局面，显示资金供给短缺是更主要的原因。

　　那么接下来银行间和交易所的资金面如何演绎就比较清楚了，兴业：

　　1）交易所市场由于散户的参与程度比较高，如果股市继续反弹，可能还会加大市场的波动，导致 GC001 继续超过 R001；

　　2）但如果汇率开始企稳，资金流出压力放缓，银行间市场的资金面将会趋于宽松，而这也对交易所的资金面有利。

　　3）从央行的货币政策来看，通过稳定短端利率来实现从短端到长端的传导是重要的政策取向，当下的期限利差仍然偏高，考虑到PPI 通缩后的实际融资成本仍然偏高，央行维持短端利率稳定的意图应该是非常明确的。

　　总结而言，尽管交易所的资金利率在中短期内，因为股市反弹和集中到期的问题，波动有所增加，而且杠杆率上升也加大了资金面的脆弱性。但只要汇率开始稳定，而且央行维持短端利率的意图明确，那么两个市场的资金面并不会持续收紧，银行间市场的资金利率在未来甚至可能有进一步下降的空间，当然交易所流动性明显收紧的风险在于股市强势反弹以及 IPO 重启。