编者按：6月19日召开的国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级问题，提出要扩大债券发行，逐步实现债券市场互通互融。在过去5年债券市场实现跨越式发展的今天，中央继续鼓励债市改革，预示着债券市场将在经济转型升级过程中“再立新功”。而债券市场改革的第一要务，就是尽快实现统一互联，更稳固地撑起直接融资的“半边天”。
壮大直接融资体系 要让债券“无孔不入”
债券融资与信贷融资的比例已由2006年的1:50提高到目前的1:4，但扩大债券融资的空间依然巨大；地方经济和民生的市场化保障，也需要债券市场支撑
■本报记者 夏 青
目前，国债期货恢复交易已经进入倒计时。业内人士表示，作为我国债券市场发展的大手笔，国债期货不仅能满足债券市场对风险管理的迫切需求，还能健全债券市场功能，促进债券市场的统一互联。
专家指出，打造中国经济升级版、促进经济结构调整，融资体系是一道绕不过去的门槛。在地方融资平台风险有所提升的情况下，债券市场在经济发展特别是市场化融资方面的作用愈发突出。显然，我国债市金融工具创新上仍有诸多不足，可以大做文章。
债市着力点：
重存量还是重增量
多位受访专家指出，中国经济处于“换挡”、转型的关键期，要平衡好稳增长、调结构、控通胀、防风险四者之间的关系，债券市场作为融资体系的重要部分，创新步伐必须加快；债券市场占直接融资的比重必须提高。
日前，国家发改委发布了《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》，明确规定逐步扩大中小企业集合债券发行规模，支持符合条件的创投、PE、产业投资基金发行小微企业债，扩大小微企业增信集合债券试点规模，鼓励地方政府投融资平台公司发债用于小企业创业等措施。
业内人士表示，这是满足中小创新型企业融资需求的有益尝试。长期以来，中小微企业在传统的以商业银行为中心的金融体系中，很难取得满足自身发展所需的资金。在直接融资渠道方面，一方面，能够通过IPO上市融资的中小企业只是少数；另一方面，通过债券市场融资的渠道并不通畅。因此，未来债券市场面向创新型中小企业、民营企业势在必行。
近年来，监管层不断降低企业发债门槛，债券品种创新进入超常规发展阶段。2012年，推出了中小企业私募债，宏源证券固定收益部首席分析师范为认为这“可以丰富利率市场，推动利率市场化”。
面对债券品种、交易机制等的创新举措，招商证券债券研究员孙彬彬有另外的见解，他对《证券日报》记者表示，当前债券市场重要的是盘活存量。他建议借鉴美国经验，推动CDS(信用违约互换)之类产品的发展，进行资产证券化。
2012年9月正式发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中提到了银行间市场信用风险缓释工具（CRM），CRM亦即CDS（信用违约互换）。业内人士表示，这意味着信用衍生品市场建设或将加快，推动债券市场进一步发展。目前信用风险缓释工具的交易主体仍过于单一，主要是银行；而券商、保险公司等机构都持有大量信用债，有强烈的分散风险的需求。
地方融资平台应转型
为“规范的债市融资”
从债券托管量的指标考量，最近几年，中国债券市场可谓突飞猛进。
数据显示，2008年末，中国债市托管量为10.3万亿元。而截止到2013年6月底，中国债券市场总托管量为28.2万亿元。其中，银行间债券市场债券托管量为26.6万亿元，占总托管量的94.4%。债市托管量增加了近2倍。
业内人士表示，债券融资规模快速上升，促使以贷款为主的间接融资主导格局发生不小的改变。一方面，监管层一再强调大力发展债券等直接融资；另一方面，市场主体也更加看重债券的低融资成本优势。两方面作用加速了债市规模扩大。
统计数据也说明，债券市场对实体经济发展的贡献越来越大。 中国银行间市场交易商协会提供的数据显示，截至今年5月底，债务融资工具存量规模突破5万亿元，连续五年新增余额过万亿元。伴随着债务融资工具规模的不断扩大，我国企业直接融资的比重也不断提升。债券融资与信贷融资的比例已由2006年的1:50提高到目前的1:4。
金融业“十二五”规划提出要加快多层次金融市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场，为债市发展打开巨大空间。经过过去5年的发展，债市发行门槛降低，品种创新提速，企业纷纷通过债券市场融资替代了一部分中长期贷款。
近年来，地方政府为提振经济和满足民生需求，大规模发展平台贷款融资。在宏观经济弱复苏态势下，过去危机时期的刺激政策相继退出，地方政府要偿付到期平台贷款；另一方面要保持经济稳定增长，保证在建工程完工。要同时解决好融资压力和风险管理问题，债市大有可为。
申银万国首席宏观分析师李慧勇表示，应鼓励新的金融工具的发展，比如通过发债解决地方政府和铁路建设的资金问题。
我国处在经济转型关键时期，融资需求仍将持续增长。专家对此指出，在控制银行体系贷款规模的基础上，持续发挥债券市场作用是理性的选择。要让债券市场与股票市场作为直接融资的两个轮子，共同驱动直接融资体系。
