随着债券市场的发展，随着更多低评级主体发行信用债以及大量的存量债券评级的不断下调，中国的高收益债市场正在加速形成。虽然高收益债存在高风险，但无疑也为投资者提供了更多的博弈机会，我们过去的研究对认识当前的高收益债投资具有较强的指导意义，但是海外借鉴必须结合本土实际。本文针对中国高收益债市场的基本情况进行深入探讨，以高收益公司债为蓝本并对高收益债的风险收益特征进行深入研究，以便为投资者提供更多可供借鉴的经验。
一、高收益债的市场结构
1、高收益债市场在加速成型
在讨论高收益债的市场结构之前，必须澄清一个基本事实，那就是这个信用债的子市场正在加速形成。这一方面是因为一级市场发行上近几年中低低等级债券占比越来越大，而另一方面二级市场上存量债券本身评级虚高且中上游重资产行业占比大，而随着经济转型的不断深化，这些行业发行的债券评级将不断向下调整。
一级市场发行方面，近年来高等级债券占比越来越小，而中低等级占比越来越高。AAA债券2007年占比93.63%，2013年仅占54.85%，而AA债券从2007年的2.64%上升至2013年的24.86%。截至2013年底，债券市场上中高等级（AA+及以上）只数和规模占比分别为56.18%和77.52%，而中低评级(AA及以下）分别占44.82%和22.84%。
在二级市场上，从债券的行业分布上看，传统行业建筑建材、公用事业、交通运输、采掘房地产、化工、机械设备、有色金属、交运设备、黑色金属等占比较高；而中这些行业内部来看，化工、交通运输、公用事业、采掘、交运设备、黑色金属、信息设备和有色金属都是以高等级债券为主，除公用事业之外，其他行业多数是传统周期性行业。而在经济转型的大背景下，中上游行业景气度普遍不高，2013年2季度以来大量发债主体遭遇了评级下调，仅6月份评级下调主体数就达43个，涉及债券192只债券，这一数值是之前所有评级下调数目之和。而调整主体以中等评级为主，对于中等评级债券的下调直接导致了高收益债市场的形成。
2、高收益债市场的界定
虽然市场对高收益债市场的快速形成疑问并不大，但是事实上在中国来看，对高收益债却并没有一个明确的定义，因而对高收益债及高收益债市场只是一个较为模糊的看法。
在美国，高收益债券又被称作垃圾债券，是指信用评级较低的企业所发行的债券。根据美国三大评级机构穆迪、标普以及惠誉评级的定义，BB、Ba级或以下属于相对较低的信用评级。信用评级较低的企业所发行的债券的投资风险较高，因此，需要以较高的息率吸引投资者认购。以标准普尔的信用评级估计，在Baa或BBB以下的债券，其发行人状况或债项本身质量较差，不能履行偿还本金及利息的风险较高，因而属于违约风险较高的投机级债券。投资于BB级、B级、CCC级、CC级或C级的债项或发行人，具有一定的投机性，在不稳定的情况下，即使发行人或公司为投资者提供了一些保障，有关保障的作用也会被抵消。
因此，从国外经验来看，高收益债的定义事实上是基于债券评级而言的，对应于投机债券。在中国债券市场，我们认为所谓投资级债券大概率对应于AA-及以下等级债券。
就本文的分析而言，我们将以交易所高收益债为分析主体，主要是因为交易所市场高收益债的流动性相对较好，而且大多为公司债，对应发行主体为上市公司，其信息披露相对较为充分，有利于我们挖掘中国高收益债的风险收益特征。
然而，正是由于高收益债对应主体的信息披露较为完善，而评级公司往往是在年报或者季报披露完之后才对债券主体评级做出调整，因此市场往往在债券评级调整之前就对此做出了反应。也就是说在交易所市场事实上评级调整是相对滞后的，我们认为对于交易所市场而言，到期（回售）收益率可能是一个更好的衡量具有流动性个券是否是高收益债的更好的标准。
基于此，我们对交易所债券市场所有个券进行遴选，先以成交量为标准挑选流动性较好的品种，接下来以9%为界限，将到期（回售）收益率高于9%的个券界定为高收益债。依此标准，我们根据2014年3月31日的数据遴选出了78只高收益债，这78只券构成的市场为我们所称的高收益债市场。
3、高收益债的市场结构
截至2013年3月31日，符合我们筛选条件的高收益债78只，规模合计610亿，高收益债市场占整个信用债市场规模的0.53%。其中其中公司债61只，企业债17只，公司债规模494亿，占整体规模的81%，高收益公司债占整个公司债市场的6.85%。
高收益债市场中，绝大部分具有回售条款，回售个券69只，规模561亿，占高收益债的92.03%；同时高收益债中具有担保增信的品种44只，规模331.58亿，占市场总额的54.37%；此外，高收益债中大部分品种均可质押，共计49只，规模合计410.9亿，市场份额67.37%。
从期限上（考虑回售）看，高收益债的普遍久期相对较短，绝大部分债券（回售）到期年限在3年以内，其中1年内到期8只、2年内到期26只，3年内到期25只，3年内到期债券占整个市场的75.64%。期限超过4年的债券仅1只，为13南洋债，该券2018年回售到期。
从信用等级上看，高收益债等级整体较低，债项评级绝大部分为AA评级，共57只，占比73.08%，其次则为AA+和AA-等级，分别有11只和8只，评级为A+和A等级的债券各1只，分别为11天威债和12湘鄂债。但是相信随着后期债券等级的进一步调整，相信AA评级以下的债券将会进一步增加。同时如果对比主体评级进一步观察的话，可以看到主体评级整体上比债项评级要低不少，债项增信对于高收益债等级评定起到了不小的助推作用，因此我们在对高收益债进行研究时债项增信是一个不可或缺的重要内容。
