――兼论后危机时代海外保险投资的新趋势
　　
 □李明亮 谢海林 倪玉娟

  现代保险公司已经将工作重心由承保业务转向投资业务，保险投资成为影响保险公司盈亏的最主要因素。保险公司作为重要的长期投资者，在金融市场上发挥着稳定市场的作用。近年来，各国保险资金资产配置结构随着经济增长和金融深化的发展而发生变动，全球金融危机的爆发短期降低了保险资金的持股比例，但高比例地持有长期性金融资产的基本格局并没有因此而发生根本性变化。相比之下，中国保险资金持有过多的银行存款。进一步丰富中国保险资金的投资渠道，提升中国保险资金的收益率水平，加强收益的稳定性十分重要。

保险业在社会和全球经济中发挥着重要作用。保险投资是现代保险业的支柱，现代保险业的重要特征是投资业务对保险公司利润的影响已超过承保业务，保险公司早已成为既有补偿职能又有投资职能的综合性金融企业。由于保险合同的长期性，保险公司将其管理的大量资产进行投资，以应对未来的偿付要求，保险公司因而成为金融中介的重要构成之一。作为机构投资者，保险公司的投资行为具有长期性，在市场波动时期发挥稳定作用（Geneva Association，2010）。

截至2009年底，全球保险业资产总额达22.6万亿美元，占全球金融资产约12%。保险资产规模与养老金和共同基金相当，是主权财富基金的6倍以上（Swiss Re，2010）。以寿险为例，2010年全球寿险保费达到2.4万亿美元，占全球GDP的3.8%以上；且2010年管理投资约21.5万亿美元，占全球总投资的10%左右（Swiss Re，2012）。全球金融危机的爆发使得世界经济形势发生巨变，对金融市场的影响也十分重大，这对于以金融资产为主的保险投资将产生巨大冲击。各国保险机构近几十年来在资产配置结构方面发生了怎样的变化？中国与发达国家保险资金在配置方式存在着怎样的差距？保险投资的收益状况如何，与配置结构关系怎么样？后危机时代的海外保险投资又呈现怎样的新趋势？对于这些问题的深入研究对于我国保险业的资产配置有着宝贵的借鉴意义，同时也为我国监管层更好地规范和促进保险业的发展提供参考。

OECD国家保险资金的资产配置

近年来，OECD国家的总保费收入较为稳定。无论是寿险保费收入还是非寿险保费收入，美国、日本、英国和德国这四国最高，四国保费收入规模合计占比超过80%。OECD国家寿险及非寿险资产配置呈现以下特点：

第一，对于大多数的OECD国家而言，无论是寿险还是非寿险资产，投资于债券的比重都是最高的。由于债券和贷款的安全性相对于房地产和股票而言较高，尽管持有债券和贷款的收益较低，但考虑到保险资金投资的安全性和流动性原则，持有相对较高比例的债券是合乎逻辑的。在2010年除了瑞士、韩国、德国和丹麦以外的其他OECD国家，保险资金的债券持有比例基本超过了50%。特别地，匈牙利超过87%的非寿险资金和93%的寿险资金投资于债券资产。

第二，寿险资金中对于债券的配置比重一般都高于非寿险资金，尤其是寿险更偏好于长期债券。这主要是因为，寿险业务提供的是长期产品和服务，需要用长期指标衡量其盈利状况。考虑到寿险保单的长期性（有效期一般都是几年甚至几十年），业务的最终盈利状况只有在履行所有保单义务数年之后方可了解。由于寿险负债表现出较为长期的储蓄性质，寿险资产持有更多的长期债券可以在期限上与长期负债更加匹配。除了韩国、爱尔兰、捷克、德国、芬兰、奥地利和荷兰等国外，其余大多数OECD国家寿险资产债券配置比例均超过50%。匈牙利、土耳其、葡萄牙和墨西哥的寿险在债券的配置上曾一度超过90%。而非寿险在债券投资比例上相对较少，平均而言，非寿险资产持有债券的比例较寿险资产低8%左右；特别地，对于奥地利和瑞士而言，这一比例达到了20%左右。

