在发达国家“再宽松”预期加强、通货膨胀可能抬头的情况下，中国人民银行在短期内不会下调利率，而在外需疲软、银行体系资金紧张、国内经济放缓的背景下，2012年中国人民银行应加大预期微调力度，保持市场流动性合理适度并优化资金分布。
    中央经济工作会议确定“稳中求进”为2012年中国社会经济发展的总基调，而作为宏观调控中最重要的政策组合之一，货币政策未来方向备受各方关注。展望2012年，国际经济金融形势纷繁复杂，国内经济增速逐季回落，实体经济发展举步维艰，总体经济形势不容乐观。货币政策如何在“稳中求进”基调下适时适度预调微调，确保经济增长和稳定物价双目标的实现，挑战巨大。
    货币政策以稳健为主
    从我国货币政策基调演变来看，始于2004年提出的“适度从紧”到2007年调整为“稳中适度从紧”，然后是2007年年底的中央经济工作会议将我国持续10年之久的货币政策基调首次从“稳健”调整为“从紧”，而2008年11月在国务院常务会议上正式提出将实行“适度宽松”的货币政策，2010年12月的中央经济工作会议则又定调为“稳健”的货币政策。进入2011年以来，我国物价水平连月攀升，最高至当年7月份的6.50%，导致2011年度CPI涨幅为5.4%，远超年初4%的预期调控目标。为了应对本轮通货膨胀，中国人民银行双率齐上，从2010年开始已经实行了5次加息，利率上升合计125个基点，在加息的同时，中国人民银行还12次提高法定存款准备金率，合计提高了600个基点，虽然中国人民银行从2011年12月和2012年2月，分别下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。但目前大型金融机构的存款准备金率依然处在历史高位。多次提高存款准备金率和利率后，一些中小银行和中小企业的资金流动性已捉襟见肘。
    据中国人民银行《2011年金融统计数据报告》显示，2011年年末的广义货币（M2）同比增长13.6%，虽相比11月份触底回升，但仍处历史低水平。全年人民币贷款增加7.47万亿元，同比少增3901亿元，这是自2009年将近10万亿元的天量信贷以来连续两年回落。中国人民银行《2011年社会融资规模统计数据报告》显示，全年社会融资总量规模为12.83万亿元，比2010年少1.11万亿元，也低于中国人民银行年初预定的14万亿元目标。在通货膨胀压力犹存、经济增速明显放缓的情况下，2011年12月14日闭幕的中央经济工作会议定调货币政策为“稳健”，比以往货币政策强调了“适时适度进行预调微调”，更加注重货币政策的灵活性和前瞻性。
    货币政策陷入两难困局
    展望2012年，在宏观经济不确定性因素增加的情况下，货币政策将处在各种矛盾之中，在政策制定和实施环节都将面临两难的权衡和抉择。
　　在我国现阶段国民经济中，房地产投资回落、出口行业表现低迷和内需不振的影响不断显现。同时，2009年经济刺激政策的效果正在逐渐消退，我国实体经济正处于放缓的区间中。在本次中央经济工作会议中，将“稳增长”放在首位，这意味着2012年的重点转向应对经济放缓。