从行业上看，高收益债行业分布较为广泛，覆盖了21个申万一级行业，其中化工行业达12只，占比15.38%；其次超过5只的行业有综合、电气设备、钢铁、机械设备和有色行业，分别有8只、7只、7只、6只和6只高收益债，这些行业占市场体量的43.59%；超过2只的行业则有采掘（4只）、食品饮料（4只）、纺织服装（3只）、建筑装饰（3只）、轻工制造（3只）、电子（2只）、房地产（2只）、公用事业（2只）、国防军工（2只）和医药生物（2只）；此外在建筑材料、农林牧渔、商业贸易、通信和休闲服务等领域各有1只高收益债。
从企业属性上看，民营企业是高收益债的绝对主力，多大53只，占67.95%的市场份额，其次为地方国有企业，也有13只高收益债，占比16.67%，公众企业和外资企业各有3只高收益债，同时中央国有企业有存在2只高收益债品种，分别为11天威债和12东锆债。此外，集体企业、中外合资企业、外商独资企业以及其他企业也都存在一只高收益债。
在讨论完高收益债的市场结构之后，需要说明的是，我们在前面已经说明高收益债市场在加速形成，因此对于这个市场的数据结构需要不断更新以加深认识，而此处我们的分析限于2014年1季度结束。因此这里的高收益债的市场结构仅仅是一个静态的分析，后期的动态变化需要进一步的跟踪。
此外，需要进一步指出的是，我们在过去的研究中对美国高收益债的发行主体有过讨论，在美国高收益债的发行往往来自“坠落天使”、“初始创业公司”或者“杠杆收购或重组公司”，也就是说美国的高收益债在发行之初发行方就是以高风险为基础对其债券进行定位的。而中国的高收益债基本上是源自企业陷入经营困境，市场对其后续还本付息能力有疑问而形成的，也就是说发行之初这些债券都不是以高收益债定位的。这一点是中国高收益债与美国高收益债的一个很大不同。
二、高收益债的财务特征
财务是我们分析判断债券投资价值的基础，本节我们将高收益债作为一个整体来进行分析，并将其与A股上市公司的财务数据进行比较，寻求投资级债券沦落为垃圾债券的过程中所存在的财务风险在什么地方。
1、财务报表构筑
企业债财务信息披露的不完善往往对我们分析债券投资造成不良影响，好在我们考虑的交易所高收益债市场主要以公司债为主。在此我们并不着重分析个券差异，因此在此我们仅以公司债为基础来构建高收益债市场的财务报表。
样本公司债有61只，涉及到57加上市公司，我们以这57加上市公司的财务报表为基础进行加总平均，进而得到高收益债市场的财务报表。同样地，我们以所有A股上市公司的财务数据为蓝本，剔除金融服务与中国石油和中国石化等巨无霸之后，我们还将高收益债对应的上市公司进一步剔除，然后对剩余企业财务数据进行加总平均，得到A股非金融上市公司的基本财务报表。
2、高收益债的基本财务特点--横向比较
通过对比高收益债市场与A股非金融上市公司的财务数据，我们挖掘其相应的财务特征。由于样本高收益公司债发行主体民企、地方国企和央企的占比分别为68.42%、17.54%和3.51%，而样本A股非上市金融公司中三者占比非别为52.58%、25.72%和12.68%，企业性质结构上存在较大的差异，因此我们在进行对比研究时，以企业属性为基本单位进行比较分析。
企业资产和所有者权益是债券还本付息的最后防线，从这一点上看，高收益债并不比A股上市公司差，甚至上要好于A股企业。对于高收益债市场主体地位的民企而言，2013年三季报的平均净资产规模为28.92亿，而对应的A股上市民企的平均净资产规模则仅17.40亿，高收益债民企的权益规模比A股平均来说高出66%。在总资产方面，高收益债民企亦明显高于A股，分别为73.93亿和36.89亿，高收益债市场为A股市场的2倍。但是对于地方国有企业和央企而言，无论是净资产还是总资产，高收益债发行主体的绝对规模均远远低于A股企业。
企业的收入和利润体是债券还本付息的核心来源。从这一点分析，收入方面民企高收益债2013年3季报平均营收26.17亿，而A股民企仅18.09亿，同期高收益债市场民企平均净利润0.19亿，而A股民企却有1.11亿，高收益债，而从销售回款的角度来看，高收益债市场民企相比A股民企也不差，三季报数据显示高收益债市场民企销售商品、提供劳务的现金25.86亿，高于A股民企的18.10亿。
这意味着，从市场的角度说，高收益债市场民企的市场份额和市场地位并不差，创造收入的能力甚至高于A股民企，但是盈利能力则明显差于A股民企，2013年三季度高收益债市场民企平均ROE0.34%，低出A股民企5.05个百分点，毛利率也低于A股民企9.22个百分点。
在国有企业层面则略有差异，高收益债市场地方国有企业基本情况与民企类似，及创收能力高于A股企业，但是盈利能力远逊，导致最终净利润大幅低于A股企业，而且这一点在地方国企上表现更为突出。对于央企而言则明显不同，主要是由于高收益债市场央企市场份额显著低于A股央企所致，其盈利能力差别并不明显。三季报数据显示，高收益债市场央企营收16.69亿，而A股央企平均营收则高达162.28亿，但是毛利率则分别为21.04%和24.07%，差距并不大。
资产负债表构成质量也是债券投资者考虑的一个极为重要的因素。高收益债市场民企流动资产占比55.01%，低于A股民企62.31%的平均水平，其中货币资金占比29.14%，高于A股民企25.17%的均值。国有企业也大致符合这一趋势，只是高收益债国企流动资产占比更低。在长期资本构成方面，高收益债发行主体固定资产和在建工程在总资产的比例显著高于A股水平，这一点无论是民企还是国企都是如此。
