人民币外升内贬与宏观经济对策
　　【背景】
　　自今年6月重启人民币汇改以来，升值再次成为各界人士年内持续关注的热点话题。
　　相关数据显示，2005年7月到2010年10月，5年时间里人民币兑美元升值23%；尤其是2010年9月1日到10月8日这一时间段内，人民币兑美元升值1.9%，如果按此速度计算，年化升值将超过20%。有专家提出，人民币合理升值幅度为年化3%5%。同期，楼市价格上涨翻番，人民币对楼价贬值超过50%；人民币对国际铜价贬值47.6%；人民币对国际玉米价格贬值41.1%。
　　为深入关注人民币外升内贬的状态，第29期五道口议事厅邀请五位专家及业内人士，并特邀中国人民银行研究生部讲师张伟博士主持，共同探讨人民币升值趋势下的宏观经济对策和汇率机制改革走向。
　　
　　【五道口议题】
　　人民币缓慢可预期升值一定会导致对内贬值吗？
　　国际热钱是否已经开始战略做空中国？
　　在人民币升值进程中，如何提高货币政策的有效性？
　　
　　【议事嘉宾】
　　中国社科院国际金融研究室副主任 张明中国人民大学经济学院教授 郑超愚中国银行高级分析师 方明安信证券研究中心博士 温永鹏信达证券研究中心研究员 黄祥斌
　　【主持人】
　　中国人民银行研究生部讲师 张伟
　　人民币缓慢可预期升值一定会导致对内贬值吗？
　　【人民币的外升内贬之间不是完全没有联系，但成本的关系是主要关系】
　　温永鹏：对内贬值通常是指通货膨胀，美国推出第二轮量化宽松政策以来，面临通胀压力的国家不止中国一个，印度等很多新兴市场国家的通胀幅度比中国大。
　　从近期看，中国消费价格指数（CPI）的上升并不是大宗商品涨价等因素导致的，因为PPI上升幅度并不大。CPI上升主要是粮食价格、食品价格、猪肉价格上涨导致的，以及由于低端劳动力紧缺，成本上升推动的。
　　我们的基本观点认为，CPI上涨的主要原因是粮食价格上涨，而粮食价格上涨的根本原因在于劳动力成本的上升，人民币的外升内贬之间不是完全没有联系，但可能成本的关系是主要关系。
　　【人民币可预期升值和对内贬值之间存在一点逻辑关系，但不是直接关系】
　　黄祥斌：人民币升值就一定会导致对内贬值，这个逻辑不成立，这是不相干的两个话题。人民币升值预期是针对美元的升值预期，或者叫一揽子货币的升值预期；人民币对内贬值是购买力下降，货币超发导致的。
　　外升内贬首先存在一个统计口径问题。在计算M2时，美国的信用消费可能没有完全统计进去，所以，美国人扩大消费时，有部分增量没有在M2的总量上体现出来。而中国的M2把整个社会货币都统计进去了。
　　M2的增速是不是跟汇率升值有关系？这是非常明确的，但不能笼统地说，因为M2的增长中包括三个部分：贸易顺差、外商直接投资（FDI）和热钱。在贸易顺差方面，中国作为一个加工制造业国家，赚的是劳动力的钱。只要中国在全球制造业中的产业链地位不变，这个钱的进来和出去，中间的贸易顺差都是平稳的，M2基本上能够保持平稳的增长。在FDI方面，改革开放以来，基本保持比较平稳的水平，在70亿80亿美元/月。真正导致流动的部分主要是热钱，热钱确实跟升值预期有很明确的关系。
　　人民币汇率一次性升值到位,是不是可以减缓热钱流入？我曾经倾向于这种看法。这涉及一个权衡利弊的问题。什么是升值到位？我们先倒推，比如盖特纳希望是20%或30%，那么,这个幅度对于中国加工出口企业的影响是什么？整个社会会不会因此出问题？再顺推,现在普遍预期升幅在年化3%5%，这确实容易导致热钱流进流出，但是热钱的目的不一样，要根据汇差、息差、资产价格选择进退，其中最重要的是资产价格，而资产价格主要看房地产价格和证券市场的估值。证券市场的估值没有特别大的问题，而房地产的价格虽然受到了一定抑制，但能不能下来是个问题。中国政府正在收缩流动性，采取措施控制资产价格，或者说控制资产价格的上涨预期，首先在政策上对房价有了明确的态度，再利用加息、提高存款准备金率或票据等手段对冲热钱的流入。
　　如果一次性升值,降低了人民币升值预期,在一定程度上可以限制热钱流入的欲望,但从中国的出口和就业情况看，很难实现。基本上每年3%5%的升幅是个正常的逻辑,未来几年,人民币汇率升幅在20%30%没有问题。中国最主要的竞争对手是巴西、墨西哥、韩国，也包括越南、印度等中低端制造业国家，竞争要素无外乎劳动力、资金、土地。土地各国大体相当，中国也不缺资金，劳动力是很重要的因素，中国的工资不到巴西、墨西哥的50%，大概是韩国的30%，美国的1/10。所以，人民币升幅30%问题不大。但我们需要慢慢升值，这是一个过程。我甚至认为，美国强迫人民币升值是希望增加中国的购买力，对中国来说这是可以接受。我们现在需要产业结构升级，产业结构升级需要美国、日本等国家放松对华的高新技术出口管制，这才是为什么我们缓慢升值的逻辑。
