国家发改委9月14日发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，将原先的企业发行外债的审核制变为备案制，主要是落实国务院今年5月份发布的《取消非行政许可审批事项的决定》（国发[2015]27号）要求。

　　笔者认为，企业境外发行债券和借款的备案制改革也是资本项目改革的重大举措。发改委此次的改革意义在于突破境内企业从境外融资的过多约束，在资本项目体系中打开一扇通向境外市场的大门。

　　亮点在明确资金回流

　　也许有人会好奇，资本项目改革不是央行主导吗，缘何此次换成了发改委。这就涉及到资本项目开放的内容。

　　资本项目改革大致包括六个方面：直接投资、企业短期外债、银行金融机构外债管理、股票投资、债券投资和债券发行。

　　此次改革涉及的就是债券发行。其实境内企业境外发债可以追溯到上世纪80年代，中信集团前身“中国国际信托投资公司”在日本债券市场发行100亿日元的私募债券；最近境外发债主流是在香港发行人民币债券，中国人民银行发布《中国人民银行公告[2007]第3号》，规定境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券，2007年国开行在香港发行第一只离岸人民币债券。

　　2012年5月国家发展改革委发布的《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》对非金融机构赴港或其他地区发行人民币债券进行了规定，其实在此之前2011年宝钢集团已经获准成为第一家赴港发行人民币债券的非金融类企业。此后因为境内外利差（当时的环境是境外人民币利率低于境内）以及境内发债部分产业政策限制，离岸人民币债券市场较为活跃。发行规模从2010年411亿，2011年突增到1741亿，此后规模维持在1000亿以上。

　　但是境内企业不论是境外借款还是境外发债都面临着事前审核及规模控制。

　　当然国内资本项目并非全国一致，目前各地都有一些特殊政策，主要体现在自贸区和部分试点区域享受的特殊政策。

　　如果是非试点地区或非自贸区，则参照《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号），且境内中资企业借用外债不能结汇使用，只有外商投资企业借用外债可以结汇（但有投注差概念，尽管投注差逐渐走向历史，但之前仍然有效）。

　　而对于试点地区，主要区分两种类型：自贸区/宏观审慎试点地区、之前跨境人民币贷款试点地区。

　　就自贸区而言，主要受宏观审慎约束。上海的宏观审慎框架实施最早，但是2014年自由贸易（FT）账户体系覆盖面并不高，加上借款后自由贸易账户的严格约束，一定程度上制约了企业从境外借款积极性。2015年央行上海总部进一步放松了相应额度限制，同时明确了金融机构境外借款的规则。部分宏观审慎试点地区江苏张家港、深圳前海和北京中关村的宏观审慎管理不覆盖金融机构（因为缺乏自由贸易账户体系，担心风险不可控），不过企业借款的额度非常类似（2倍资本），且没有期限和币种的调整系数，借款资金回流后使用灵活程度更高。

　　在“宏观审慎”框架出来之前，各地通过人民币跨境试点，允许在额度内从境外接入人民币债务。这主要有前海对接香港金融机构，新加坡地区银行对苏州工业园区企业在南京分行总额度内的跨境人民币贷款，新加坡地区银行对天津生态城的跨境人民币贷款，主要思路都是给国内企业一定借款额度，额度内该企业可以向特定地区（香港，新加坡）银行借人民币贷款，因为当时的海外人民币利率较低，境内企业可以享受一定的政策红利。局限在于借款对象只能是特定区域的金融机构。

　　不过，如果是境外发债，回流受到更大的限制。和发改委此次外债备案规则相比，自贸区和试点地区境外借款劣势在于资金回流后只能局限于特定地区，尤其上海自贸区有自由贸易账户体系肯定执行最严格，难以突破。所以此次发改委新规允许资金全额回流意义较大。这意味着，企业在境内外可自由支配资金。

　　因此，总体上而言，发改委此次的改革意义就在于突破境内企业从境外融资的过多约束，在资本项目体系中打开一扇通向境外市场的大门。企业会很自然比较境内外债券市场的发行利率，发行效率等多重因素决定其负债的全球配置。

　　备案制影响

　　笔者认为，虽然从发改委文件看是事前备案，且需要对企业发债条件进行基本审查，所以此类“备案”是否会走上实质“审核”的老路上仍然值得观察。

　　而对于资金回流，从目前部分反馈看，国家外汇管理局（下称“外管局”）总体口径是允许回流，只是回流资金用途肯定要符合发改委当初备案说明，且不得投资于国家限控行业、证券市场或信托、理财投资等。人民币外债尚需人民银行的反馈。

　　笔者认为，央行和外管局后续应该会有账户管理细则出台，确保回流资金真实按照备案进行相应的项目支出，比如支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。

　　同时，从发改委原文来看，应该实施的是发生额管理，这符合发改委对中长债管理的一贯思路。即到2015年该地区企业境外举借外债额度重新计算，不论之前举借的外债是否已经偿还。

　　虽然改为备案制，但是发改委仍然保留微观个体和省份区域外债规模的控制。即虽然对个体企业的某次发行实施的是备案制，但对特定企业能否发债，发多少债仍然有“备案控制”，颇具中国特色的一项措施。这就是所谓的切块管理，即外管局给每个省市一个总额度，比如上海200亿美金的额度，如果上海地区注册的企业2015年申请的外债已经达到200亿美金，那么其他企业即便资质很好，具备境外举借外债能力，也将被拒绝备案。

　　在当前宏观背景下，企业其实海外负债的动力并不足，如果人民币负债，海外人民币融资成本其实高于境内。如果海外美元融资，同业需要担负远期美元升值的成本，如果通过远期锁定汇率风险，那么1年期远期合约隐含的贬值幅度就接近3%。从而短期市场反应的角度看，肯定是大打折扣。

　　但恰恰这样的宏观背景下，从政策制定者角度，希望通过引入海外资金支持国内或海外中资企业的项目建设，并不能通过短期的市场反应来研判一个制度改革的意义。市场在快速变化，制度开放相对而言带有一定刚性，不会朝令夕改，制度性变迁也为未来在利率趋势发生逆转时的多样化市场交易和产品奠定了基础。国外这样的案例比比皆是，比如境内企业境外放款，境内代理行对境外参加行的账户融资等，在当时的境内外利差环境下业务需求并不明显，但在2015年开始境内利率水平低于香港，这样的制度性安排发挥了很明显的作用。

　　（作者系法询金融董事长、金融监管政策研究学者）