第三，在股票配置比例上，对于大多数国家，股票是继债券之后的第二大投资品，且非寿险在股票上的配置比例略高于寿险。芬兰、奥地利、日本、挪威和瑞典的非寿险资金投资于股票的比例最高，都超过了30%；另外冰岛、波兰和美国的非寿险资金配置于股票的比例也超过了20%。而意大利、比利时和加拿大非寿险资金持股比例在10%～20%之间。对于寿险资金的而言，持股比例最高的国家主要有丹麦、瑞典、芬兰、澳大利亚、法国等国，持股比例超过20%。

第四，不少国家的保险资金从事贷款业务，且比重不小。如美国、德国、丹麦、韩国、荷兰、瑞士、智利、比利时、冰岛等国，尤其是丹麦非寿险中超过90%的资产是贷款，其他国家贷款比重约在5%-30%之间。

第五，对房地产的投资在各国的保险资产配置中均较少，一般小于5%。另外，与寿险资产相比，非寿险资产更加偏爱房地产投资。这可能是由于寿险资金持有更多的长期债券以匹配其长期负债，从而相对减少了对房地产的投资。但总体而言，各国保险资金对房地产的投资比例均不高。

2010年OECD国家各类资产配置比重的范围

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最后，在2007年全球金融危机爆发之后，由于全球宏观经济的萎靡不振以及金融市场的大幅下挫，持有股票或房地产类资产的收益很不乐观，因此在全球金融危机爆发后，OECD各国的保险资金大幅减持了房地产和股票资产，加大了债券及各类贷款的配置比重。

美、日、中保险资产配置比较

2011年，美国和日本的总保费收入位于全球的第一和第二名，而我国的非寿险保费收入在全球范围内排名第7位，寿险保费收入排名第5名。虽然美、中、日的保险规模均较大，但它们在资产的配置上体现出不同的特点：

（1）在银行存款方面，相比于美、日，我国保险资产更多配置于银行存款，30%左右，而美、日保险资产配置于银行存款的比重不超过2%，而我国保险资金投资于银行存款的比重在2010年却达到了30.21%，在2004年高达47%，此后由于保险资金投资渠道的不断放宽，银行存款的占比逐年下降，在2007年最低，之后又有所上升。这主要是由于一方面保险资产投资渠道不断放宽，二是由于2006到2007年我国股票市场处于大牛市，同时我国通胀较高，使得银行存款实际利率为负，因此从2004年到2007年银行存款比重下降，但2008年全球金融危机爆发，金融风险较大，更多的保险资金回流到银行。

（2）在债券投资方面，除银行存款外，我国保险资产另一重要投资市场是债券。在美国、日本以及其他大多数OECD国家，债券是保险资金最大的投资市场，我国保险资金在债券的投资比例约为49%，略低于美国的50%和日本的60%左右。从债券细分市场来看，我国保险资金投资于国债的比例呈逐年下降的趋势，而金融债和企业债的投资权重大幅上升。这和美国类似，和日本不同，因为美国保险资金更多配置在公司债，政府债相对较小，而日本则相反。

（3）在贷款方面，我国保险公司不能向外贷款，而日本保险公司贷款业务占到15%-20%左右，美国也在5%-10%之间。

（4）在股票投资方面，美国配置了30%左右，日本10%左右，我国相对也较低。2004-2009年配置比例均不超过5%，而在2010年上升到12%左右。

各国保险资金配置差异的原因

保险资产配置的差异是由多方面的因素造成的，如金融体制、金融市场结构以及法律法规及会计制度等。不同国家对保险资金的投资均有所规定，英国最为宽松，而美国、日本、韩国、德国以及我国都有严格的规定。另外，英国、美国直接融资体系比较发达，而日本、德国的间接融资体系发达，因此英美保险在资本市场的配置比较高，而日德在贷款的配置比重高。