　　至于通胀，站在不同的角度有不同的理解，资本市场自然是希望通胀的，那样资产价格才能上涨，证券行业才能赚钱。但通胀要有一个限度，用以区分是恶性的还是一般的，只要工资的上涨速度超过物价涨幅，幅度在10%也是划算的。
　　总之，人民币可预期升值和对内贬值之间存在一点逻辑关系，但不是直接关系。
　　【首先应该给“对内贬值”一个清晰的定义；其次，逻辑上人民币外升内贬可以联系在一起;即使从PPP的角度看，两者之间也不存在矛盾】
　　张明：第一个问题，我们应该给“对内贬值”一个清晰的定义。如果对内贬值仅仅相当于通胀，那么在世界经济发展史上，由于通缩很少发生，绝大多数货币对外升值一定是和本国通胀联系在一起的。因此，我理解的“对内贬值”有两种含义：一是通胀水平的加速上升；二是人们可能已经把资产价格加了进来。我们现在说的对内贬值，往往是指房价很高，收入没涨。但资产价格和通胀是两个概念。
　　第二个问题，逻辑上人民币对外升值和对内贬值是如何联系在一起的？这之间至少有两重关系：一是在市场正常条件下，只要中国制造业劳动生产率比美国高，中国政府就会持续面临两个选择，一是让人民币兑美元名义汇率升值；二是国内通胀水平上升。举一个简单的案例，过去10多年，美国年均劳动生产率的增幅大致是3%，而中国大约为6%，那么，人民币兑美元每年应该升值3%。但如果人民币不升值或升值幅度较小，例如升值幅度为1%，那就会有2%的通胀。这就使得对外升值和对内贬值联系在一起。二是在市场反常条件下，目前美国正在实行第二轮量化宽松计划，美元指数未来可能会进一步下行，这将导致全球能源、大宗商品价格上升，中国将持续面临输入型通胀压力。我们可以通过升值来遏制这种压力。但是如果升值不到位，输入型通胀压力就会导致CPI上涨。例如，现在全球所有的能源与大宗商品价格上涨了20%，但人民币兑美元升值幅度仅为5%，这意味着本币升值没有完全消化掉通胀，输入型通胀压力仍将导致CPI上升，这样升值又和通胀联系到一起。
　　为什么市场会认为人民币对外升值和对内贬值存在矛盾呢？这是从相对购买力平价（Relative PPP）的角度来讲的。相对购买力平价的基本思路是，如果国内价格上涨较快，该国货币的相对购买力下降，因此对外国货币就会贬值。然而讨论相对购买力平价问题，必须从名义汇率是否严重偏离了购买力平价来看。比如按照购买力平价，人民币兑美元汇率应该是1：4，而现在名义汇率是1：6.6。在这种情况下，人民币兑美元持续升值，而且中国国内通胀率高于美国的。如果名义汇率等于或接近购买力平价汇率，而中国国内通胀高于美国国，那么人民币会面临贬值压力，这是毫无疑问的。但问题是，现在名义汇率距离购买力平价汇率有很大的低估，在这种情况下，相对通胀率差异并不足以纠正名义汇率对购买力平价水平的偏离。因此，在这层含义上，通胀和升值其实是相互替代的。如果我们的通胀比美国高，这意味着名义汇率向购买力平价汇率趋同的升值压力有所削弱。
　　第三个问题，如果人民币升值是大势所趋，那么不同的升值策略优劣各异，影响也不相同。2005年7月到2008年上半年，我们选择了“渐进、可控、小幅”的升值策略，这容易树立起升值预期，会刺激热钱流入，这首先会导致外汇储备飙升，加大央行的冲销压力，如果冲销不完全，过剩的流动性又会以通胀或资产价格上升等形式表现出来。如果未来人民币升值的大方向不变，那么目前来看大概有几种策略：一是逐步地、小幅地、渐进地升值；二是一次性大幅升值，之后放松汇率波动区间；三是硬性盯住一揽子货币；四是给未来经常项目盈余或赤字占GDP的比重设立一个目标值。
　　【以后人民币升值纯粹是基于经济高速增长和劳动生产率提高】
　　郑超愚：用“购买力平价”这个指标计算汇率可能不太准确，但现在只能用它。我们用世界发展指数测算过，根据2006年的数据测算，“十一五”期间的实际汇率升值应该在20%30%；根据2009年的数据测算，“十二五”期间的实际汇率升值为17%，平均每年升值2.1%。前一时期每年升值的幅度在3%4%，现在降下来了，其最大的差别就是经过前5年的升值，人民币过分低估的部分没有了，中国的有效汇率增长了20%。所以，以后人民币升值纯粹是基于经济高速增长和劳动生产率提高。如果人民币升值幅度在2%左右，中国基本能承受下来，不需要太高的国内通胀。
