如果你打算继续行走新三板,必读这篇对诸海滨的专访

  新财富“新三板最佳研究机构”第一名安信证券新三板研究负责人诸海滨深入剖析新三板现状和未来,解读新三板独家奉上5000字专访实录,纯属干货无水分。

  对新三板来说,2016年是纠结的一年。

  创新层出来了,却没有带来想象中的提振效果;一度被认为是优秀企业选择的做市转让,现在却被一些最优秀的企业抛弃;平衡于沪深交易所的独立市场地位不断被提及,然而高投资门槛下低迷的流动性开始限制最基本的价格发现功能……

  现在的新三板,可以说令人又爱又恨,甚至把分析师也逼成了作家。

  安信证券说,2016年的新三板有点像“围城”,不仅是因为有的企业因为挂牌条件收紧进不来、有的企业醉心IPO想冲出去;还因为有些进入退出期的基金产品因为流动性问题出不去,而有些想对新三板进行资产配置的投资人却又认为投资门槛进不来。

  然而越近年底,新三板又越令人期待:私募做市业务试点即将落地,这会带来怎样的改变?股转多次提到的一揽子综合交易制度改革,又会是什么样子?

  作为新三板研究领域最勤奋、最多产的券商,11月25日安信证券再次获得第十四届新财富最佳新三板研究机构第一名。在次日的最佳分析师论坛上,安信证券新三板研究负责人诸海滨阐述了他的团队对未来一年新三板市场的十大猜想。

  1、2017年或将开启公募基金投资新三板元年

  2、个人投资者500万元门槛降低的概率只有50%

  3、基金产品明年上半年迎来退出高峰,或引发黑天鹅事件

  4、限售股解禁潮到来,全年产业资本减持压力不少于4000亿

  5、新挂牌公司数量系统性减少,退市公司数量或达三位数

  6、盘后大宗交易预计2017年上半年落地,竞价交易随后推出概率大

  7、新三板市场整体定位预计未来一年内逐步明确

  8、明年新三板投资逻辑由盈利和IPO双线驱动

  9、“壳”公司价值将上升或维持高位

  10、涉及挂牌公司的并购数量明年或增长一倍

  简洁而大胆的十大猜想背后,这位新三板研究领域最有发言权的金牌分析师是怎样看待新三板的过去、现状和未来的?对新三板,他又有什么样的期待与建言?11月27日,解读君在现场独家采访了诸海滨。以下是专访的文字实录。

  流动性到年化换手率50%较合适

  解读新三板:流动性几乎是现在新三板各方面最为关注的问题,而关于500万元的投资门槛,安信认为降低的可能性只有50%。要是这个门槛不降的话,新三板靠什么改善流动性呢?

  诸海滨:我们觉得三板肯定是需要流动性的,因为今年就出现了很多定价失灵的问题,有些偏制造业的行业就是十来倍估值,再看估值比较高的那些行业,市值过了100亿的,这些公司的估值应该说是有点离谱,因为同类的A股公司都没有这么高的估值。这个现象就说明,这个市场一定需要合理的流动性,否则价格发现的功能和资产配置的功能是没法实现的。

  第二个问题是流动性多少合适。大家都说要改善流动性,但是流动性要改善到多少是合适的,没有人清楚。新三板现在的流动性大概是年化换手率20%,就是说要五年你买的股票才能退出,这个流动性就太差了。现在如果说放低投资人门槛,让我们打个比喻的话,相当于大水漫灌,把投资人放进来,可以很快马上实现换手率,因为A股的换手率,今年年初到现在是260%,对于新三板现在只有20%的换手率,那肯定是大水漫灌嘛。

  所谓的合适的流动性,我们觉得大概是年化换手率50%可能就合理,因为三板的定位是一级半的市场,一级市场是20%的年化换手率,像二级是260%,三板我们觉得至少要达到年化50%的换手率是合适的。

