| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年12月05日 09:22 |
作者： |
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一般来说，出于对品牌、管理、竞争、盈利能力、未来发展、营运情况和稳定性等方面的考虑，价值投资者大多选择成熟稳定的企业，然而很多人也知道长期来说很少有企业能保持高速的增长，那为何有一些价值投资者长期却能达到不错的收益呢？
导致这样的原因有很多，例如有股价的不合理变动，经常更换买入的企业，企业的成长速度突然加速等，然而我们现在讨论的是一般情况下安全边际对收益的影响，因为这样更具有操作性。
正如我们所知道的每家企业也有其内在价值，投资时应以内在价值作为买入依据。除了成长率以外，买入价格也是影响收益率的因素，价格越低相对回报率越高，但进一步来看还有其较深入意义：价格越低可看作安全边际越大，假若有一家企业当前低估了50%，如持有10年后能使其回到内在价值附近的话，那在10年内年均回报率可以增加约5%！这代表大型的企业也可以“跑”出不一样的速度。
虽然把总回报率分为企业本身的成长率和回归两部分来讨论或许对理解收益的来源有帮助，不过仍需要注意一些问题：
一是确定性。首先回归与否本来就是不确定的，时间越长只是增加其回归的可能性，再者回归的幅度也是不确定的。不过对于好企业我们不用担心股价没有随着时间回归或以低于成长率的速度增长等情况，因为这只会使其进一步低估从而安全边际加大，这对于投资者来说不是好事吗？最后可以看出，我们不能因股价上涨速度高于企业成长就得出高估的结论，因为这里还包括了回归的情况，所以应与内在价值来比较。
二是替代性。不难看出，如果光以收益率来说的话，买入具有一定安全边际的稳健公司与一般价格购买但成长快速的公司其结果可能是相同的。只要幅度较小，某程度可看作是替代的，然而内在价值是以较长期来计算的，而成长较快的公司能否在将来面对竞争或边际利润递减等情况下保持高速的增长，这是需要考虑的。
三是安全性。问题主要来自于两个方面：1.由于成长率越高，内在价值就越大，所以仅依据过往来估计就可能存在高估，从而造成目前的价格具有吸引力和虚假的安全边际。2.只要增长率大于折现率，时间越长价值必然越高。反之，选取过短的时间或很低的成长率会对股价要求过于严格，可能永远买入不了该公司，故保守合理的取值十分重要。
总体来说，尽管这方法有很多问题和不精确的地方，但我们仍倾向于这种等待合适企业下跌的方法。虽然这方法可能在安全边际上过于严格从而浪费了很多宝贵的机会，但反过来说也不至于犯下严重的错误。北京读者 杨柳威
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