“今年的股权投资市场相对冷清，没有值得深入探讨的东西，直到近日保监会发文，明确保险资金可投资未上市企业股权，才出现亮点。”一位常年研究股权投资领域的资深人士对《融资中国》记者说。

8月5日，保监会公布业界期盼已久的《保险资金运用管理暂行办法》，其中明确规定，保险资金可投资于未上市企业股权，资金量不高于上季末总资产的5%，按照整个保险资金4.5万亿计算，至少将有2200亿元的资金进入PE领域。

险资出笼

正当传统PE们还在讨论200亿规模的券商直投对PE的影响之时，保险公司携两千亿巨资汹涌杀来。

“此规定的出台，使我们保险资金在资产配置上，基本属于全能型了。”一位国有大型保险资产管理公司的负责人告诉本刊记者，“这样，国内的各类资产我们都可以配置，收益率组合会更加优化，风险会更低，这符合传统的资产管理理论。”

此规定的重磅出击，使各保险机构摩拳擦掌，只待具体实施细则一出，便会在股权投资领域大展拳脚。上述负责人告诉记者，项目都已经储备好了，制度、流程、决策评价体系、风险管理体系都已准备就绪，只待细则出台。“细则一出，我们就会按照要求全面展开运作。”

对于保险资金运用管理的具体细则何时出台，本刊记者同时致电几大保险资产管理公司相关负责人时，得到的答案基本一致，即最快一个月，最迟今年底。

“保监会早前宣布拟将传统寿险产品的预定利率上限由2.5%上调至3.5%时，我们就讨论保监会可能要对保险资金对未上市企业股权投资全面开闸了。”上述资深人士分析，预定利率提高，意味着要给客户更高的回报，这样就必须增加保险资金的投资品种，藉此使保险机构获得更高的组合回报。

“新修订的《保险法》开放允许保险资金投资不动产等领域，而刚出台的《保险资金运用管理暂行办法》则规定了投资比例，而此后出台的细则则具体规定各项资产怎么投。”资深人士表示。

那么，细则将会在哪些方面做出详细规定？该人士表示，将涉及两个层面的问题，一个是对于保险公司（相当于LP），也就是委托人投资PE，包括对投资主体的资格要求、组建怎样的管理团队、投资形式、比例要求，以及如何控制风险、内部如何投资决策等。

第二个则是对保险公司旗下的资产管理公司，亦即保险业内的GP，即什么样的GP能受托去投资PE，什么样的PE资产项目保险资金能去投，以及以什么形式去受托委托人的资产投到PE上。

其实早在2006年，保险资金对未上市企业股权的投资就已经开始。此后，各大保险机构纷纷试水，并崭露头角。中国人寿保险集团斥资350亿元参股南方电网，持有其32％的股份，创下保险业最大单笔投资记录；中国平安也联合几家机构投资太阳能设备制造商天合光能有限公司，后者在纽约证券交易所上市。

除此之外，各大银行的股东名单里也纷纷显现保险公司的身影。从中国银行、工商银行、兴业银行、徽商银行到广东发展银行，中国人寿和平安保险在银行业的股权投资都已超过数百亿元。在农行的战略配售中，中国人寿以31.86亿元拿下11.89亿股，占A股发行股份的4.65%；而去年，中再集团以2.2元/股参股光大银行，如以光大银行8月19日收盘价3.70元/股来计算，中再集团至少获利22.5亿元。

做谁的LP

虽然2200亿的巨额险资即将渗透到PE领域来，但或许，在一定时期内，对那些一直瞄准保险资金做LP的市场化GP来说，是一场空欢喜。

“即便管理办法及细则出台了，保险公司的PE业务依然会以自营为主，市场化GP短期内很难获其投资，保险系PE存在所谓的肥水不流外人田。”一知名PE机构合伙人向记者表示。

其实，在保险系内，本身就是一个LP、GP架构，即保险公司是LP，资产管理公司相当于GP。至于资产会交给哪家GP管理，主要由各家保险公司自己决定，对此，各家公司亦有不同的做法。

之前华泰资产管理公司相关人士曾表示，其PE部分运作未来会探讨几种形式，或是做FOF，投资于市场化的PE基金，或是自己直接做。

目前，中国有上百家保险公司，只有九家拥有相应的资产管理公司，分别是中国人寿、中国人保、中国再保险、华泰保险、平安保险、新华保险 、中国太保、泰康人寿、太平保险。也只有这九家资产管理公司有资质从事直接股权投资。