而在负债端，高收益债民企流动负债占比63.53%，这一比例显著低于A股民企78.38%的平均水平，其中短期借款占比47.71%，却大幅高于A股民企29.41%的均值。高收益债发行主体这种流动负债中短期借款占比较大的特征在国有企业中也是非常明显的。而在长期负债方面，高收益债发行主体长期借款占比略低于A股同类主体，而发行债券占比则明显高于同类A股企业，这说明高收益债发行主体在银行贷款和发行债券两类融资中更加倾向于债券融资，当然这也可能是高收益债发行方的信用资质更难获得银行认可，从而不得不依赖于债券市场融资的结果。不论如何，这也表明了企业两类融资构成是我们评估企业资质的一个重要视角。
此外，不论是高收益债企业还是A股企业，流动资产占比均大幅低于流动负债占比，这意味着整个中国经济体系都存在着明显的资产和负债久期的不匹配，其基本表现是资产的长久期和负债短久期，同时资产端高收益债的固定资产占比更高，这意味着高收益债企业的资产负债表期限错配更为严重。
企业负债情况及其债务保障能力对债券投资分析的核心。从资产负债率上看，高收益债民企、地方国企和央企的平均水平分别在53.60%、76.35%和60.6%，而A股相同类型企业的均值分别为38.84%、54.60%和51.96%，高收益债企业分别高出A股同类企业14.76%、21.75%和8.66%。但在现有债务当中，高收益债的短期债务占比相对要低很多，三类企业分别较A股同类企业低26.16%、3.21%和23.25%，不过所有企业短期债务占比均在60%以上。
偿债能力上，从资产对债务的保障上看，高收益债民企和央企流动资产与流动负债之比均高于1，但地方国有企业的这一比例仅为65.33%，而且高收益债企业这一比例（除央企外）显著低于A股平均水平达30%以上。而货币资金对短期债务的覆盖方面，民企高收益债的覆盖能力反而最高，达56.72%，高于A股民企的41.53%，但是高收益债地方国企和央企则明显低于A股同类企业。同时民企货币资金对短期债务保障能力也明显强于国企。
从现金流角度来看，高收益债企业经营现金流整体上仍然呈净流入状态，但是相比A股企业则相差很远。2013年前三季度高收益债民企、地方国企和央企的平均净流入0.42亿、3.46亿和1.18亿，而同期A股企业分别产生现金流0.49亿、3.51亿和7.69亿，高收益债企业产生现金流的能力明显弱于A股同类企业，而且经营现金流对债务的保障能力也显著低于A股同类企业的平均水平。
从利润表的角度看，高收益债企业EBITDA/带息债务明显不如A股同类企业，其对利息的保障比例也大幅低于A股企业。高收益债民企、地方国企和央企EBITDA/带息债务比值分别为0.07、0.05和-0.02，而A股同类企业则分别达到了0.20、0.18和0.20，高收益债企业EBITDA/利息支出三者比例分别为1.17、1.50和-0.75，而A股同类企业分别为9.27、7.80和11.05。从利润对债务及利息的保障能力上看，A股企业是高收益债企业的数倍。
企业运营状况对分析债券投资也具有一定的辅助意义。从企业存货和应收账款的绝对水平上看，2013年三季度高收益债民企、地方国企和央企的存货水平分别为10.32亿、25.87亿和10.75亿，而A股同类企业的存货水平则为8.51亿、22.98亿和67.01亿；应收账款上，高收益债民企、地方国企和央企的平均水平在6.61亿、4.91亿和11.13亿，而A股同类企业的应收账款额平均为4.05亿、8.26亿和30.59亿。可见高收益债民企存货和应收账款的绝对规模均高于A股民企，不过国企则相反。
从周转的角度分析，高收益债民企、地方国企和央企的存货周转率分别为3.17%、4.22%和1.28%，而A股同类企业分别为3.71%、6.34%和5.80%，高收益债企业的存货周转能力弱于A股同类企业。但是应收账款周转则表现出了相反的特征，高收益债民企、地方国企和央企的应收账款周转率分别为9.64%、24.58%、2.52%，相比A股同类企业为8.05%、14.05%和42.26%。
通过对比，我们对高收益债企业的基本财务特征总结如下：
（1）高收益债企业的总资产和净资产规模并不亚于同类企业的A股企业，甚至上民企的总资产规模和净资产规模相对A股企业而言要大得多。
（2）与A股同类企业相比，高收益债企业的市场份额和市场地位并不弱，其创收能力和回款能力并不亚于同类A股企业，但是由于其盈利能力显著差于同类A股企业，最终净利润水平大幅低于同类A股企业。
（3）高收益债企业与A股非金融企业均存在明显的资产负债表错配现象，即资产久期较长而负债久期较短，相比而言高收益债企业这一特征更为突出，其固定资产占比更高，在建工程规模更大，高收益债的资产质量相对更差。
（4）高收益债企业的资产负债率远远高出同类型的A股企业，高出比例在15%～20%，但是相比同类A股企业，高收益债企业的短期债务却低得多，不过整体上所有企业短期债务占总债务的比重都在60%以上。
（5）在资产对债务的保障上，高收益债民企和央企流动资产与流动负债之比均高于1，但地方国有企业的这一比例仅为65.33%，而民企高收益债货币资金对短期债务的覆盖能力反而最高，高收益债地方国企和央企则明显低于A股同类企业。同时民企货币资金对短期债务保障能力也明显强于国企。
（6）整体上，高收益债企业经营现金流整体上仍然呈净流入状态，但是相比A股企业则相差很远。高收益债企业产生现金流的能力明显弱于A股同类企业，而且经营现金流对债务的保障能力也显著低于A股同类企业的平均水平。
（7）从利润表的角度看，高收益债企业EBITDA/带息债务明显不如A股同类企业，其对利息的保障比例也大幅低于A股企业。
（8）高收益债企业的存货和应收账款规模普遍高于A股平均水平，这一点在民企和地方国企中较为明显，高收益债企业的存货周转率也大幅低于A股同类企业，但是应收账款周转率却高于A股同类企业。