与海外保险资金相比，我国保险投资资产结构仍然单一的主要原因在于，我国资本市场近年才开始快速发展，但市场深度、广度和弹性仍有待加强。同时，在我国投资拉动式的经济增长中，房地产业起着举足轻重的作用；而始于2010年的房地产调控也限制了我国保险资金投资房地产的空间。在市场制度不完善、可投资工具有限、房地产调控等多重背景之下，我国保险资金呈现出的资产结构特征也在情理之中。

海外保险公司资产配置的收益分析

一、部分OECD国家保险资金的收益状况

与2009年相同，OECD国家保险业在2010年的投资回报为正。尽管在2010年投资收益较上年有所下降，但大多数OECD国家保险资金的投资仍维持着正收益的状况。寿险资金投资的收益大于非寿险资金投资产生的收益。虽然当前全球的低利率环境使得各种保险公司（寿险、非寿险和综合类）在持有大量债券时难以产生高收益，这将导致保险公司提升其风险资产的比重或采用其他投资风格来提高投资组合中的风险资产比重。更加激烈的竞争环境（尤其对非寿险业来说）促使保险公司更加依赖投资获得收益。因此，有必要对保险资金投资组合管理的战略进行监控。

部分OECD国家2010年保险资金投资收益率（%）

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资料来源：OECD Global Insurance Statistics，转引自OECD发布的Global insurance market trends 2011第22页。

二、美国、日本、中国保险公司投资收益及资产配置能力

（一）美、日、中保险公司投资收益率比较

从美国、日本、中国保险投资收益水平来看，美国保险公司投资效率最佳。由于美国寿险公司资产为非寿险公司资产的3倍，本文仅以寿险资金为例说明其投资收益状况。2000至2010年美国寿险公司投资收益率平均为5.4%，扣除通胀以后投资收益率为2.9%，而同期日本寿险公司、中国保险公司投资收益率分别为1.8%、4.7%，扣除通胀以后投资收益率分别为2.1%、2.7%。各国保险资金的投资政策和投资结构差异较大，决定了投资表现的差异。

美国、日本、中国保险投资收益率

（二）美、日、中保险公司投资收益率波动特征

美国、日本保险公司投资收益率稳定性较好，而中国保险公司投资收益率波动性高。2000～2010年美国、日本寿险公司投资收益率标准差分别为0.8%、0.6%，而同期中国保险投资收益率的标准差高达2.8%。

2000～2011年中国保险资金运用平均收益率大致在4%～5%之间波动，在2007年达到最高的12.17%，而最低的2008年只有1.91%。自从保险资金在2006年大幅增大持股比例后，收益率就随着股市的大幅上涨而迅速攀升至最高点12.17%。随后股市的暴跌和金融危机的爆发，金融市场发生动荡，在2008年收益率又降至最低点1.91%。2009年随着股市的回暖，收益率又上升至6.41%的历史第二高点。因此，尽管保险资金以持有银行存款、国债、金融债券和企业债券等固定收益类资产为主，持有股票和基金等产品的比例不超过20%，但收益率仍呈现出与资本市场走势颇为相关的大幅波动现象。

扣除通胀的美国、日本、中国保险投资收益率

（三）美国、日本保险公司投资收益主要来源于债券、股票等大类资产，中国保险公司收益主要来源于债券和存款类资产

在美国寿险公司的投资收入中，投资于债券所得的收益最高，占总投资收入的50%。2010年，债券的投资收入为1.46万亿美元，占总投资收入2.13万亿美元的68.2%。此外，股票收入其次，达到了2501亿美元，占总投资收入的11.74%；抵押贷款的投资收入（2002亿美元）排名第三，占总投资收入的9.40%。

目前日本寿险公司证券类资产对总资产收益的贡献率保持在70%至83%的较高水平，而贷款类资产对总收益的贡献率处于13%至18%的区间。

日本寿险公司2010年的利息和股利收入达到了约6.27万亿日元，其中证券投资的收入为4.76万亿日元，贷款收入为1.07万亿日元，房地产投资收入为0.34万亿日元。由于2010年其他投资收益由2009年的3.27万亿日元大幅降至0.3万亿日元；2010年的投资总收入较2009年降低了2.52万亿日元。

