编者按

　　在证券市场愈发丰富之际，一只证券的下挫乃至崩溃危机背后，其实蕴含着危与机两个层面。

　　21绿靴这次将通过近期资本市场最具代表性的两次危机事件，揭示这种暗战。其中既有国内机构与个人投资者围绕超日债展开的博弈，也有香港市场明星股腾讯在股价下跌之后的衍生品暗战。

　　凭空起舞，其实就是每一次的“危”与“机”。

　　21绿靴资本 松壑

　　两天后的一场会议，或将对国内资本市场的首只违约债券“11超日债”的最终处理方式给出方向。

　　3月26日，有关“11超日债”的2014年第一次持有人会议即将召开。

　　而如今，超日债违约已有20天，留给市场的影响却仍未消散。此时市场最为关心的问题莫过于，哪只债券会步超日债之后尘，成为信用债违约的第二单。而超日事件后，“11天威债”因天威保变的连续报亏而暂停上市，更加剧了市场对信用债的担忧。

　　一方面，债券市场的收益率走势已随着违约事件的发生出现分化；另一方面，发行市场也承受到来自“超日事件”的压力，据21绿靴资本不完全统计，有不少于25家企业在超日事件后将债券时间向后推迟。

　　二级市场投资中，相应的分化也已出现。在对同类低等级信用债的投资上，多数机构纷纷“唯恐避之不及”；与此对应的是，部分非机构投资者却将注意力聚焦在部分低等级债券暴跌所带来的超额套利空间上，而这些超日债式的“继承者们”则依旧押宝于国内债市“刚性兑付”的惯性。

　　但种种迹象表明，信用债的刚性兑付老规则正在悄然变化，而面对低等级信用债风险背后的危局与机遇，无论是发行人，抑或是投资者，或许都要迎接一次制度变迁所引发的豪赌。

　　违约猜想：“下一个超日”之谜

　　“下一个超日是谁？”这个巨大疑问所能带给市场的恐惧，甚至大于违约本身。

　　在超日债违约范例形成之下，市场无疑将质疑集中于同“超日债”类似的资信评级较低、且发行人多为连续报亏的民营企业的信用债之上。

　　华锐债就属于此类，今年1月份，华锐风电公告称2013年或亏损达30亿元，由于其两年业绩出现连续下滑，两只债券“11华锐01”“11华锐02”亦有较大概率将会被交易所作“暂停上市交易”处理。

　　问题在于，今年12月27日，总规模26亿元的“11华锐01”还将面临到期回售，而作为发行人的华锐风电在业绩连续下降之下，其兑付风险也明显陡增。

　　事实上，此次信用债风险暴露，既存在于整体的经济环境，也同样带有行业性的特质。

　　除去年流动性紧张所带来的资金成本普遍上升外，部分新能源等行业的产能过剩又将背后流动性危机放大，进而向信用风险的风向演化。与此同时，部分公司业绩连报巨亏所造成的资产减值以及债券暂停交易的迹象，更强化了这一预期。

　　而对于信用债的风险变化，机构也已频频进行提示。

　　自今年2月以来，包括“12西资源”、“11综艺债”在内的多只公司债被其评级机构列入信用评级观察名单；而中金公司则认为，有12只信用债风险状况值得关注。

　　一级市场受困：25只债券推迟发行

　　“超日风波”已直接影响到了债券一级市场的发行；而有业内人士指出，超日债事件打乱了节后债市逐步回暖的预期。

　　“去年的熊市基本见底，收益率已经高得不能再高了。”汇金系某券商固收研究员坦言，“结果超日债违约后，市场的形势又出现了分化。”

　　而这一预期改变所带来的影响，或已在向一级市场扩散。

　　“一些低评级的债券发行出现一些困难，如果不太高利率不太好发。”华中一家券商固收部门人士表示，“其实受影响更大的是中小私募债这块，因为不少私募债利率本来就高，如果再抬价发行人就不同意了。”

　　蹊跷的是，若从发行利率统计数据来看，一级市场的发行利率并未因超日风波而出现明显抬高。

　　据同花顺iFinD数据显示，截至3月19日，仅公司债平均票面利率较上一发行约（1月）小幅抬高8.12个BP；而在企业债和中期票据上，发行利率则继续了年后的回落趋势。

　　数据显示，3月份中期票据和短期融资券平均票面利率分别为6.3185%和5.3987%，较上月各自下降30.94个BP和28.47个BP；而企业债平均票面利率则更是下滑了50.34个BP。

　　造成这种反差的原因，或与超日债对债市的分化式影响有关。“超日债的影响更多是分化式的，而不一定对整体信用债市场都造成影响。”前述研究员表示，“一些低评级债的资金会转投那些高资信评级债券，而高信用债的收益率可能还会继续走低。”