3、高收益债的基本财务指标--纵向变化
在分析完高收益债企业的基本财务特点之后，我们进一步研究高收益债近年来一些主要财务指标的变化情况，以求从中探寻债券沦落为垃圾债的蛛丝马迹。
我们首先仍然从企业的资产和权益价值出发。从11年以来，高收益债企业的总资产增长速度显著放缓，全体高收益债企业2011年总资产增长速度仍然保持了20.04%的增速，但是到去年三季度资产增速滑落到了10.02%的水平。分开来看的话，民企资产增速虽然有所下降，但是仍然维持了20%以上的增长，而地方国有企业则从10.41%下降到了2%左右。央企债券在沦落为公司债的过程中，总资产增长速度则直接处于负增长的状态。以11天威债为例，在10年底其总资产仍有162.6亿，而到2013年底只剩下了99亿，只剩下了60%。
企业权益价值的变化则从微弱的增速直接滑落至下降的地步，不过高收益债民企仍然维持了权益增长，但是增速仅4.72%，而国有企业的权益增长为负，企业价值在不断被消耗。
从收入角度看，近年来企业收入增长显著下行，从2011年底的12.08%大幅下降，但是去年3季度出现了企稳回升迹象，只是幅度相当有限，仅仅维持了3.27%的增长。分企业看，民企的创收能力显著高出国企，但是也仅仅持续了微幅增长。而最终落实到利润上，高收益债企业整体利润水平江河日下，2011年底平均而言尚有2.11亿的净利润，到2012年开始净亏损，截至2013年三季度净亏损仍在持续，但是我们也要看到在利润方面，民企要好于国企，民营企业始终保持了微利状态。而国有企业净利润亏损则仍在继续扩大。
净利润持续下降的一个直接结果就是企业回报率的持续回落，高收益债企业在2010年底的平均ROE还有13.04%，但是到去年一季度回报率已经处于负值，在三季度其处于-3.06%的低位。三类企业整体的回报率都处于下降通道当中，截至3季度，仅民企平均水平尚维持正值，但仅0.5%，地方国企和央企均为负数。
根据杜邦分解，企业回报由盈利能力、杠杆水平和资产周转三者决定。从企业毛利率上看，所有企业的毛利率基本上一直处于下降状态，全体高收益债企业2010年底毛利率水平22.27%，到去年3季度毛利率下降至17.42%，下降幅度高达17.74%，而对应的民企、地方国企以及央企毛利率也均值不断下降，降幅分别为14.96%、28.12%和17.96%，企业的盈利能力不断下降，但相较而言民企仍然好于国企。企业盈利水平的下降对于回报率的下降具有重要影响。
在杠杆方面，除了地方国企之外，2010年以来高收益债企业的杠杆率有一个先将后升的过程，最终与2010年底相比，去年3季度各类企业资产负债率整体上处于升势，其幅度分别为13.9%、12.4%和-0.01%。也就是说，2011年之后，高收益债企业整体上加杠杆十分突出，这有助于短期内缓和企业回报率大进一步大幅下降，但是却增加了企业的负担，企业偿债能力出现了恶化。
在资产周转方面，高收益债企业自2010年以来的周转率下降是极其明显的，2010年报显示整体周转率0.85%，本身已经不高，而到去年3季度这一水平已经下降至0.59%，降幅高达30%，这比毛利率的下降更为显著。同时从三类企业来看，高收益债民企的总资产周转率下降幅度33.2%，超过地方国企，可见资产周转对企业的杀伤力更强。
在企业资产盘活方面，存货与应收账款占据重要地位，其不仅对于企业盈利具有重要意义，并且周转流动性的加强对于企业债务偿付也具有重要影响。从两类资产周转率上看，应收账款的周转率在2011年存在短期的大幅上升，但是2012年之后有显著下降，并且基本上回到了2010年底的水平，不过在2013年中报之后开始出现企稳迹象。在存货周转率方面，高收益债企业整体周转率不高，但是基本上比较稳定。三类企业之间，民企的应收周转和存货周转明显不如地方国有企业。
通过杜邦分解，可以发现企业无论是在资产周转还是盈利能力上均显著推动了企业回避的大幅下降，不过企业却通过加杠杆延缓了回报率的下降速度。对于杠杆率的变化，对于债券最终偿付具有重大影响，需要重点关注。
从总的负债水平来看，高收益债企业从2011年以来维持了一个较高的增长速度，年均增速达19%，而民企则更高，增速达到34%。而短期的流动性负债增速也维持了一个较高增速，2011年以来高收益债企业平均增速16.8%，但是民企相对要低一些，为23.8%。民企的债务攀升速度明显高于国企。
但是从债务结构上看，随着整体的资产负债率仍在持续增长，但是民企却在债务结构上有所改善，流动性负债占总负责的比重从2011年底的72.9%下降至2013年3季度的63.53%。而国有企业在资产负债率上升的同时，债务结构也在恶化，高收益债地方国企流动性负债占总负责的比重从2011年底的69.88%上升至2013年3季度的80.17%，而央企的比重则从49.46%上升至59.68%，国企短期债务占比上升幅度均在10%以上。
企业的偿债能力是债券兑付的核心。从资产对债务的覆盖能力上，自2011年以来，流动性资产对流动性负债的覆盖程度明显下降，高收益债整体水平的覆盖能力已开始小于1。不过在企业之间来看，民企流动性资产总量仍大幅高于流动性负债，而地方国企流动性资产已仅仅为流动负债的65%。在货币资金对短期债务的覆盖上，近几年波动非常明显，想比较而言，民企的先进覆盖能力最强，而地方国企覆盖能力较弱。
