编者提示：在人民币主要是以国内流通的背景下，中国人民银行资产负债表规模膨胀实际上是以外汇占款为主的被动型货币投放机制和金融低效率的结果，并不足以证明其在货币供给方面对国际市场的决定作用。美联储资产负债表扩张的速度远远高于中国人民银行，一定程度上，中国人民银行资产负债表扩张是美联储资产负债表扩张的结果。
　　次贷危机以来，各国央行不约而同地采用了宽松的货币政策以刺激经济增长。由于各国的宏观经济环境不同，金融市场发育程度不同，在具体的政策操作上各国有所差异，其货币政策的实际效果也不尽相同，但扩张性货币政策导致的一个相同结果是各国央行资产负债表的规模急剧扩大。在现代货币供给机制中，央行资产负债表扩大意味着基础货币投放增加，在货币乘数的作用下，形成数倍于基础货币的货币供给。因此，央行资产负债表规模扩张给市场带来很大隐忧，一旦经济形势好转，货币乘数加快，有可能造成严重的通货膨胀。目前，在各国央行的资产负债表中，中国人民银行资产负债表的规模最大，因而也格外引人瞩目。
　　最近，渣打银行的一份研究报告就认为，根据近5年中国人民银行资产负债表和广义货币（M2）的扩张速度，“全球流动性的主要提供者已变身为中国人民银行，并非是大家印象中的美联储或者欧洲央行。”此观点一经提出，立刻引起人们的广泛关注。从积极角度理解，这一说法意味随着中国经济实力的增强，金融实力和中国人民银行的国际影响力也在增强，国际市场对中国人民银行在全球经济再平衡中的角色与作用给予了新定位和新期许。从消极角度理解，这一说法意味着中国人民银行要承担或部分承担全球流动性主要提供者的责任，对全球通货膨胀隐忧负责。
　　在人民币还没有实现国际化的背景下，中国人民银行资产负债表规模超过美联储、欧洲央行，的确是需要研究和解释的现象。本文认为，导致中国人民银行资产负债表规模巨大的原因主要有三个：人民币基础货币被动扩张型的投放机制；以银行信贷为主的融资模式；相对较低的结算效率，这三点相辅相成。
　　基础货币与存款货币的关系
　　在分析央行资产负债表规模之前，首先要厘清基础货币与商业银行存款（即存款货币）之间的关系。长期以来，基础货币被认为是存款货币的直接来源，作为最终贷款人的中央银行将基础货币贷给或卖给商业银行，形成商业银行在央行的存款，这些存款作为资金来源被商业银行投放到流通中去，形成私人部门存款，即流通中的货币。但事实上，基础货币与存款货币并不存在这样直接的来源关系。
　　商业银行直接创造存款货币
　　所谓基础货币是央行通过资产扩张创造的对社会公众的负债，包括流通中现金和商业银行在央行的准备金。而货币供给由现钞和存款两部分构成，是银行体系对社会公众的负债，其中，现钞由央行发行，存款货币由商业银行通过贷款程序创造。商业银行没有货币发行权是指其没有现钞发行权，但商业银行通过发放贷款可以创造存款，每发放一笔贷款就同时增加一笔存款，因此，商业银行的货币创造能力体现在其对存款货币的创造上。从这个意义上来说，商业银行并不需要先吸收存款再发放贷款。用贷款创造存款，这是信用货币制度的本来意义。
　　基础货币是存款货币的保证
　　然而，与央行绝对的货币创造能力不同，商业银行的信用创造能力是相对的，即商业银行的存款货币必须保证能够随时兑现为央行发行的现钞，这是各家银行存款能够被社会公众普遍接受的前提。因此，商业银行必须持有相应数量的央行存款：一是保证可以随时从中央银行获得现钞以满足客户的提现之需；二是满足银行间的清算需求；三是如果央行规定了法定存款准备金率，那么，商业银行的准备金还要满足法定准备金的要求。上述第一、第二部分的存款通常被称为超额储备，可以理解为商业银行在央行的活期存款，第三部分存款则称为法定储备，可以理解为是商业银行在央行的定期存款。
　　显然，在准备金规模一定的情况下，商业银行在央行的超额准备金规模越高，其存款创造能力就越强；反之，如果法定准备金比例越高，商业银行的货币创造能力就越弱。
　　央行存款来自银行与央行的资产交换
　　通常情况下，社会公众只能与商业银行进行债权债务交换，从而获得商业银行发行的存款货币，而商业银行也只能通过与央行的债权交换获得其发行的存款货币。换言之，商业银行不可能将自己发行的存款货币存入央行并提取其发行的现钞，而必须以自己的资产或负债换取央行的资产或负债。
　　因此，央行的资产负债表规模取决于以下三个因素：基础货币投放机制、准备金制度和央行结算效率。