其他上百家保险公司会以什么方式参与股权投资呢？多位保险界分析人士表示，还需等细则出来后才有定论。一位九家之外的小保险公司高层向本刊记者透露，如果做PE投资，会委托九家中的一家作为GP，至于最终选择哪家，也还要等最终细则出来。

早已尝试进行对外投资的保险业PE颇为自信，在他们眼里，从长远看，保险系PE的业绩不一定超不过市场化PE，如弘毅、鼎晖等，因为保险系PE长期在体制内成长，拥有垄断资源，拿项目的能力特别强，而现在，确实已经都了项目为王的时代。

该人士还向记者透露，现在手里已经储备了大量项目， “项目好找，一般企业都愿意保险资金进来。首先，这代表了一种公信力；其次，保险资金对风险管理特别看重；第三，能够给被投企业带来增值，比如帮被投企业理顺治理结构，更能支撑企业业务发展；另外，我们还有资源、客户和市场，这是一般PE公司所不具备的。”

“保险公司旗下资产管理公司的管理能力未必比一般市场化PE弱。”相关人士表示，对于此前市场化PE的业绩表现，他认为，部分原因在于阶段性、偶然性，而未来的关键是，其业绩是否能持续，“LP、GP的关系即将调整，要与业绩挂钩，要风险共担，不挣钱就不能分钱。”该人士进一步强调，“作为LP，对GP会有具体的要求，如对于设置的IRR达到要求如何？达不到要求又如何？另外，过往业绩并不能说明未来，只是一个阶段性的证明。”

该人士同时表示，资产管理公司先做保险业内的资产管理，未来，并不排除做业外的，也会管理包括社保基金、大国企、地方养老金、企业年金等机构的钱。“作为保险公司旗下的GP，会更强调安全，控制风险，这点对于某类资金是很有吸引力的，包括社保。”

但长远看，市场化PE应该能拿到保险资金的钱。业内人士分析，未来，保险资金会拿出更多的钱投资给一些市场化GP。由于保险资金对资金安全性的考虑，会更倾向于投资稳定回报的项目，但回报率也相对低些，保险资金也会选择那些持续业绩好的GP。

团队瓶颈

“人才将成为制约保险系PE长期发展的瓶颈。由于激励机制不到位，保险系PE很难长期维护一个优秀的管理团队。”专家坦言，现在是“万事俱备，只缺人才”。

保险资金投资未上市企业股权，按照保监会要求，需要设立专门的子公司，要有专门的团队。

对于团队的组建，一资产管理公司人士表示，目前团队正在建设之中，从公司内部抽调和外部招聘两者兼有。不过，引进更高水平的管理人员尚有困难。“保险系PE在激励机制方面，相比市场化的PE机构是个短板，可能招不到需要的素质人才，这是一个瓶颈。不过会逐渐向市场化接近，需有一个过程。”

另一方面，保险资金的使用更强调安全性，因为是保险人的钱，对风险控制要求更高。保险资金的三个排序，首先是安全性，其次是流动性，最后才是收益性。

随着保险资金投资多元化之后，风险的把控就成为重要课题，因此对团队能力要求就会提高。保监会也特别要求，保险资金做每一类资产，必须要有单独团队，并且要具备投资这类资产所需要的能力，保监会对此还要认证。

上述保险公司高层也表示，为确保资金安全性，将从前期的尽职调查、交易结构设计、投资后管理三个环节严格控制风险。而且，保险资金讲究长期配置，一般会持有五年以上。此次规定保险资金禁止从事创业风险投资也说明了对资金安全性的控制。

如今，手握两千亿巨资的保险资金，又会进入哪些行业，选择哪些项目呢？   

国务院早前批准保险资金可以投资未上市优质企业的股权。保监会有关负责人也曾公开表态，“要稳妥推进保险公司投资国有大型龙头企业股权，特别是关系国家战略的能源、资源等产业。”

一位股权投资领域资深人士也对本刊记者分析，保险资金投资的行业一般是国家重点支持的行业，且是外资、民企不能轻易进入的行业。投资阶段也一般是Pre-IPO阶段，或者是一些银行等大型金融机构上市前的配售。