从销售回款情况来看，高收益债企业的回款能力近年来整体略有增强，这主要是民企销售回款有所增强，而国有企业回款反而有所下降。高收益债企业整体销售回款与营收之比从2010年底的0.95小幅回升到去年3季度的0.99，其中民企对应的比例从0.97上涨到1.02，而地方国企这一比例则从0.91下降到0.85。而经营现金流近年来对债务的覆盖能力不强，几近于0。2010年底高收益债企业经营现金流/带息债务平均水平在0.02，而到去年三季度这比例为0.01，民企的平均水平从0.01变为0，地方国企则从0.03到0.03，3年之间该比例虽有波动，但是大部分时间都在0附近。可见，高收益债企业现金流对债务的低覆盖存在一个较长的持续期。
从现金流角度看，近年来，对于高收益债企业而言，经营现金流在大部分时间内能够呈现流入状态，与此同时投资现金流则持续为负，而筹资现金流持续为正，显示高收益债企业的一个典型状态是：企业投资活动基本停滞，但是仍然存在较强的资金需求，这种资金很有可能主要用于债务维系。
通过对高收益债企业主要财务指标的近几年的变化，可以发现：
（1）资产和权益增速显著放缓是高收益债企业的一个共同特点，尤其是权益价值增长非常缓慢，高收益债国企甚至上处于存量价值被不断消耗的状态。
（2）收入和利润增速显著下降也是高收益债企业的一个共性特征，民企的创收能力持续高于国企，并且其始终保持微利状态，而国企则持续亏损且亏损仍在持续扩大。
（3）净利润的持续下降的直接结果就是企业回报率水平的大幅下降。根据杜邦分解，近年来ROE的大幅滑落主要源自周转率的下降和企业毛利率的下滑，而杠杆率的上升则在一定程度上减缓了回报率的下行。相对而言周转率对ROE的负面影响大于毛利率的下降。
（4）应收账款的周转率在2011年存在短期的大幅上升，但是2012年之后有显著下降，并且基本上回到了2010年底的水平，不过在2013年中报之后开始出现企稳迹象。在存货周转率方面，高收益债企业整体周转率不高，但是基本上比较稳定。三类企业之间，民企的应收周转和存货周转明显不如地方国有企业。
（5）高收益债企业债务水平从2011年以来维持了一个较高的增长速度，年均增速达19%，而民企则更高，增速达到34%。而短期的流动性负债增速也维持了一个较高增速，2011年以来高收益债企业平均增速16.8%，但是民企相对要低一些，为23.8%。民企的债务攀升速度明显高于国企。
（6）在债务结构上，随着整体的资产负债率上升，但是民企却在债务结构上有所改善，流动性负债占总负责的比重从2011年底的72.9%下降至2013年3季度的63.53%。而国有企业在资产负债率上升的同时，债务结构也在恶化，高收益债地方国企流动性负债占总负责的比重从2011年底的69.88%上升至2013年3季度的80.17%，而央企的比重则从49.46%上升至59.68%，国企短期债务占比上升幅度均在10%以上。
（7）而在资产对债务的覆盖能力上，自2011年以来，流动性资产对流动性负债的覆盖程度明显下降，高收益债整体水平的覆盖能力已开始小于1。不过在企业之间来看，民企流动性资产总量仍大幅高于流动性负债，而地方国企流动性资产已仅仅为流动负债的65%。在货币资金对短期债务的覆盖上，近几年波动非常明显，比较而言，民企的先进覆盖能力最强，而地方国企覆盖能力较弱。
（8）从销售回款情况来看，高收益债企业的回款能力近年来整体略有增强，这主要是民企销售回款有所增强，而国有企业回款反而有所下降。而经营现金流近年来对债务的覆盖能力不强，几近于0。高收益债企业现金流对债务的低覆盖存在一个较长的持续期。
（9）从现金流角度看，近年来，对于高收益债企业而言，经营现金流在大部分时间内能够呈现流入状态，与此同时投资现金流则持续为负，而筹资现金流持续为正，显示高收益债企业的一个典型状态是：企业投资活动基本停滞，但是仍然存在较强的资金需求，这种资金很有可能主要用于债务维系。
三、高收益债的非财务风险
根据报表的财务特征是我们探析高收益债产生的一个重要途径，但是在57只公司债中，也不乏报表合理的债券。对此，我们还需要从报表之外，挖掘其中的非财务因素。
对此，我们仍从57只高收益公司债出发，将每只债券的风险点逐一排查，探源高收益债的可能非财务风险。比较下来，行业状况、企业战略、管理层变更、产品竞争等难以量化的定性因素加大了企业经营风险，都可能成为债券不受市场认可的重要原因。此外，高收益债大量个券附有担保增信措施，这种担保增信效力有限也是高收益债的一个重要问题。
1、发行主体的经营风险
公司的经营风险在某种程度上比财务风险更为重要。正常情况下，经营风险或多或少会在财务报表上有所体现，但是通过财务报表反映的经营风险具有较强的滞后性。甚至上很多时候经营风险无法体现在报表当中，需要我们对公司情况进行深入分析和讨论。
对于高收益债发行主体而言，由于个券的差异化极强，个券风险大部分时候需要一事一议。因此本文主要基于自下而上的分析模式，先对每只个券的信用优势和信用劣势进行归纳总结，最后根据所有品种的信用状况进行总结以挖掘高收益债的共性特征。
根据高收益债个券风险点的总结与归纳，在经营风险层面，我们可以得出如下几个重要结论：
发行人所属行业环境的恶化是债券所面临的最大风险。行业风险可能源自以下几点：第一，行业周期性叠加产能过剩。行业周期性变化主要源自宏观大环境的变化，在实体经济下滑过程中，中上游行业受到景气度下降的打击最大，因而高收益债也大部分落在中上游行业，高收益债的绝大部分分布在化工、电气设备、钢铁、机械设备和有色行业等行业即表明了这一点。产能过剩则在绝大部分高收益债的风险点中出现。在宏观因素导致的行业景气下降环境之下，产能过剩问题凸显，从而导致企业大面积亏损，这成为滋生高收益债的温床，这一点不仅在传统重资产行业中广泛出现，而且在新兴产业中也十分显著，特别是光伏和风电设备行业，甚至上在消费品领域也会受到影响，如12南糖债和12毅昌01都是典型。第二，政策风险。政策变化对行业的打击在12湘鄂债上体现得最为明显。由于政府对三公消费的限制对以高端餐饮为主业的湘鄂情形成了致命打击，公司大量关门门店造成亏损，12湘鄂债迅速沦为垃圾债。