　　而另一方面，亦有部分企业因暂不能接受发行利率过高反弹，而将发行安排向后推延。

　　3月17日，山东太阳纸业股份有限公司（下称太阳纸业）发布公告称，由于最近市场波动较大，其决定延迟当期短期融资券的发行事宜，同时将另择时机重新发行。

　　事实上，该公司和超日太阳的共同点是同为民营企业，而其所属的造纸业也和光伏业一样饱受行业产能过剩的困扰。

　　“从投资结果来看，目前至少是10%~15%的产能是过剩的。我个人认为有20%的产能是过剩的。”去年年中，中国轻工业信息中心副主任、纸业战略专家郭永新接受媒体采访时曾表示。

　　而据21世纪经济报道记者不完全统计，超日债违约的20天内，与太阳纸业类似，曾发布过公告称其因“超日事件”“市场波动”等因素推迟债券发行时间的企业不少于25家，而这些债券发行人多集中在产能过剩行业，且以民营企业为主，而相关债券也以资信等级较低的短期融资券和中期票据居多。

　　“超日事件对市场情绪有冲击，进而影响到发债成本，发行企业想找低利率窗口发债也不难理解，而且有时利率过高也超出了部分企业所能承受的范围。”前述固收研究员表示，“不过当前资金面也存在一定的不确定性，未来如果出现流动性紧张，市场的发行利率又会走高。”

　　刚性兑付“渐退”：豪赌“继承者们”

　　二级市场上，机构已表现出对低等级债券“避之不及”态度，据21绿靴资本了解，早在超日违约事件前，多家券商及其资管就降低了对低等级债券的持有意愿，另一方面，包括华锐、天威等数十只债券也进入了多个基金公司的投资黑名单。

　　“现在持有AA级以下债券的机构已经很少了。”广东一家券商固定收益部交易员透露，“而且这和降低杠杆减少投资也有关系，毕竟去年熊市导致账面亏损较大。”

　　但与之相反，由于低等级债券在二级市场的价格走低，其收益率不断抬高；而其被机构所抛弃后，部分偏好风险的投资人则成为了该类债券的“继承者”。

　　以“11中孚债”为例，若该债券如期兑付，按照其回售日剩余期限计算，3月20日买入“11中孚债”的持有到期收益将高达年化17.02%，为同期集合信托收益率的近两倍。

　　事实上，正是如此高的预期收益才引来大量非机构资金的趋之若鹜，数据显示，“11中孚债” 今年1月17日价格见底后，其日成交量较此前出现明显放大。

　　“和非机构投资者相比，券商、基金的风控机制很难容忍低评级债的头寸，还有投资习惯也不同，机构很少会持有到期，一般都是赚取收益率的价差。”前述交易员指出，“不过在高收益率的垃圾债中，确实隐藏着投资机会。”

　　事实上，支撑超日“继承者们”信心的，除了较高的预期收益外，还有债市刚性兑付的潜规则，即股东方或企业所在地财政常常会为债券履约扮演最后兜底人的角色。

　　以海龙债事件为例，12年4月，已暴露信用风险的山东海龙股份有限公司所发行的“11海龙CP01”最终由公司控股方公司控股股东潍坊市国资委完成兑付。

　　“超日债可能是个运气不好的个案，相信绝大部分债券还是会保兑付的。”一位低评级信用债投资者告诉21绿靴资本，“从以往看，大部分债券最后还是保证了兑付。”

　　不过，这一形势亦在蜕变。近日，来自监管层多个声音，已经表露出了有意打破债市“刚性兑付”的态度。

　　“金融产品违约不愿意看到，但个别情况难以避免，必须加强监测，及时确保不发生区域性、系统性风险。” 国务院总理李克强在今年两会的记者招待会上表示，而这一表态亦被业内视为打破个别产品“刚性兑付”的高层定调。

　　“超日债打破了债券的刚性兑付，是债券市场发展的进步”，超日事件发生后，深交所理事长陈东征曾在3月9日的证监会系统全国政协委员媒体见面会上表示，“任何金融产品都存在风险，目前最重要的是如何妥善处理中小企业债的风险问题。”

　　而后，超日所在区上海奉贤区政府也释放出“政府不会作兜底”的信号。“政府要保持清醒，做该做的事，没有人赋予我们权力动用纳税人的钱，去为企业经营兜底。”3月18日，上海市奉贤区副区长缪京接受媒体采访时亦表示。

　　“自然违约是市场的必然趋势。”上海一家投行人士表示，“兜底的问题不在于兜底本身，而在于企业和投资者预期不会违约，这会让企业降低对债券兑付义务的重视，也会滋长垃圾债的套利行为。”

　　据同花顺iFinD统计，截至3月20日，净价跌破85元的债券公司债共达16只，其中包括超日、天威、华锐等高风险债券，总规模共计120亿元，据计算，投资并持有该类债券到期的平均年化或可达14.93%。

　　一边是投资高风险债券的预期超额回报，另一边则是刚性兑付的逐渐消退，面对选择，那些超日式的“继承者们”又将何去何从？（编辑 杨颖桦）