　　从我国2011年的经济增速来看，国内生产总值（GDP）增长率呈现放缓的趋势，4个季度的GDP增速分别为9.7%、9.5%、9.1%和8.9%，全年同比增长9.2%，逐季回落的态势非常明显，均低于2010年10.3%的水平，也低于1979年以来年均9.9%的增长速度。根据国际货币基金组织发布的《世界经济展望》更新报告，2012年中国经济将增长8.2%，较前一次的预测值下调了0.8个百分点。由于累计12次的上调存款准备金率和将商业银行保证金存款纳入准备金的缴存范围而冻结的资金超过2.6万亿元，信贷收紧对商品房市场的资金链条影响显著，据中国人民银行公布的《2011年金融机构贷款投向统计报告》显示，截至2011年12月末，房地产贷款全年新增1.26万亿元，同比少增7704亿元。一方面，占国内生产总值10%左右的房地产投资连续出现回落，新开工面积增速急剧下降，地产销售数据大幅回落，保障房的开工建设也不如预期，同时汽车销售增长难以持续，这些下游需求的持续低迷使得未来工业增加值的上行失去支撑。另一方面，在稳健货币政策环境下，地方融资平台同样面临融资难题，投资带动经济增长的潜能进一步被遏制。“十二五”开局之年的这些数据和经济表现让市场担忧情绪加重。
　　更为关键的是，银行系统在当前稳健的货币政策和严格的资本约束监管下，信贷规模持续偏紧，使得85%以上融资依靠银行贷款的中小企业陷入融资困境，生产经营举步维艰，加之劳动力、土地、资源等生产要素成本上升以及电力短缺，部分中小企业只能勉强维持。而中小企业的经营困顿也让各家银行倍感压力，目前银行存贷比考核依然严格，如果信贷政策不适时、适度放松，中小企业获得资金的难度将很难得到解决，实体经济承压会继续扩大。
　　出口方面，世界主要经济体的发展将通过贸易、生产等环节直接或间接地影响我国经济，受到海外需求减少与国内紧缩政策的双重影响，出口下滑趋势明显。月度出口同比增长从2011年年初的37.7%开始不断下滑，直至12月份的13.4%。国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望》预测，2012年欧元区经济增速将为-0.5%，比前一次的预测值下调了1.6个百分点，美国经济将增长1.8%。欧美作为中国最大的两个贸易伙伴，其经济的低迷对中国出口的影响将在2012年继续显现，即使美国经济逐步企稳和新兴市场需求保持稳定，我国出口增速也难以摆脱低位运行的局面。自2005年以来，我国净出口对经济增长的贡献率一直保持在20%左右，拉动经济增长超过2%。如果2012年的净出口继续下降，对经济增长造成的不利影响不可低估，中国经济虽无“硬着陆”之虞，但“稳增长”却任重道远。
　　经济增长放缓的同时，通货膨胀的阴霾却挥之不去。虽然在宏观调控紧缩政策的影响下，CPI增幅逐渐回落，但2012年的通货膨胀压力亦难言放松。根据国家统计局公布的居民消费价格数据，进入21世纪以来，国内共经历了三轮通货膨胀。本轮通货膨胀始于2009年7月份，彼时CPI最低点为-1.8%，在历经24个月的上涨后，2011年7月份达到最高点6.5%，自8月份以来，我国物价总水平涨幅逐渐下行，全年物价走势呈“中间高、两头低”的倒“V”字形走势。考虑到国内劳动力、资源等价格上涨形成的成本推动因素，以及欧美国家新一轮货币量化宽松政策的不确定性，未来价格走势难以乐观。国内油、气、水、电等要素价格改革，可能助推形成新的非食品涨价支撑点。
　　短期来看，风险积聚难以消减，虽然历经多次加息，但伴随着通胀的高企，负利率状况延续。上一轮通货膨胀期间的负利率持续了20个月，为15年来的最长时期，截至2012年1月，本轮通货膨胀负利率持续时间已经达到23个月，预计在较长时期内这种状况还将持续。而长期的负利率会使居民储蓄收益严重受损，为寻求资金保值增值渠道，历史上曾经被誉为“笼中虎”的居民储蓄进而可能成为诱发物价上涨的新因素。