做多中国经济 债市要撑起直接融资“半边天”
专家指出，完善的债券市场不仅是投资者进行资产管理，有效规避金融风险和确定金融资产价格的良好场所，而且可以充分发挥金融市场在资源配置中的基础作用
■本报记者 左永刚
“无论是直接融资，还是间接融资，国有企业与大公司都占据了绝对优势，它们更容易得到各种融资机会，这对小微企业太不公平”；“上市门槛太高，银行挤破了门给大企业贷款，中小企业却在苦苦挣扎。”近日，来自河北省的一家民营企业负责人对《证券日报》记者发出了上述感慨。
当前，中小企业尤其是加工制造业的中小企业，日子很不好过。这与全球经济低迷以及金融危机后遗症有很大关系，但更重要的是中小企业的融资成本太高。
上海交通大学中国金融研究院副院长严弘认为，中小企业融资难的问题一直悬而未决，银行信贷渠道不够通畅，股票融资渠道困难重重。因此，债券市场被赋予了很大期待。
不过，一个显而易见的事实是，我国债券市场的地位、规模以及监管水平，都与经济发展的总体水平存在较大反差。
一位业内资深人士指出，从发达国家的经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场繁荣发展的首要条件。从我国债券市场的长远发展考虑，应该尽早终结“五龙治水”局面，尽快统一监管机构，简化监管程序，这样能使监管力量“握成拳头”，既能实现拓宽中小企业融资渠道的目的，更有利于债市健康快速发展。
债市升级需要一整套机制
严弘表示，现在债券市场的绝大部分都是政府债券和央行票据，其次是企业债和金融债，真正的公司债券大概只占整个债券市场的2%，这个比例相当小。
中国社科院金融所副研究员安国俊接受《证券日报》记者采访时表示，对于债券市场来说，利率市场化进程将推动金融创新的明显深化，如何在这一进程中孕育更多的创新型产品，包括中小企业融资工具的创新，更好地支持实体经济发展，同样是值得重点关注的问题。
“债券市场作为国内直接融资的主要渠道之一，在货币市场和资本市场中发挥桥梁和催化剂的作用。”安国俊认为，完善的债券市场不仅是投资者进行资产管理、有效规避金融风险和确定金融资产价格的良好场所，而且应当充当金融市场在资源配置中的基础作用，为企业投融资提供有效路径，增强金融业竞争力和抗风险能力，为货币政策、财政政策等宏观政策的实施提供有效的平台，对金融业推进实体经济发挥重要的作用。
值得注意的变化是，今年上半年，中国证监会加快多层次资本市场体系建设，尤其是中小企业私募债试点，对非上市中小企业非公开发行债券采用备案制。截至2013年6月底，中小企业私募债试点范围已扩大至22个省（区、市）。沪深交易所累计接受311家企业发行中小企业私募债备案，备案金额413.7亿元；210家企业完成发行，筹集资金269.9亿元。
并且，中国证监会主席肖钢表示，中国证监会将推动证券期货经营机构加大创新力度，为中小微企业提供更加多样化的金融服务。中国证监会下一步将进一步扩大中小企业私募债试点范围，更好地满足中小微企业的融资需求。
“但债券市场发展中面临的问题与挑战，应从多个层面进行完善，如加强监管协调机制。”安国俊强调。
统一监管是大势所趋
目前，我国债券市场由银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场三个子市场组成。债券发行监管机构主要有财政部、中国人民银行、国家发改委、中国证监会、中国银监会五个部门。不同监管机构制定了不同的发行标准，使得本质相同的各类债券，有不同监管制度。
专家指出，监管分裂、多头监管阻碍了债券统一市场形成，导致债券发行法律缺乏系统性。因此，债券市场要发展必须统一监管，这是大势所趋。
“由于多头监管与交易场所的分割，债券发行审核、信用评级及上市流通，相应的监管标准不尽相同，也容易产生监管的漏洞和盲区。”安国俊认为，各自市场在交易主体、交易品种、托管方式及定价水平方面存在差异，影响了债券市场发挥其资源配置和价格发现功能。
但值得注意的是，2012年4月，由中国人民银行、国家发改委、中国证监会成立公司信用类债券部际协调会议。应该说，决策层推动三部委建立监管协调机制，明确监管责任，无疑有利于信用债市场的规范发展和金融风险的防范。未来有必要完善债券市场的监管协调机制，包括对地方政府债务的管理。
“理想状态应是市场参与者具有在不同市场间选择的自由，保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本，而过多的市场分割无疑会影响流动性、定价机制和相关政策传导机制。”安国俊认为。
“监管层面、投资层面、市场层面、法律等层面还需在实践中不断探索。有必要从市场基础设施、监管的协调、推动市场统一互联的进程、减少制度性障碍、完善做市商制度、投资者保护机制、加强信用风险管理等方面促进债券市场的创新与发展。”安国俊认为，而市场的发展一定要相关法律制度先行，包括债券发行、交易、信息披露、监管等各项制度，为投资者创造一个健康有序的市场环境，从而推进多层次资本市场体系和金融稳定的进程。