  回到流动性问题本身,大家说投资人门槛如果不降,流动性起不来,我们的看法是,一定程度是对的,但关键是要看流动性在什么程度。如果只是要达到从20%提升到50%的换手率的话,直接降投资人门槛可能不是最佳的手段,因为现在其实还有一些办法,比如说公募基金、封闭式的公募基金的入市,这种产品可能会把投资人门槛间接的降下来,降到二三十万这样一个标准,是不是能达到这样的效果不得而知,但是相对而言,这是一个方向。

  另外一个方面,我们觉得降低的概率只有50%的一个重要依据是在于,现在还有两张牌可以打,一张是交易方式的调整,一张是降低门槛,我们觉得,交易方式的调整可能是优先于降投资者门槛的,但是投资门槛最终降不降,要看市场会不会出现一些极端的事件。比方说新三板指数跌破1000点,或者说市场出现了快速的下跌,或者是市场融资出现大面积的停止。

  新三板不能只是一个机构市场

  解读新三板:关于投资门槛,有观点认为新三板要坚决保持一个机构市场的定位,不能再成为另外一个A股,所以投资人门槛不能降。对此您怎么看?

  诸海滨:这个关键要看新三板要解决什么样的问题,我们不能说因为要坚持它是机构市场,就不要放投资人进来,那是个结果。我们关键要看这个市场解决什么样的问题,如果这个市场要解决融资,要解决定价、资源配置问题,它就不能只是一个机构市场,机构拿的也是投资人的钱,而且在国际市场上我们也没看到过有纯粹的机构市场。

  大宗交易推出不会太久

  解读新三板:最近对大宗交易制度的推出讨论的比较多,安信预计未来一到两个季度内有可能会落地。您觉得这个大宗交易制度推出,会给新三板带来什么实质性的影响?

  诸海滨:我觉得有两块,一块就是,主流媒体诟病新三板的地方就是在于经常会看到一块钱的交易,一块钱的交易导致投资人很担心,前一天可能还是几十块钱,突然有一天就十块钱,大家觉得新三板的风险很大。出现这样的问题,我们如果熟悉这个市场的投资人都知道它背后可能还是定向的投资人之间的一些筹码的对倒,所以我们觉得大宗交易制度的推出,第一个就是首先能解决价格信息误判的问题。

  第二个,目前这个做市和协议转让制度是二选一的方式,导致很多大股东在进行定向的股票交易的过程中,他必须要通过做市商,可能会引发一系列的道德风险,所以大宗交易制度还有这样一个解决这个问题的意义。

  第三个,最重要的,明年马上要面临大概八十家左右的公募基金产品要退出的问题,如果直接在二级市场上减持的话,因为没有流动性,没有接盘,会导致市场很难看,既使是有接盘,直接在二级市场交易,出来的价格也很吓人。大宗交易肯定可以快速解决筹码转换的问题,如果从这样的角度来看,我觉得大宗交易制度不会太久。

  从交易场所到交易所需要竞价交易

  解读新三板:关于完善新三板的交易制度,除了大宗交易制度,最近股转也多次提到竞价交易,而之前股转口径是并不具备竞价交易的条件。以新三板现在的政策、制度和市场状况,您觉得具备竞价交易制度推出的条件了吗?

  诸海滨:这其实跟刚才投资人门槛的问题是相连的。我们觉得新三板最终从一个交易场所到交易所的变化里面就有两条(路径),一条是交易方式,包含竞价交易,一条就是投资人的门槛,这两个是从交易场所到交易所的一个转变。

  从目前提到竞价交易方式的情况看,政策方面有些松动。我们的感觉是,如果从国际金融市场发展历史来看,所有的市场都会从单一的交易模式,例如原来是做市转交易方式,或者是竞价交易方式,最终都会走向一个混合交易方式的综合体。反过来说,三板市场现在只是一个由做市商报价来驱动的市场,它明显是对于当前的流动性已经产生了很严重的影响,所以在这个阶段,政策或制度层面上提出竞价交易这个制度,我们觉得不意外,它可能是目前相对于降低投资门槛来说,更有条件解决流动性的一个方法。

  先改变交易方式,再放低门槛

  解读新三板:怎样看待竞价交易制度推出和投资人门槛调整之间的关系?