对于我国保险公司收益情况，据统计2010年存款类资产和债券类资产对总收益的贡献率分别为41.6%和29.9%。而股票类资产对总收益率的贡献率呈现较大波动性。

中国保险公司各类资产收益对总收益的贡献率（%）

（四）美国、日本保险公司均具有较强的资产配置能力

美国保险公司具有强大的资产配置能力，在股市动荡时期，固定收益债券和抵押贷款为寿险公司带来稳定收益；经济高速发展时期，股价高涨为保险公司带来高收益。受网络泡沫破灭的影响，2001年、2002年美国经济增长大幅度回落，同期标准普尔500指数分别下降13.0%、23.4%，针对市场情况变化，保险公司大幅度降低了股票类资产的配置比例，2001年美国寿险公司股票配置比例分别调整为27.8%，较上一年下降了3.5百分点；2002年美国寿险公司继续下调股票配置比例，为23.4%，较上一年下调4.4个百分点。

美国经济周期、保险公司股票资产配置与投资收益率

研究表明，美国保险公司在不同的经济周期阶段均取得了不错的投资收益率，这再次说明美国保险公司具有较强的资产配置能力。在经济衰退阶段，资产表现排序为债券﹥现金﹥股票﹥大宗商品；在经济复苏阶段，资产表现排序为股票﹥债券﹥现金﹥大宗商品；在经济过热阶段，资产表现排序为大宗商品﹥股票﹥现金/债券；在经济滞胀阶段，资产表现排序为大宗商品﹥现金/债券﹥股票。由此可见，通过经济周期和市场周期的判断，在不同的阶段超配表现较好的大类资产和品种，可以获得超额收益。

日本保险公司呈现出较强的资产配置能力。2006年、2007年日本经济处于较好状态，GDP适度增长，通胀处于较低位置。针对这种宏观经济形势，日本保险公司加大了对国内股票和国外证券类资产的配置比例，取得了不错的投资收益，2006年、2007年日本保险公司投资收益率为2.45%、1.90%，为最近五年来最好水平。

中国保险资金资产配置比例及参考收益率（%）

然而相对而言，中国保险公司由于投资渠道较少，资产配置能力总体较低。综合比较美国、日本、中国的保险投资理念、监管和效果，美国效率与稳定性兼得。

国际经验及政策建议

一、海外保险资金投资运用比率高，而中国持有过多的银行存款

海外保险公司通常管理着相当庞大的资产，并根据规定将保险资金投资于房地产、债券、股票等。由于海外保险资产的管理和投资对于保险公司经营的重要性，保险资金大量地投资于金融资产。这一现象在OECD国家中表现为，以股票和债券这两大典型金融资产构成了保险资产的绝大部分。金融危机的爆发并没有使这一投资趋势发生逆转，而只是强化了该趋势。后危机时代美国寿险公司总资产与总收入的比只在2008年发生了短期下降，在2009年和2010年又大幅上升至6.1以上。

中国保险资金持有银行存款占比多数时候保持在30%以上，在2004年甚至持有47%的银行存款，加之长期以来中国低水平的实际利率，导致较低的保险资金投资收益。当然，与美、日等国相比，中国保险资金持有债券的比例不高（尤其是金融债和企业债）也与中国债券市场的不成熟有关。2005年以前，我国债券市场中金融债和企业债期末余额占比较小，2005年以后才开始较大规模发行，此后我国保险资金持有二者的比重明显上升。因此，要想丰富我国保险资金的投资渠道，大力发展和完善资本市场就显得十分必要。