　　长期来看，由于我国部分产品存在区域性、结构性供求矛盾，同时我国正处于工业化、城镇化快速发展过程中，农产品价格和资源环境价格的上涨趋势不可避免。通观国际经验，日本在20世纪60年代和韩国在20世纪70年代末经过“刘易斯拐点”后，劳动力成本迅速上升，通胀压力使得政府在较长时期内采取了偏紧的货币政策。由于我国正在进入“刘易斯拐点”，人口红利正在消减，要素价格改革使劳动力、土地等要素成本不断上升，成本推动的物价上涨已无可避免。另外，在国际金融危机爆发后，一些国家的通货紧缩问题突出，为我国经济发展带来了极大的隐忧。为了防止经济下滑，我国政府采取相对宽松的货币政策，通过超发货币来保增长。尽管宽松的货币政策在促进经济增长方面效果显著，但巨量的超发货币在市场上过量积累，短期内难以消化，大量富余资金在市场上无序流动，给我国实体经济发展带来了巨大的通胀风险。而且，随着居民收入的增加，消费的提升也将推升通胀压力，因此通胀压力难以缓解。
　　鉴于我国实行有管理的浮动汇率制度及拥有高额外汇储备，中国人民银行利率调整受主要发达国家特别是美国的利率水平掣肘，由于美联储的联邦基金利率将处于零至0.25%的历史最低水平并将至少维持到2014年下半年，我国货币政策的有效性和操作空间将大打折扣。而货币政策以总量调控为特点，通过利率、存款准备金率、信贷规模等货币政策工具间接影响实体经济，必然影响其治理通胀的效力。货币政策陷入两难困局。
    货币政策的展望与建议
    加大预调微调力度。在发达国家“再宽松”预期加强、通货膨胀可能抬头的情况下，中国人民银行在短期内不会下调利率，而在外需疲软、银行体系资金紧张、国内经济放缓的背景下，2012年中国人民银行应加大预调微调力度，倚重公开市场操作来实现微调，保持市场流动性合理适度并优化资金分布。从偏紧的货币政策向中性货币政策操作，预计上半年存款准备金率将有1～2次的下调，以保持信贷总量和社会融资规模适度增长，使银行体系的流动性保持在适当水平。同时进一步完善人民币汇率形成机制，使人民币汇率处于合理均衡水平。
　　进一步通过“窗口指导”优化信贷结构。运用差别化的货币信贷政策，引导银行等金融机构安排好贷款投放总量和进度，根据宏观调控的总体要求和实体经济的信贷需求，认真落实有保有压的信贷政策，调整优化信贷结构，加大对重点领域的信贷支持，把信贷资金更多地引导到实体经济；保证国家重点在建、续建项目的资金需要，对涉及民生的工程如保障房、经济适用房建设予以支持；控制或减少对高耗能、高排放和产能过剩行业的企业放贷，加强对房地产贷款和地方政府融资平台贷款的风险管理。
　　信贷政策要有效结合产业政策。在现阶段的经济形势下，中国人民银行宜加强政策的前瞻性和针对性，密切关注宏观经济走向，信贷政策要有效结合产业政策，切实做好“有扶有控”工作，在适当时机可以采取定向宽松政策，重点支持符合产业政策的中小企业，对小微企业、“三农”、保障房建设等给予政策倾斜。
　　进一步理顺利率定价机制与传导渠道。目前商业银行贷款议价能力高，中间业务收入增长快，赢利能力大大高于实体经济，备受社会各界诟病。这固然与资金面紧张有关，但从另一个方面说明利率管制必然催生市场实际利率与管制利率之间的双轨制现象，导致管制利率下的资金超额需求、信贷配给乃至金融投机，突出表现为以理财产品、私募基金、金融租赁、第三方支付、银信合作等为主要特色的“影子银行”业务发展和民间借贷泛滥，从而倒逼中国人民银行加快利率市场化的进程。从先行国家的经验来看，利率市场化的过程，必然是伴随着新的金融组织、新的金融产品和新的金融服务模式出现的过程。为此，中国人民银行应准确把握未来货币政策方向，深化理财市场、民间金融市场、债券市场等利率市场化机制改革，鼓励民间机构和民间资本进入金融行业，允许民间金融按市场化机制运作，实现“灰色金融”合法化和阳光化。
　　(作者曹飞燕单位为华夏银行发展研究部，刘远亮单位为华夏银行博士后工作站)