企业战略的变化带来的高度不确定性也是高收益债的一个重要因素。在传统主业陷入泥潭或者出现新的机会之际，许多公司都会走转型之路，但是业务转型带来的风险也非常之大。这方面，11天威债就是典型案例，在战略性新兴产业出台之后，天威保变对新能源前景极其看好进而加入战团，但是市场形势突变，随着经济危机爆发以及海外光伏政策的改变，行业迅速转为产能过剩，对公司业绩造成了极大杀伤，从而导致公司巨额亏损。12湘鄂债则由于主业政策承压，转型环保，其未来也充满不确定性，而且后期资本开支对债券偿付能力造成极大的困扰。除此之外，高收益债中企业探索业务战略转型的不在少数，如09银基债、12科陆01、12榕泰债也都存在业务转型风险。
公司并购重组则是另一个高收益债的重要变量。由于发债企业主业亏损，而企业本身资质不佳，被并购成为企业的一个不错选择，但这却为债券带来了更多的不确定性。这种情况在高收益债市场也很多，如12山鹰债就由于公司重组之后实际控制人发生变更，加上业务重叠度高，对企业利润改善并无多大贡献；10重钢债由于公司重组使得资产负债率大幅攀升，导致债券信用资质明显下降。除此之外，12海翔债、11新钢债也都是主业亏损被迫重组，给债券兑付造成了较大的压力。
公司治理结构不完善以及管理层变动也会对高收益债资质产生负面影响。由于公司治理不完善，不少高收益债企业陷入纠纷，如12湘鄂债在武汉买地被骗6000万、11南钢债与中航厦门和厦门航空的钢材4000万购销合同陷入诉讼都说明公司治理存在极大的漏洞。而12景兴债涉嫌违反证券法、11华锐01/11华锐02由于虚增利润被立案调查也是公司治理不合理的典型表现。另一方面，从现有高收益债个券来看，不少企业的管理层变更带来的风险成为市场对个券关注的焦点。如12黑牛01管理层出现变更，市场对公司未来发生的战略走向充满疑问，从而导致债券沦为垃圾品种；11众和债也由于高层离职而引起了市场担忧，12希努01也是董事长离职对引起市场对债券信用的疑虑。
产品的竞争能力也是债券资质的一面镜子。其风险主要看你出现在以下几个方面：第一，产品需求过度依赖于某一地区或少数大客户对债券资质有着显著影响。光伏行业就是典型的需求在外，企业对外依赖程度过高从而造成企业亏损，债券资质也随之下降，11超日债、11天威债、11中利债都是这方面的典型；12勤上01、12德豪债和11鹿港债也是如此，其主要需求都在海外，不可控程度过高，也都由于海外需求不振对企业业绩造成较大杀伤。12亚夏债则由于其销售主要集中于芜湖，在经济下行背景下市场开拓困难，债券风险由此增加。12中富01发行主体则主要对几大可乐公司做代工，由于百事可乐不再与之合作导致企业发生巨额亏损。11智光债也是其客户主要集中于国网和南网两大巨头，订单下降对公司造成了极大影响。第二，企业产品结构单一而产品可替代性又强的公司沦为垃圾债的风险也非常之大。如12东锆债就是如此，其主营产品为锆系列，但是行业竞争激烈而产品可替代性又高，在产品价格下跌环境下，企业毫无抵抗之力，风险由此而产生，其虽为央企也难以避免。12榕泰债主业集中于氨基复合材料，但是其产品容易被其他产品替代，而主业相对单一，因此对公司业绩造成极大压力。第三，公司业绩由订单驱动为主，而其下游行业又处于下行期或者受政策影响较大则容易形成垃圾债。这方面的典型是12濮耐01，其产品耐火材料主要应用与钢铁企业，在钢铁业景气持续下降的情况下，公司债迅速沦为垃圾债。11新筑债主营桥梁功能部件，订单主要来自高铁、轨道交通，而这些行业政策波动性强，造成了公司业绩的高度不确定。12中桥债也是如此，虽然公司技术实力非常突出，但是主要订单取决于基建投资，公司债风险由此而生。12墨龙01亦然，其订单来自石油机械，在石油石化行业不景气的情况下，订单大幅下降，企业业绩风险大升。第四，企业从事于低附加值产品代工，在经济下行期风险较大。12亿利01主营硫化钠系列产品就由于其主要集中于化工产业链上低附加值领域，在化工景气下降情况下，公司毛利率持续下降，导致业绩很不理想。而12中富01则主要从事饮料包装代工，产品附加值低，对客户依赖性强，客户变更用户就对其形成致命打击。第五，企业规模偏小，但却扩张过快也容易形成信用风险。12亚夏债就因为市场竞争加剧，公司4S店与驾校扩张较快，资金压力较大，但却规模偏小，权益价值难以对债券形成强有力支持，从而引起市场担忧。12圣农01和11万家债也都是如此，本身规模有限，偏偏急于扩张，资金压力增加引起市场对其信用风险的大幅攀升。
2、高收益债担保分析
在主体资质受到市场质疑的时候，债券的担保增信就是投资者考虑的重要变量，由于高收益公司债绝大部分都附有担保条款，对此我们有必要作进一步讨论。
担保方式最终涉及到的就是抵押、质押和保证三个内容。
在抵押上，常见的抵押物主要是土地和房产抵押，这也是最受市场认可的增信方式，相比质押和保证，土地和房产的评估相对更准确，由于土地和房产难以转移的性质，在发生违约后抵押权也更容易实现。但是由于信用债往往期限较长，抵押物会随时间推移、折旧提取，抵押物价值也在不断减少。因此，抵押物的抵押率还需要根据债券期限、抵押物折旧率等进行计算。
质押方面，常见的质押方式有股票质押和应收账款质押。质押的核心在于价值评估，质押率通常根据质押物的性质(流动性、市场价格、风险)、行业规则或通行办法而定。一般来说，有价证券根据其价格变动程度、出售的难易程度、和证券的信用等级确定。依据被质押的证券质量及发行人的财务和资信状况，具体质押率由债权代理人与发行人商定。