二、保险资金持有资产的结构随经济发展而变化

一般在经济发展初期，保险投资中贷款的比重较高，这一方面对国民经济发展提供了资金，带动了经济增长；另一方面，这些投资项目的高回报，也促进了保险业的发展。当经济发展到一定阶段，保险投资结构中有价证券的比重上升，这是随着金融市场的不断发展和成熟必然出现的结果。从长期来看，保险资金的投资为促进经济增长、社会福利和公平的改善起到了重要的积极作用（Geneva Association，2010）。

早期的保险投资由于经济和金融市场环境、保险品种、政府监管等各方面原因，投资方式侧重于安全性较强、收益较固定的、时期较长的投资工具，如长期政府债券、投资级公司债券、抵押贷款等，投资组合以债券组合为主。20世纪90年代以后，以美国寿险公司为代表的保险资金在维持公司债券投资比例不变的同时大量配置于股票资产，大幅降低了对抵押贷款的投资。这体现了全球金融资产证券化的发展潮流，也反映了寿险公司对流动性和收益性要求的上升。各国保险公司的投资方式日趋多元化，投资工具和手段不断翻新，海外投资比重不断上升。这是金融市场一体化、保险资金来源国际化以及保险公司分散投资风险等多种因素综合作用的结果。另外，以直接融资方式为主导的国家寿险公司的资产证券化程度高于以间接融资方式为主导的国家。如日本（以间接融资为主的国家）保险公司的资产配置中股票资产的比例显著低于美国和英国这些以直接融资为主的国家。

金融危机的爆发使得OECD各国保险公司大幅减持了股票资产。日本保险公司在后危机时代的持股比例只有危机前的一半，而美国和英国保险公司持股比例在2008年和2009年虽然有所下降，但在2010年和2011年又回升至危机前的水平。

对中国来说，随着近年资本市场的快速发展和金融深化的推进，金融体系正在逐步走向成熟，此时保险资金资产配置的结构变化较快，投资收益的波动也较大。对中国保险资金投资来说，在目前资本市场不甚完善的情况下，要想让保险资金坚持选择具有成长潜力和长期发展前景的投资标的确有困难。因此，一方面，应当完善资本市场相关制度，尤其是退市制度，让一些不具备多少投资价值的股票退市，同时加大对内幕交易的监管和查处力度，这样才有利于市场逐步形成价值投资理念。另一方面，对保险资金自身而言，应当充分发挥其“长期投资”的天性，引导价值投资，维护市场稳定性。

三、长期资产是保险资金投资的主要渠道

对于寿险公司和许多非寿险公司来说，未来的偿付需求往往在保费收入的许多年之后才发生。因此，保险公司将以长期视角管理着稳定的资产组合。保险公司对债券和股票的投资为资本市场提供了重要的资金支持，它们通过持有债券和股票进行长期储蓄的再投资，从而成为重要的金融中介。保险公司的资金来源和多样化的客户基础可以使其进行长期资产配置，这对那些需要进行长期融资的企业十分重要。

从规模角度看，寿险资金是保险投资的主力军。在正常情况下，年轻人从参加工作到退休之前的缴费期可以长达30年以上，寿险给付期一般也长达10年以上。所以寿险公司有大量的长期资金可用于投资。在不发生严重通货膨胀的情况下，长期利率高于短期利率。在保持一定支付能力的情况下，寿险资金将尽可能地提高长期投资在其资金运用中的比例。由于寿险业务具有长期储蓄的性质，寿险资金持有更多的长期债券等长期资产。对于美国寿险资金而言，投资于更多的长期证券和长期贷款。由于英国法规并没有对寿险业的投资进行限制性规定，因此英国寿险资金的投资较为自由。即便在如此自由的环境之下，英国保险资金持有的长期证券比例仍远高于短期证券。

对中国保险资金来说，可以引导其以债券、股权等方式投资基础设施项目。一方面，基础设施建设需要大量资金投入，建设周期较长，资金缺口很大，而目前保险资产快速增长，加之保险资金的长期性，可以为基础设施建设提供长期稳定的资金。另一方面，基础设施建设的收益率较高，保险资金投资基础设施可以在不增加投资风险的前提下较大幅度地提高保险资金运用的收益，部分解决目前保险投资收益率较低和收益不稳定的问题，提高保险公司偿付能力，实现保险业务与资金运用两个轮子协调运转，增强保险公司的核心竞争力。