　　目前的通胀主要是粮食价格推动的。根据刘易斯模型，在经济增长过程中，劳动力从农村向城市转移，粮食需求不会太高，粮价比较稳定。刘易斯模型出现以前，英国工业革命以后，出现劳动力转移，对粮食的需求马上就上来，拉上来以后就面临工业越发展、粮食价格越高的问题。那时候，英国靠进口粮食解决了问题，这样在工业化过程中，工业利润不会转成地租，否则工业化就完了。接下来就是美国，美国靠农业条件解决了问题。再有就是苏联和中国，靠集体化，搞社会主义原始积累解决问题。
　　现在，中国又重新面临这个问题—买什么，什么涨。未来中国经济的发展可能就是到了一种以高粮价为主的时期，包括劳动生产率、工资，也同时提高。中国原来是靠集体所有制避开了高粮价，现在已经回不去了。
　　【所谓“对内贬值”就是物价快速上升，一定速度的通胀是必然的、刚性的】
　　
　　方明：第一个问题，关于通胀。通胀和资产价格上升有点差异。现在有一个非常有意思的现象，所有的大宗商品价格都在上涨，而制造业商品价格都在下行。
　　在输入型通胀里，一方面国内的商品期货价格通过市场传导与国际价格同步上涨，在这种情况下，理论上，如果相比于期货价格还不会很快直接影响到商业价格。我们在做什么呢？除了提高商品价格外，更主要的是采用了一些机制促进国际国内价格联动，比如汽油价格改革，盯住国外原油价格的波动，直接推动通胀。在很大程度上，我们不但可以看到劳动力成本上升、土地成本上升，推动粮食价格上升，还可以看到国际商品价格上升。导致成本上升的因素有很多，包括政策性保护，提高生活水平等。在这种情况下，通胀趋势存在国际联动，而且将来会发现，这是相对恶性的循环，因为如果中国对资源依赖度比较高，中国粮食即便是在部分自给，部分不能自给的情况下，一样会面临通胀的问题。
　　仅从通胀的角度讲，未来的经济结构转型，需要提高内需，提高工资，在这种情况下，通胀是未来的一个长期趋势，这个趋势改变不了。所以，所谓“对内贬值”就是物价快速上升，一定速度的物价上升是必然的、刚性的。
　　第二个问题，人民币升值，热钱流入，对中国是好是坏？如果把1980年到2009年经常账户余额累加起来与现在的外汇储备余额进行比较，它们之间的差额大约有500亿600亿美元，这意味着中国的外汇储备更多的来自经常账户盈余。进一步看，美国1980年以来累加的经常账户赤字是7万亿美元，中国占了大概1/3。事实上，中国FDI存量大概在4700亿美元，ODI（对外直接投资）在2400亿美元，还有2000多亿美元的外汇存款。形成对冲的，主要是四部分，ODI、银行贷款、贸易融资和外汇储备，第四块是最主要的。
　　在全球，中国的GDP快要居于第二位了，中国的外汇储备是全球第一位了。但是，国际资本实力是非常重要的竞争指标，中国不强。这是个什么概念？2008年，美国国际投资资产和负债分别为19.89万亿美元和23.4万亿美元,净负债3.5万亿美元；第二位是英国，2009年英国国际投资的资产和负债分别为10.55万亿美元和10.86万亿美元；接下去是法国、德国、卢森堡、日本和中国，、德国、卢森堡、日本和中国净资产为正。
　　资产和负债总额大小决定了一个国家利用资本实力的大小，从这个角度而言，人民币没有国际化，就面临着一个问题，尽管有2万多亿美元资产，其实实力非常有限。但是，并不是钱越多越好，关键看怎么把钱花好，怎么作为资产对外投资。我个人的基本看法是，如果国际资本实力是很重要的参考指标，就意味着我们除了要在外汇储备或经常账户盈余方面“打主意”，提升对外资金的控制能力和对外资产的摆布能力也是一个长期的工作。
　　我不赞成一次性升值。日本一次性升值的结果就是美元兑日元的汇率很快低于购买力平价，这种升值方式是“蛇吞象”，怎么转也消化不了。
　　美元兑某种货币的汇率/该国家的PPP（购买力平价），这个比值我称之为“经济潜力空间比值”。发达国家这个值如果长期低于“0.8”，就存在出现危机的风险，发展中国家低于2就有出现危机的可能，新兴市场国家低于1.5出现危机的可能性也比较大。日本最低时曾到了0.6，中国在2007年、2008年到了2以下，现在维持在1.651.8的水平。比较而言，中国进入了一个相对有问题的区间，经济很容易受到外部环境的影响。
　　中国采用缓慢升值的方式有两个好处：第一是小口吞、逐步转、消化它；第二是可以在升值的过程中逐步增强国际资本实力，同时推进人民币国际化。通过这种方式，慢慢把中国的国际资产摆布、经济结构，包括负债结构，调整到将来不用美元改用人民币的模式，那时就完全可以站在与美国、日本、德国平起平坐的水平来谈问题了。
　　
　　国际热钱是否已经开始战略做空中国