2月12日，人民银行公布了中国1月份货币金融数据。拨开纷繁数据的迷雾，笔者发现，经济活动依然偏弱。而当前扩张性政策仍需秉承“出手要快、出拳要重”的原则，以使“效果产生在经济衰退之前”。
　　从有关数据来看，M1跌至历史最低。
　　M0、M1和M2分别同比增长12.0%、6.7%和18.8%，除M2较去年12月份的17.8%提高1.0个百分点，并超出市场预期外，M0和M1则分别继续下落0.5和2.4个百分点。
　　尤其令人关注的是，企业活期存款占到八成左右的M1，已出现了自2008年4月以来的连续第9个月的下滑，并在本月跌入了1997年有货币量统计数据发布以来的历史最低水平。虽然存在春节所在月份与去年错开的因素，但历史最低水平的增速，依然显示出经济活动相当萎靡。
　　M1新低暗示了票据融资或存虚增。历史新低的M1，与环比仅增加微不足道的760亿元企业存款相互印证，显示了规模高达6200亿元的票据融资，可能在贴现利率与政策利率倒挂的情况下，存在一定虚增现象。
　　观察一下公开市场操作形成的基础货币投放，笔者发现，相对于去年1月份近6000亿元的净投放规模，今年1月份3900亿元的净投放还少了2000多亿元；而2008年12月与2007年12月相比，公开市场操作的基础货币净投放则是增加了2000亿元。由此可以大致判定，本月M2的反弹，应该不是基础货币增加带来的。
　　认定本月M2的反弹主要是由信贷推动是自然的。因为本月新增人民币贷款1.62万亿元的规模，不仅再创历史新高，而且也大大超出此前市场的预期。
　　1月份新增人民币贷款1.62万亿元，同比增长21.33%，单月规模再创历史最高水平，大大高出此前市场9000亿~12000亿元的预期。直观看来，该数据相当令人鼓舞。
　　然而，如果我们仔细观察一下信贷结构，就可以发现形势并不如想象的那么乐观。因为在总量1.5万亿元的非金融公司贷款中，票据融资和中长期贷款分别占到了41.6%和34.9%，二者共占76.5%。中长期贷款无疑主要是扩张性政策项目导向的，而票据则往往被视为一种无风险信贷。即使是在票据中，依然无法排除有相当部分票据其实是具体承担着扩张性政策项目的企业所开出的。这种领域不均衡的信贷投放，一方面说明了扩张性政策正在发挥作用，另一方面也显示出银行风险规避倾向至今仍未明显缓解。
　　笔者认为，信贷猛增但存款疲软，贷款或存“以旧翻新”可能。在1.62万亿元贷款中，居民户仅为1214亿元，占微不足道的7.5%，其余的92.5%即约1.5万亿元全部为企业贷款。一般来说，企业贷款不仅直接形成存款，甚至还会派生出相当于贷款数倍规模的存款。然而，1月份数据却显示，本月企业存款环比仅增加了微不足道的760亿元（虽然同比多增2586亿元），而此前通常的月间变化都是千亿元左右。这可能暗示着，在现有的所谓新增贷款中，很可能存在先前发放的表外贷款在今年被转为“新增信贷”的现象。
　　笔者觉得，正是“安全馅饼”的有限，令银行放贷争相“抢跑”，造成了1月份超预期的天量新增信贷，而其结果可能会使得随后月份中新增信贷数据明显转弱的时间点提前到来。笔者预期，很可能2月份就会出现信贷明显趋弱的情形。
　　市场研判：去年末以来，基金就成为债券市场和股票市场波动背后的主力机构。而1月份跌至历史低位的M1，将对基金经理行为产生相当冲击，由此可能诱发股市回调和债券收益率再度下降。
　　政策建议：面对天量信贷数据，宏观政策务须保持清醒。市场主体避险情绪的平复需要时间，为避免在避险情绪平复时间里出现经济下滑，诱发进一步避险倾向的恶性循环，当前应以规模足够的、坚定持续的扩张性财政政策，换取对经济主体预期的改变。
　　（作者为兴业银行宏观分析师）