（作者单位分别为海通证券研究所、中南财经政法大学金融学院）

	债券	股票	房地产	贷款	其他投资
寿险	34.1%~93.9%	0.6%~50%	0~14.1%	0~31.8%	0.13%~35.6%
非寿险	4.3%~87.5%	0~42.4%	0~14.4%	0~94.3%	0~47.3%
全部保险	20.9%~93.3%	0.7%~41.6%	0~11.6%	0~55.2%	0.05%~37.2%

国家	寿险	债券	股票	其他	非寿险	债券	股票	其他
捷克	5.6	68.7	2.7	28.5	1.5	66	1.3	32.7
波兰	5.1	63.9	6	30.1	8.7	62	23.4	14.6
冰岛	3.9	86.1	13.3	0.5	-4.7	71.8	20.6	7.6
德国	3.9	35.5	3.5	61	3.1	35.2	7.1	57.7
匈牙利	3.7	93.9	0.7	5.4	-1.9	87.5	0.5	12
智利	3.6	61.5	3.7	34.8	0.1	50.6	1.5	47.9
澳大利亚	3.1	53.6	21.6	24.8	4.8	61.5	4.2	34.3
瑞士	2.4	59.1	1.5	39.4	4.8	38.6	3	58.3
比利时	2.2	58.7	19.4	22	-1.9	70.4	11.4	18.2
卢森堡	2.1	70.1	0.8	29.1	0.1	47.1	3	49.9
爱尔兰	2	70.8	5.9	23.3	3.7	69.8	3.8	26.4
韩国	1.8	48.2	6.3	45.5	1.3	38.1	6.6	55.3
葡萄牙	1.5	84.5	2	13.5	0.9	61.8	2.8	35.3
意大利	1.3	96.3	3.5	0.2	0.5	83.7	11.1	5.2
爱沙尼亚	1	57.9	13.1	29	-0.4	48.1	5.1	46.8
奥地利	0.4	69.7	12.6	17.7	1.7	33.2	42.4	24.4
土耳其	-3.9	93.6	2.4	4	-5.4	76.5	4.2	19.2
以色列	-				3.5	66.5	1.1	32.4
新加坡	1.8	49.5	36.4	14.1	-0.2	44.5	16.6	38.9
非OECD国	6.7	-	-	-	2.4	-	-	-

年	存款	国债	金融债	企业债	股票	其他	合计
2008	63.1	26.0	64.6	41.9	-58.2	-37.4	100
2009	15.8	4.5	11.3	11.4	30.0	27.0	100
2010	29.9	6.9	16.8	17.9	-38.5	67.0	100

		2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
银行 存款	占比	47.0	36.7	33.7	24.4	26.5	28.1	30.2
	五年期存款利率	3.60	3.60	4.14	5.28	4.55	3.60	4.38
国债	占比	24.3	25.5	20.5	14.8	13.8	10.8	10.5
	银行间五年期率国债收益率	3.7	3.0	2.6	3.5	3.6	2.7	2.9
金融 债券	占比	9.5	12.8	15.5	18.4	28.7	23.4	21.8
	银行间五年期率金融债收益率	3.7	3.1	3.0	4.0	4.3	3.1	3.4
企业 债券	占比	5.9	8.5	11.9	10.5	15.1	16.2	17.2
	银行间五年期企业债收益率	-	-	-	-	5.3	4.5	4.6
证券投资基金		6.2	7.9	5.1	9.5	5.4	7.4	5.7
股票	占比	0.0	0.3	2.0	4.8	1.7	2.4	11.9
	上证综指涨幅	-15.4	-8.3	130.4	96.7	-65.4	80.0	-14.3
其他		7.0	8.4	11.3	17.6	9.0	11.7	2.8
保险公司投资收益率		2.87	3.6	5.82	12.17	1.91	6.41	4.42