　　基础货币投放机制是影响央行资产负债表规模的重要因素
　　从央行资产负债表的决定关系来说，决定基础货币投放规模的是资产方，外汇占款、购买国债、对商业银行再贷款是央行投放基础货币的主要渠道。如果央行可以自主决定资产规模，其基础货币投放就是主动型的；如果央行无法自主决定资产规模，其基础货币投放就是被动型的。
　　比较中美央行的资产负债表可以发现，在美联储的资产负债表中，最大的资产项目是持有的美国财政部证券。2007年1月底，美联储持有的美国财政部证券占其全部资产的86.97%，次贷危机之后，美联储进行了多项资产项目创新，购买了大量证券性资产，扩大了其资产负债表的规模，但并没有根本改变主动型资产负债表的性质。2012年4月，美联储最主要的资产仍然是美国财政部债券、联邦机构证券，以及创新资产项目按揭证券和购买长期债券的资产组合等，其中，美国财政部债券占整个资产的比重为57.07%，其余几项合计占比为32.72%。也就是说，美联储资产负债表的扩张主要是其国内资产的扩张，基本没有对外资产的增加。相比之下，中国人民银行最主要的资产是外汇储备，2007年1月外汇储备占全部资产的比重为67.51%，2012年1月占比上升为80.47%。这种差异说明，虽然都是资产负债表的扩张，但美联储是在主动运用货币政策向流通中注入货币，而中国人民银行以外汇占款为主要资产，则说明其资产负债表的扩张是被动型的。国际收支长期顺差是中国人民银行资产负债表被动扩张的主要原因。
　　以银行信贷为主的融资模式要求央行资产负债表不断扩张
　　信贷需求和融资模式也是影响央行资产负债表的重要因素。虽然商业银行发放贷款可以同时创造存款以保持资产负债表的平衡，但是，为满足公众的提现需求、银行间的结算需求和法定存款准备金要求，商业银行必须持有一定量的央行存款，即准备金存款。商业银行获得央行存款的两种方式都会增加央行资产，扩大央行资产负债表规模。但是，商业银行信贷业务对央行资产负债表的影响程度则取决于金融市场的发展状况和信贷需求状况，如果有发达的金融市场为资金需求者提供多种渠道的融资途径，或者借款人有较强的预算约束，银行的信贷规模就会相对较低，反之，信贷规模就会较高。
　　国际金融危机爆发后，各国政府都采用扩张性的货币政策和财政政策，如美国的量化宽松和欧洲央行的长期再融资行动（LTRO），但由于西方国家企业有较强的预算约束，在经济前景不明朗的背景下，企业贷款需求减少，同时，商业银行对扩大信贷规模也持谨慎态度，因此，虽然央行主动投放基础货币，但市场反应平淡，M2并没有随基础货币同比例增加，货币乘数反而有所下降。但中国的情况恰好相反，金融危机发生后，中国政府进行了大规模的投资建设，极大地刺激了以国有企业和地方政府融资平台为主体的信贷需求，银行信贷规模膨胀的结果必然是银行存款规模的膨胀，相应地，银行在央行的准备金增加，央行资产负债规模随之扩张。
　　结算效率决定超额准备金规模
　　结算系统效率影响央行资产负债表的规模有两层含义：一是从技术层面，结算系统的方便快捷可以缩减资金清算和债券交割时间，提高商业银行的结算效率，相应地降低商业银行的超额准备。二是从制度层面，如果有高度发达的货币市场，使商业银行能够在最短的时间内筹措资金以满足结算需求，那么，商业银行就不需要在央行有过多的准备金存款。如次贷危机前，美国存款机构在央行的准备金规模非常之低，一方面是因为美联储只对商业银行的活期存款规定了极低的法定准备金比率；另一方面，美国联邦基金市场为存款机构补足每天的准备金提供了巨大便利，当商业银行结算头寸不足时可以迅速地从联邦基金市场补足头寸，相应地，就不需要保持过多的央行负债。
　　因此，在人民币主要是以国内流通的背景下，中国人民银行资产负债表规模膨胀实际上是以外汇占款为主的被动型货币投放机制和金融低效率的结果，并不足以证明其在货币供给方面对国际市场的决定作用。如果从扩张速度来看，2007年6月，美联储资产负债表的规模为0.91万亿美元，2011年末则高达2.98万亿美元，5年时间增长了2.27倍。而同期，中国人民银行资产负债表规模从13.25万亿人民币增加到2011年底的28.10万亿元人民币，5年时间增长了1.12倍。显然，美联储资产负债表扩张的速度远远高于中国人民银行，一定程度上，中国人民银行资产负债表扩张是美联储资产负债表扩张的结果。
　　（作者单位均为对外经济贸易大学金融学院）