保证，目前主要的担保方式是担保公司担保、第三方担保和母公司担保。在保证担保的情况下，债券发行人与担保人违约概率的相关性是重要考虑。一般来说，担保人的信用资质会好于发行人，因此担保债券的信用资质是在发行人与担保人之间的，如果担保人的信用资质强，担保人的增信作用就较为明显。
从附有担保条款的高收益债担保方式上看，主要有保证担保、不可撤销连带责任担保、抵押担保、质押担保等四种类型，其中不可撤销连带责任担保占78.13%，其次为抵押担保12.50%和质押担保6.25%，保证担保占3.13%。
从高收益债的担保来看，多数采用不可撤消连带责任担保的方式，也就是说其采用的是一个保证承诺，而从实际情况来看，多数采用母公司或集团公司作为担保，而母公司或集团公司与子公司之间的关联交易风险较大，因此整体上其担保增信作用并不高。而从质押担保和抵押担保的实际案例来看，11万家债和11鹿港债采用的是股权质押担保，由于质押的股权以持有的自身上市公司为主，在企业业绩不断变差的过程中，其价值出现大幅下降的风险，但是整体流动性得到保障。11华微债采用了房产抵押担保、11中孚债采用的则是矿产抵押担保、09银基债则利用的是自身项目资产作为抵押、09美好债则同时使用了股权和土地使用权进行抵押，这些抵押价值在企业经营不善的情况下也有下降风险，但是整体上相对于保证承诺而言其增信作用还是较为明显的。从二级市场的表现上看，采用了质押担保和抵押担保的品种其个券收益率出现大幅下挫的风险并不大，显示其担保增信还是收到了一定的认可。
四、总结
在过去，我们以深度报告的形式对美国高收益债市场的发展经验以及美国高收益债基金的投资策略进行了深入研究，本文则在其基础上对中国高收益债市场的市场结构及高收益债的风险特征进行了深度剖析。
作为信用债的子板块，高收益债市场正在加速成型。这一方面是因为一级市场发行上近几年中低低等级债券占比越来越大，而另一方面二级市场上存量债券本身评级虚高且中上游重资产行业占比大，而随着经济转型的不断深化，这些行业发行的债券评级将不断向下调整。高收益债市场的形成为投资者提供了更多可供博弈的机会。
虽然市场对高收益债市场的快速形成疑问并不大，但是事实上在中国来看，对高收益债却并没有一个明确的定义，因而对高收益债及高收益债市场只是一个较为模糊的看法。从国外经验来看，高收益债的定义事实上是基于债券评级而言的，对应于投机债券。在中国债券市场，我们认为所谓投资级债券大概率对应于AA-及以下等级债券。
本文将以交易所高收益债为分析主体，并以9%的收益率和成交量作为标准来定义高收益债。这是因为交易所市场高收益债的流动性相对较好，而且大多为公司债，对应发行主体为上市公司，其信息披露相对较为充分，有利于我们挖掘中国高收益债的风险收益特征。同时由于市场往往在债券评级调整之前就对此做出了反应，评级调整相对滞后，我们认为对于交易所市场而言，到期（回售）收益率可能是一个更好的衡量具有流动性个券是否是高收益债的更好的标准。
需要说明的是，对于高收益债市场的结构需要不断更新以加深认识，而此处仅仅是一个静态的分析，后期的动态变化需要进一步的跟踪。
截至2013年3月31日，符合我们筛选条件的高收益债78只，规模合计610亿，高收益债市场占整个信用债市场规模的0.53%。其中其中公司债61只，企业债17只，公司债规模494亿，占整体规模的81%，高收益公司债占整个公司债市场的6.85%。高收益债市场中，绝大部分具有回售条款，回售个券69只，规模561亿，占高收益债的92.03%；同时高收益债中具有担保增信的品种44只，规模331.58亿，占市场总额的54.37%；此外，高收益债中大部分品种均可质押，共计49只，规模合计410.9亿，市场份额67.37%。
从期限上（考虑回售）看，高收益债的普遍久期相对较短，绝大部分债券（回售）到期年限在3年以内。从信用等级上看，高收益债等级整体较低，债项评级绝大部分为AA评级，共57只，占比73.08%。相信随着后期债券等级的进一步调整，相信AA评级以下的债券将会进一步增加。从行业上看，高收益债行业分布较为广泛，其中化工、综合、电气设备、钢铁、机械设备和有色行业只数居前。从企业属性上看，民营企业是高收益债的绝对主力，多大53只，占67.95%的市场份额，其次为地方国有企业。
需要进一步指出的是，在美国高收益债的发行往往来自“坠落天使”、“初始创业公司”或者“杠杆收购或重组公司”，也就是说美国的高收益债在发行之初发行方就是以高风险为基础对其债券进行定位的。而中国的高收益债基本上是源自企业陷入经营困境，市场对其后续还本付息能力有疑问而形成的，也就是说发行之初这些债券都不是以高收益债定位的。这一点是中国高收益债与美国高收益债的一个很大不同。
对比高收益债和A股非金融企业的财务报表，我们对高收益债企业的基本财务特征总结如下：
（1）高收益债企业的总资产和净资产规模并不亚于同类企业的A股企业，甚至上民企的总资产规模和净资产规模相对A股企业而言要大得多。
（2）与A股同类企业相比，高收益债企业的市场份额和市场地位并不弱，其创收能力和回款能力并不亚于同类A股企业，但是由于其盈利能力显著差于同类A股企业，最终净利润水平大幅低于同类A股企业。
（3）高收益债企业与A股非金融企业均存在明显的资产负债表错配现象，即资产久期较长而负债久期较短，相比而言高收益债企业这一特征更为突出，其固定资产占比更高，在建工程规模更大，高收益债的资产质量相对更差。
