新年伊始,保监会公布两项股票投资新政:允许保险资金投资创业板、允许历史存量保单投资蓝筹股。这使本已激荡不已的资本市场再掀波澜。在IPO重启之际,许多人热望增量涌入的保险资金能成为“救市主”,也有人不以为然。个中情势,值得细辨。

　　两项保险投资新政不过是迟到的礼物

　　这里所谓的“迟到”,意指“早就应该做但刚刚才做;晚做总比不做好”。可以从以下两个层面理解:

　　其一,保险资金在具体资产配置方面的限制早应松绑。

　　保险投资管理属于微观层面的经营决策事项,本该由保险公司全权负责,监管机构只需施加适当监管即可。全球范围看,保险投资监管方式基本有两类:一是数量监管,即对保险资金在某项资产上的配置比例进行限制;二是偿付能力监管,即不直接限制具体的投资比例,而是通过投资活动对偿付能力的影响进行间接监管。在许多发达的保险市场上,数量监管已经完全消失,偿付能力是唯一的投资监管手段。我国监管部门同时共用比例监管和偿付能力监管两种方式:既有投资证券基金和股票的上限不得超过上季末总资产25%的规定,又要求偿付能力不达标的公司不得投资股票。可以说,现阶段我国保险投资监管已经偏于严格,在这种情况下,却又进一步对股票市场进行细分,规定主板能投,创业板不能投,真是严上加严,不禁让人质疑其是否必要。何况,如果由于视创业板为高风险资产而禁止保险资金投资,那么潜在风险级别更高的对非上市公司股权的投资却在若干年前就已解禁,又作何解释呢?

　　其二,保险公司与资本市场的良性互动早应加快推进。

　　当前全球资本市场的一大发展趋势是投资者机构化。我国虽在多年前就已提出大力培育机构投资者队伍,但进展并不显著。所幸十八届三中全会以后相关步伐明显加快。几个月前,特别适合保险公司、养老基金这类长期投资者的优先股制度出台,丰富了证券品种;现在又将有更多的保险资金被允许进入资本市场,稳定了资金来源。先有优先股政策,后有两项保险投资新政,保险公司与资本市场二者相互投桃报李,体现了一派和谐的互动发展节奏。

　　现阶段期望保险公司 “托市”、“救市”既不合理也不现实

　　以2013年底至少8万亿元的保险业总资产计算,在监管允许范围内可以有2万亿元左右的保险资金投资于包括创业板在内的股票市场。人们可以从这些保险资金身上期望什么?“托市”抑或“救市”?

　　理论界的一个普遍共识是,包括保险公司在内的机构投资者可以通过提高股价中的信息含量、强化对上市公司管理层的监督等方式,在股票市场中发挥远大于个人投资者的积极作用。特别是机构投资者所具有的公司治理改善效应,有助于约束内部人的自利行为,促进公司管理层提高信息披露质量,从而达到稳定市场、降低个股暴跌风险的效果。然而,国内外大量的实证研究在机构投资者作用这一问题上并没能得出一致的结论。即使是养老基金、保险公司这类长期投资者,也经常不会以某些人头脑中刻板的所谓股票长期“持有者”身份行事,而是类似许多股票“交易者”一样,不仅注重短期炒作,更可能存在着跟风、从众行为;不仅没有发挥积极的监督作用,反而轻易用脚投票。在此情况下,机构投资者投入股市的巨额资金量,不仅无法稳定市场,反而可能给股价带来更大波动。

　　至少在现阶段,保险公司既缺乏足够的动机,也缺乏充分的能力去实施对上市公司管理层的有效监督,以达到改善公司治理、稳定股票市场的作用。

　　从动机看,机构投资者之所以愿意积极参与和监督公司事务,一个重要因素是因为投资规模足够大,使得短时间内抛售大量股票的成本太高,“用脚投票”基本不可行,转而不得已“用手投票”。目前我国保险公司在股票市场的投资权重显然不足以激发这类监督动力。根据相关统计,截至2013年11月底,保险行业资金运用余额7.5万亿元,其中,配置在股票和证券投资基金方面的资金为7556亿元,只占A股总市值的3%左右。

　　从能力看,机构投资者必须具有显著的人才优势和管理能力才能胜任相关监督重任。特别是在创业板市场上,相当一部分公司属于“新模式、新业态、新技术企业”,具有不同于传统企业的特殊行业披露指引,单单对信息解读的能力就有更高要求,更别说在市场机制不完善情况下面临的监督成本本来就相对颇高了。保险公司获准直接投资股市的时间尚不足10年,显然缺乏这种能力。

　　保险公司积极作用的发挥须有前提条件

　　虽然不必指望保险公司发挥短期托市作用,但绝不能因此否认保险公司对股票市场的潜在积极作用。随着未来社保改革、金融改革的进一步深化,资本市场和机构投资者良性互动的进一步增加,不仅将有更多的长期、稳定资金进入股票市场,机构投资者积极参与和监督公司事务、改善公司治理的动机和能力将随之加强,其稳定市场的作用或将指日可待。机构投资者虽然不是万能的,但“能力大者责任大”同样亦是不争的事实。未来保险公司对股票市场是否能够发挥更大的积极作用,两个前提条件不可或缺。

　　第一个条件是:机构投资者队伍的整体发展壮大,特别是长期机构投资者能够形成鲜明的合力。前文已经说过,投资者机构化是一大趋势。1950年代,美国由机构投资者持有的公开股票市值为总市值的7-8%,2010年则达到67%。相比之下,2012年末,我国专业机构投资者持有流通A股市值比例仅为17.4%。我国机构投资者基础薄弱是不争的事实。另一方面,在长期机构投资者中,由于资产负债匹配要求、业务经营模式等特征的不同,某种程度上养老基金对资本市场的依赖程度要高于保险公司,对资本市场改革的呼声更高,施加影响的主动性也更强。有鉴于此,仅有保险公司投资政策的松绑是不够的,其他长期机构投资者也都面临类似问题。以证券基金和股票投资的监管政策为例,目前全国社会保障基金投资上限为40%,企业年金为30%,保险公司为25%,都存在很大的上调空间。

　　第二个条件是:股票市场自身的制度建设。只有在有效监管下,股票市场环境足够公开、公平和公正,有丰富、高吸引力的产品供给,信息披露及时、可靠和完整,能够行使股东应有的权利,机构投资者正面作用的发挥才不是空谈。

　　(作者单位:国务院发展研究中心)