全景网4月30日讯 从"提案门"到"血汗门"，再到"破产门"，女富豪张茵08年的日子不太好过。作为亚洲最大的包装用纸生产商的董事长，其所执掌的玖龙纸业（02689.HK）股价由最高点的26.75港元一度跌至最低位0.71港元，跌幅令人瞠目。

　　与此相伴，张茵的财富在一年内缩水了九成。在将于今年5月8日公布的2009年度新财富"500富人榜"中，张茵将可能成为财富缩水最惨重的富豪之一。

　　而张茵财富神话破灭的背后，不仅仅是全球金融危机背景下造纸业困境的体现，也是公司近两年高速扩张所带来的后果。

　　                股价直落97% 昔日女富豪几近消失

　　1985年，张茵怀揣3万元闯荡香港，开始做废纸回收生意。从收废纸到建成一个庞大的造纸王国，20多年间她积累了令人艳羡的财富。

　　2006年是张茵最风光的时候，那一年玖龙纸业在香港上市，包括叶兆基在内的香港三大富豪联手买入6000万美元新股，各大券商也给予很高的评价。上市约半年，玖龙纸业被纳入摩根士丹利标准指数成份股及环球增长指数成份股，后又成为香港恒生综合指数成份股。拥有玖龙纸业72%股权的张茵身家由此飙升，并一度成为中国女首富的代名词。

　　2007年，她以148.4亿元的资产跻身07年新财富500富人榜前十名之列。最高峰时，玖龙纸业市值达到近一千亿港元。

　　进入2008年，接踵而至的负面消息却使这位女富豪备受争议。08年初，作为政协委员，张茵在两会期间提出"取消无固定期限劳动合同"、"降低富人税负"等议案。因其多重身份，她的议案掀起轩然大波，舆论纷纷指责她是在为少数既得利益者代言，试图转嫁新《劳动合同法》对企业的压力。紧接着，玖龙纸业又被香港民间组织指是"血汗工厂"，遭到媒体和网络的声讨。

　　临近年末，一则关于玖龙纸业申请破产的帖子出现在各大论坛。传言称，公司最近有一笔5亿元的银行贷款到期无力还贷，为逃避支付到期贷款和债务，公司内部决定于年底申请破产保护。

　　张茵后来通过公告澄清公司未涉及任何破产、清算或清盘的程序，公司内部运作一切正常。不过国内外需求剧降已成事实，玖龙纸业受售价大幅下调及原材料价格上涨拖累，利润锐减。

　　内外交困的状况导致玖龙纸业股价暴跌，从07年9月最高价26.75港元，直落到08年10月最低点0.71港元，13个月内跌幅达97.3%。昔日的女富豪几近消失。

　　                 财富缩水背后的资本扩张困局

　　今年2月中旬，玖龙纸业发布2008财年中期业绩报告称，截至08年12月31日的6个月内，公司实现净利润3.23亿元人民币，同比下降69.4%。每股基本盈利为0.07元，较2007年同期的0.25元下降72%。报告期内，由于售价大幅下降，但主要原材料废纸及煤炭成本仍维持相当高水平，毛利率由23.6%降至12.6%。

　　值得注意的是，令玖龙纸业利润大打折扣的还有大幅飙升的财务成本。公告显示，公司期内财务费用由上年同期的6460万元暴增257%至2.305亿元。另外，由于公司的总贷款额由2007年底的90亿元增至去年底的150亿元，银行借贷利息也从1.878亿元飙升至5.041亿元。公司负债率也由去年中的95.9%提高至102.7%。

　　张茵在报告中表示，2008年下半年，环球经济下滑与出口需求放缓使中国造纸业发展的步伐严重放缓，而大起大落的原材料价格及行业的整合使得集团面临十分严峻的考验。

　　不过，玖龙纸业陷入困境，除了全球金融危机下造纸业整体受到冲击之外，很大程度上也源于公司近两年的过度扩张。为了满足投资需要，玖龙纸业大举借贷，其财务状况不佳主要由此而来。

　　2006年实现上市后，玖龙纸业频频抛出大手笔。06年11月，张茵宣布兴建位于重庆的第三个生产基地。07年1月，位于东莞基地的11号纸机投产，涂布白板纸年产能增加至95万吨，位列全国之冠。同月，16号及17号纸机也于太仓基地投产，为集团增加了70万吨高强瓦楞纸的产能。12号机及13号纸机于2007年8月投产，使集团总设计产能增加至535万吨。

　　2007年9月，玖龙纸业在天津建立第四个造纸基地。2008年5月，玖龙纸业完成收购越南正阳纸厂责任有限公司60%的控股权。

　　然而，突如其来的金融海啸给了高速扩张的玖龙纸业沉重一击，财报上的数字也揭示，"高负债、高增长"的经营模式不再是张茵屡试不爽的灵丹妙药。

　　花旗曾于08年底发布报告提示，2008年的箱板纸会出现供应过剩，平均售价下跌，将拖累中国箱板纸造纸商的盈利。而玖龙纸业在危机扩散的2008年还做出了大手笔的投资，更加剧其面临的困难。

　　也许正是迫于当前局势，公司在中期业绩报告中表示，由于经济环境持续低迷，集团将优先把资源巩固目前造纸机的运营，并已修订原有的扩厂计划。把27号至30号四台造纸机的投产时间延迟至2011年，以配合未来经济复苏后预期的需求增长。同时，集团亦已取消位于越南31号造纸机的计划。

　　                    最坏的时刻已经过去？

　　09年以来，随着中央一系列促内需政策的出台，玖龙纸业迅速将国内销售额占销售总额的比例提高到接近80%，抵消海外订单大幅萎缩的影响。配合过去几个月废纸价格大幅回落，公司毛利率较去年底有相当回升。另外，公司至3月中以市场溢价完成回购了总额58%的未到期3亿美元债券票据，减轻了财务负担。

　　张茵上月宣布，玖龙纸业今年1-3月份达到产销平衡，行业最坏的时刻已经过去了。

　　工商东亚日前发布研究报告称，考虑到玖龙纸业利润率前景略微改善，调高了玖龙纸业的盈利预期，但短期内市场环境不会有实质变化。同时由于玖龙纸业短期内的主要目标是降低负债比率，预计未来两年该公司将暂停派息。

　　本周三，玖龙纸业收报3.39港元，较最低位累计反弹接近四倍。

　　1996年，张茵在东莞建立了中国第一个生产基地，次年亚洲金融危机爆发，新公司险些化为泡沫。此番遭遇全球金融风暴，对于熬过上一轮危机的张茵及玖龙纸业而言，最坏的时候是否真的已经过去，她能否再次带领企业安然度过危机，仍然是一个未知数。（全景网/陈丹蓉）

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