“具体怎么投资，要从资产的风险回报率这个角度考虑，对于什么样的行业企业，怎么做投资，还得研究资产的概念。”一资产管理公司负责人介绍，“就是放眼望去，市场上这么多的资产，未来三年到五年，哪类资产给我的风险回报率符合我的预期。”

他举例说明，比如先找出三到五个行业，石油、艺术品、煤或稀有金属，然后结合通胀、经济发展及全球的需求，保险投资机构认为，假如石油在未来三到五年或者十年之内，每年能给其提供15%的回报率，而波动率，也就是风险是8%；艺术品未来能给其提供30%的回报，但其风险是15%的波动率；煤可能是20%的回报率，波动率是10%。

“最简单地说，给我的回报率超过给我的风险才有投资价值，如果我的回报率抵不上风险，就不会去投资。”

之后，再拿这些数据跟二级市场的A股做比较，“如果我觉得这三个行业以比二级市场A股低的波动率获得比A股市场高的回报率，那我可能配置到这三个行业上。”

待找出行业后，再去深入研究个案。比如石油行业，找出哪些企业在未来能够提供超过石油行业平均15%的回报率，那么就去投这些企业；比如艺术品，未来可能觉得翡翠能给其提供45%回报率，而风险只有10%，那么资金就配置到翡翠上。“煤、稀有金属这些行业也是这样找，哪些企业能给我提供比行业平均利润率更好的风险回报率，我就去投资这些企业的股权。”

这样，一个个具体企业的名字被勾勒出来。然后，保险机构利用自己的优势，可以去找被选中企业的上级主管部门，找行业主管部门，甚至找组织部门接触，跟他们谈保险机构的优势与要求。

“其实核心还是资产的概念，我得先看什么资产，然后再找企业。”对于大家争夺的Pre-IPO项目，该人士定位为是一个好资产，“概率上来说，这类资产给你带来的回报，一个是比较快，另外一个是比较确定，相对来说是一个好的资产。”

冲击PE格局

“数额庞大的保险资金进入股权投资领域，势必对PE的现有格局产生深远影响。”上述资深PE研究专家向本刊记者分析，保险资金进入后，最大的影响是投资市场并购型的运作机会加大。

近年来，无论是早期VC还是PE，以致产业基金、券商直投，其投资标的均集中于成长期以后企业，新进入的保险资金也定位在这一阶段。而另一方面，这一阶段的企业数量是一定的，当集中在这一阶段的资金量变大，直至超出这一阶段所需资金时，直接投资的机会将越来越少，因此，将有一部分实力雄厚的资金专门去做并购型的投资。

“类似蒙牛、伊利之后，到底还能出现多少个这类上市公司？实际上已经很有限，但是这个领域的并购却还有很大机会，保险资金进来之后，可能会加速并购市场的发展，整合产业。”

而相关业内人士表示赞同，保险资金肯定会涉及并购重组，而并购重组的目的就是为了获得优质资产，否则，就不会参与。他同时表示，到时可以联合银行、券商等一起运作。

“未来的PE江湖，保险资产管理公司可能会是个leader（领导者）。如果有大的项目，肯定会牵头并组织包括券商直投、银行，还会选择一些品牌的市场化PE一起投资，大家优势互补，共享收益。”他还说，“保险资金投资PE，实际上是合作的关系，不是说谁去抢谁的饭碗，因为毕竟目标不一样，需求不一样，做法也不一样。这个市场足够细分。”

随着时间的推移、业绩的凸显，保险系PE会对现有的PE格局产生重大影响。对PE业的投资方式、投资理念，乃至投资文化或许都会带来一些冲击。现在大多数PE只想挣快钱，以较低的价格进入，然后迅速上市，套现退出。以致为了达到这种目的，中间出现一些腐败事件。

“保险资金做PE的意义在于，一是运作规范，二是没那么多黑幕，三是比较公正，有公信力，四是回到PE的本源，即长期价值投资。所以，保险资金进入PE业后，将会对PE的文化、投资决策、风格会有一些调整。”上述研究人士表示，原来那种快进快出的PE投资模式将不可持续，保险系PE追求的是长期稳定的回报，是真正的价值投资。未来，会有越来越多的LP接受我们的观点，即五年、十年能够给LP贡献20%或30%的稳定回报，这对于任何人来说都是一个好的财富增值的途径。”

展望未来，该人士说，“随着两千亿保险资金投出去，等我们有了业绩之后，会有越来越多的非保险资金委托让我们来管理。”