  诸海滨:这方面我们是看了海外的案例,大概证明了是先调整交易方式后降低门槛的。像中国台湾地区兴柜市场发展历史,它先是交易方式进行调整,后才是放低投资人的门槛。我们看到海外的像韩国高斯达克市场,它也是先交易方式进行改变,后放低投资人门槛。

  从我们的理解看,改善流动性的方式有大阀门的方法,就是巨大的、大水漫灌型的流动性改善,也有结构性的流动性改善的方法。交易方式的改变就相当于是结构性,而放投资人门槛就是大水漫灌型的。根据过往的历史,我们看到的答案无一例外都是先进行结构性调整,再采取大水漫灌的方式。

  新三板现在很多问题和定位有关

  解读新三板:您刚刚提到新三板从一个交易场所到一个交易所的转变,其中还有很多工夫要做,这就牵涉到一个对新三板整体定位的问题。您觉得,未来新三板明确的定位出来以后,会是一个什么样的市场?

  诸海滨:我们也希望这个市场的定位更加清晰。新三板市场的定位,以前是为中小企业服务,后来改成了为中小微,再加上一些创新型、创业型、双创性的企业,现在又加入了甚至大中型企业,所以三板的整个定位在历史上发生过一些比较大的变化。

  目前新三板是一个交易场所,从交易场所到交易所,它整体的定位需要很大的变化,现在这个市场的很多问题应该也跟定位有关。比如说,投资人原来认为它是一个交易所,所以他们发行的产品期限大概是两年,但是按照这个市场目前给自己的定位,是一个偏一级市场的交易场所,它的退出期限大约是五年,所以这里面就产生了三板目前很多问题。

  从一个交易场所到一个交易所,除了刚才说的两点(交易方式和投资人门槛)之外,还有一个是要有自己的交易系统,包括自己的一个定价权。对于新三板未来的定位,我们大概是坚持了两点,第一是要坚持一个独立发展的地位,第二个是要坚持要有适当的流动性,没有流动性的话没有价格发现和定价的功能,那么它就会像其他的四板,或者是我们之前看到的一些交易市场一样,只有挂牌功能而没有其他的融资、资源配置和定价的功能。

  新三板的定位,我觉得还是要从全局考虑的,就是还得考虑中国资本市场多层次的框架,三板市场到底是一个预备板的市场,还是偏早期的一个PE/VC市场,是一个接近于一级市场和二级市场的过渡市场,还是最终要变成一个交易所市场,我们还要待政策最终明朗。

  新三板估值离一级市场已经很接近

  解读新三板:关于市场,安信认为新三板估值的压缩基本上已经到了尾声。从现实情况看,现在流动性已经不行,到了明年一方面有一些基金产品要退出,另一方面有更多的老股会解禁,要是政策和其他条件没有改变,新三板的估值修复从而谈起呢?

  诸海滨:如果在没有看清楚这个市场的底在哪儿的时候,你去看估值压缩,虽然估值很低,但不是构成你买进条件。人的恐惧之所以恐惧就是在于对未来的无知,或者是不可预测。这个问题换一个角度去看就很简单,新三板市场现在是一个一级和二级市场中间的一个市场,一级市场目前平均的市盈率是在10倍左右,Pre-PO的项目市盈率应该是在12倍到15倍左右;二级市场现在IPO发行平均是22倍,22倍以上就进入到了一个交易的环节。

  现在新三板的情况是这样,创新层平均市盈率就是22倍,创新层里面目前有一部分企业,大概有几十家,已经进入到了IPO的申报阶段,我们可以把这些项目认定为Pre-IPO。Pre-IPO的话,能够接受的估值范围大概就是12到15倍。现在这批公司目前估值大概在18倍左右,如果考虑到明年的年报,就是2016年业绩公布之后,以2016年年报业绩看,它们在2016年的市盈率大概就是到了12到15倍,到了2017年会降到一个更低的水平。

