全景网4月3日讯  如果想知道影子银行如何渗透进入中国房地产市场，可能没有比阳光城（000671）更好的研究样本了。仅2014年第一季度，阳光城通过影子银行体系融入的资金已经接近去年全年的一半。

    豪掷149亿元拿地 影子银行帮忙融资141亿

    周三晚间出炉的年报显示，2013年阳光城成绩还不错，营业收入74.4亿元，同比增长36.5%，净利润6.5亿元，同比增长16.7%。不过,在一些城市房价开始松动、信托爆仓风险频频出现的背景下，阳光城的年报充斥着令人担忧的信号。

    2013年阳光城经营活动现金流由正转负，达到惊人的-54.7亿元，原因在于疯狂拿地。2013年阳光城耗资137.6亿元，在全国拿下19宗地，总面积182.4万平方米。疯狂拿地的另一面是疯狂融资——除了流动资金贷款和开发贷款之外，2013年阳光城通过委托贷款、信托贷款、信托计划等渠道进行了18次融资，融资金额96.7亿元。

    融资激增的结果是，截至2013年年末，阳光城剔除预收账款后的流动负债达到86.1亿元。其中短期借款16.3亿元，同比增加379%，此外1年内到期非流动负债23.99亿元，货币资金则只有25.78亿元。截至2013年年末，阳光城资产负债率为86.8%，在已经披露年报的上市房企中最高，净资产负债率达到869%。即使如此，依赖高杠杆推动高增长的阳光城根本无法收手。

    今年一季度，阳光城在房价松动信号最明显的杭州拿下一块5.53万平米的开发用地，耗资11.3亿元。继续拿地的同时，仅1月份，阳光城便通过信托、基金进行了3次融资，融资额19亿元；整个一季度，阳光城通过信托、基金融资44.1亿元，已经达到去年全年的45.6%。也就是说，去年至今，阳光城一边斥资148.9亿元拿地，一边通过影子银行体系融资140.8亿元。

    影子银行融资成本高企 2015年近百亿到期

    阳光城表示，通过与房地产基金和信托公司合作，降低了融资成本。真的如此吗？梳理2013年阳光城的影子银行融资公告可以发现，除了上半年签订的两三宗信托、委托贷款能够拿到6%-7%的年利率外，从下半年开始融资成本一路攀升。

    2013年5月阳光城旗下子公司与中融国际信托签订的信托贷款合同，年利率为不超过8.5%。2013年8月阳光城旗下石狮房产与民生信托签订的5亿元信托计划，期限12个月，融资利率为11.25%。2013年10月与华润信托签订的6亿元信托计划，年利率为11%。进入2014年，阳光城旗下宇特顺控房地产1月与渤海信托签订的9.995亿元信托贷款条约，年利率为不超过11.7%；旗下泓远盛房地产公司1月与汇添富基金签订的6亿元融资计划，年利率为不超过12%。

    阳光城信托计划最典型的模式是，信托公司以优先级信托向标的项目增资取得股权，享受固定收益，信托到期后由融资方以约定价格（本金+投资溢价）回购股权；信托计划中与优先级规模相当的劣后级部分，由阳光城及其子公司以债权或者现金认购。这意味着，阳光城及其子公司既是信托计划的融资方，也是投资人，手中积累了大量劣后级信托资产。

    年景好的时候这些劣后级信托也能给阳光城带来收益，例如去年到期的规模10亿元的“中信阳光·汇泰股权投资集合信托计划”就给阳光城带来2758万元的投资收益。不过一旦市场生变，项目收益不佳，持有优先级单位的信托公司优先收回本金和收益，持有劣后级单位的阳光城就只有打落牙齿和血吞了。

    截至目前，阳光城的信托贷款、委托贷款、信托计划以及基金投资计划存量金额123.9亿元，期限大多处于12至24个月。尤其是今年一季度融入的44.1亿元资金中，有19亿元期限在18个月以下。这些负债将于2014年年底至2015年集中到期，其中2015年有99.24亿元到期，仅一季度便有31亿元到期。即使按照30%的增长率算，2015年阳光城的营业收入总额也就125.7亿元左右。如此紧绷的资金链，借新债还旧债几乎是必然的选择。

    阳光城高杠杆、高增长的基础是滚动融资和快速周转，无论是房地产市场还是影子银行市场哪一个环节出现差错，都会导致公司措手不及。（全景网）