（4）高收益债企业的资产负债率远远高出同类型的A股企业，高出比例在15%～20%，但是相比同类A股企业，高收益债企业的短期债务却低得多，不过整体上所有企业短期债务占总债务的比重都在60%以上。
（5）在资产对债务的保障上，高收益债民企和央企流动资产与流动负债之比均高于1，但地方国有企业的这一比例仅为65.33%，而民企高收益债货币资金对短期债务的覆盖能力反而最高，高收益债地方国企和央企则明显低于A股同类企业。同时民企货币资金对短期债务保障能力也明显强于国企。
（6）整体上，高收益债企业经营现金流整体上仍然呈净流入状态，但是相比A股企业则相差很远。高收益债企业产生现金流的能力明显弱于A股同类企业，而且经营现金流对债务的保障能力也显著低于A股同类企业的平均水平。
（7）从利润表的角度看，高收益债企业EBITDA/带息债务明显不如A股同类企业，其对利息的保障比例也大幅低于A股企业。
（8）高收益债企业的存货和应收账款规模普遍高于A股平均水平，这一点在民企和地方国企中较为明显，高收益债企业的存货周转率也大幅低于A股同类企业，但是应收账款周转率却高于A股同类企业。
而通过比较高收益债企业主要财务指标的近几年的变化，可以发现：
（1）资产和权益增速显著放缓是高收益债企业的一个共同特点，尤其是权益价值增长非常缓慢，高收益债国企甚至上处于存量价值被不断消耗的状态。
（2）收入和利润增速显著下降也是高收益债企业的一个共性特征，民企的创收能力持续高于国企，并且其始终保持微利状态，而国企则持续亏损且亏损仍在持续扩大。
（3）净利润的持续下降的直接结果就是企业回报率水平的大幅下降。根据杜邦分解，近年来ROE的大幅滑落主要源自周转率的下降和企业毛利率的下滑，而杠杆率的上升则在一定程度上减缓了回报率的下行。相对而言周转率对ROE的负面影响大于毛利率的下降。
（4）应收账款的周转率在2011年存在短期的大幅上升，但是2012年之后有显著下降，并且基本上回到了2010年底的水平，不过在2013年中报之后开始出现企稳迹象。在存货周转率方面，高收益债企业整体周转率不高，但是基本上比较稳定。三类企业之间，民企的应收周转和存货周转明显不如地方国有企业。
（5）高收益债企业债务水平从2011年以来维持了一个较高的增长速度，年均增速达19%，而民企则更高，增速达到34%。而短期的流动性负债增速也维持了一个较高增速，2011年以来高收益债企业平均增速16.8%，但是民企相对要低一些，为23.8%。民企的债务攀升速度明显高于国企。
（6）在债务结构上，随着整体的资产负债率上升，但是民企却在债务结构上有所改善，流动性负债占总负责的比重从2011年底的72.9%下降至2013年3季度的63.53%。而国有企业在资产负债率上升的同时，债务结构也在恶化，高收益债地方国企流动性负债占总负责的比重从2011年底的69.88%上升至2013年3季度的80.17%，而央企的比重则从49.46%上升至59.68%，国企短期债务占比上升幅度均在10%以上。
（7）而在资产对债务的覆盖能力上，自2011年以来，流动性资产对流动性负债的覆盖程度明显下降，高收益债整体水平的覆盖能力已开始小于1。不过在企业之间来看，民企流动性资产总量仍大幅高于流动性负债，而地方国企流动性资产已仅仅为流动负债的65%。在货币资金对短期债务的覆盖上，近几年波动非常明显，比较而言，民企的先进覆盖能力最强，而地方国企覆盖能力较弱。
（8）从销售回款情况来看，高收益债企业的回款能力近年来整体略有增强，这主要是民企销售回款有所增强，而国有企业回款反而有所下降。而经营现金流近年来对债务的覆盖能力不强，几近于0。高收益债企业现金流对债务的低覆盖存在一个较长的持续期。
（9）从现金流角度看，近年来，对于高收益债企业而言，经营现金流在大部分时间内能够呈现流入状态，与此同时投资现金流则持续为负，而筹资现金流持续为正，显示高收益债企业的一个典型状态是：企业投资活动基本停滞，但是仍然存在较强的资金需求，这种资金很有可能主要用于债务维系。
根据高收益债个券风险点的总结与归纳，在经营风险层面，我们可以得出如下几个重要结论：
（1）发行人所属行业环境的恶化是债券所面临的最大风险，其风险可能主要来自行业周期性叠加产能过剩以及政策层面的变化。
（2）企业战略的变化带来的高度不确定性也是高收益债的一个重要因素。在传统主业陷入泥潭或者出现新的机会之际，许多公司都会走转型之路，但是业务转型带来的风险也非常之大。
（3）公司并购重组则是另一个高收益债的重要变量。由于发债企业主业亏损，而企业本身资质不佳，被并购成为企业的一个不错选择，但这却为债券带来了更多的不确定性。
（4）公司治理结构不完善以及管理层变动也会对高收益债资质产生负面影响。
（5）产品的竞争能力也是债券资质的一面镜子。其风险主要可能出现在以下几个方面：第一，产品需求过度依赖于某一地区或少数大客户对债券资质有着显著影响。第二，企业产品结构单一而产品可替代性又强的公司沦为垃圾债的风险也非常之大。第三，公司业绩由订单驱动为主，而其下游行业又处于下行期或者受政策影响较大则容易形成垃圾债。第四，企业从事于低附加值产品代工，在经济下行期风险较大。第五，企业规模偏小，但却扩张过快也容易形成信用风险。
在主体资质受到市场质疑的时候，债券的担保增信就是投资者考虑的重要变量，从附有担保条款的高收益债担保方式上看，主要有保证担保、不可撤销连带责任担保、抵押担保、质押担保等四种类型，其中不可撤销连带责任担保占78.13%，其次为抵押担保12.50%和质押担保6.25%，保证担保占3.13%。整体上看，高收益公司债的担保增信作用相对有限。
郜彦伟
光大证券(执业证书编号：S0930510120020)