  所以如果把它定义为Pre-IPO的话,我们就看清楚了,这个市场再跌、再跌,估值再压缩、再压缩,无非就是从二级市场回归到一级市场,它已经离一级市场很接近了,要是能够看到这个市场的上下限就没必要对这个事情(估值)更为担心。

  事实上就是因为价格过低,现在我们看到了大量的A股上市公司并购三板,然后三板公司纷纷出逃选择IPO,这就说明了其实从产业资本的角度,它的估值底线已经达到了。如果去看PE、VC这个群体,我们可以看到,今年大量的PE、VC在新三板市场上不但不减持,反而是在增持,一个重要的原因是他们已经看到了这个市场的底,从中国资本市场的结构来看,已经压到足够低了。

  增量资金可抵消到期退出产品规模

  解读新三板:刚刚您提到公募基金明年有可能会进入新三板,安信预计公募基金能带来的增量资金是过百亿的,对于新三板现在这种流动性状况来说,过百亿的增量资金有多大影响?

  诸海滨:现在新三板市场总市值是3.5万亿,可自由流通的市值大概就是四分之一左右,也就是大概七八千亿。流通不代表大家会卖,实际上市场上也就是两三千亿,这个市场一年的成交金额大概是1200亿,对于一个1200亿的成交量,对应着两三千亿的实际上会流通的市值,一百亿的增量不算少,不算多可能也不算少。我们知道,明年新三板市场到期产品可能也是快接近百亿的规模,我觉得增量资金一定程度可能抵消(到期退出产品规模)。

  转板制度出台利好市场

  解读新三板:关于挂牌公司普遍比较关心的转板问题,最近股转也有提到要配合监管层去落实转板制度。如果说未来新三板要作为一个独立的市场去发展,那么转板制度意味着什么?

  诸海滨:这个关键是要看企业的生命周期,一家企业是有生命周期的,比如说微软最早是在纳斯达克挂牌的公司,2000年前后它快速增长,2004年以后增速就变慢了,变得非常巨大,再往后面它的增长就更慢了。对于这种处于不同生命周期的企业,不可能永远挂在创业板或者永远挂在什么板上,本身就有转的想法。

  所以我们觉得,转板本身并不是需要大家去过多讨论的事情。目前所有的新三板企业IPO都是重新走程序,转板是在新三板的基础上走一个通道,进入到IPO的阶段。国家所定义的多层次资本市场是有上有下,现阶段新三板是一个非公开的全国性交易场所,这种情况下出现一个阶段性的转板制度,本身是无可厚非的。

  当新三板市场没有完全成为一个交易所之前,这种东西(转板)都有可能存在,所以我们认为转板制度出来之后对市场是好事,因为它会保证一定的公司衔接。在海外也是有这种案例的,像台湾的兴柜市场,它有两个选择,一个是进入更高层次,就是类似于我们的创新层之后,再进入更上一层的竞价交易所,还有一个办法是直接去台交所去申请挂牌,所以对他们来说,这样路径是走过的。

  市场估值差异导致转板冲动

  解读新三板:新三板大概有4000多家公司是符合创业板挂牌条件的,IPO的话主要问题是排队,如果说转板制度真的出来以后,会不会看到挂牌公司大规模“出走”?

  诸海滨:我觉得这个问题是我们特有的。就是因为目前实行的是审批制,一、二级市场的价差(很大),像三板这边平均市盈率只有20来倍,创业板这边就有80多倍,这两个市场的水位不同才导致那么多企业要走。当两个市场的水位差异逐渐的缩小,价差减小,企业转板动力也就自然而然小了,所以这个问题本身,它是一个动态的问题。

  对新三板企业来说,转板和不转板,它要考虑它付出的代价和享受到的利益之间的差异,这两者之间它需要找一个平衡,目前三板确实是因为估值比较低,小规模的融资能够融到的,但是大规模的融资要稀释过多股权,所以导致这些企业还是有转板、走IPO的冲动。