“凡是可能出错的事，必定会出错。”

　　这句著名的“墨菲定律”，表达了许多投资机构的心声。一直以来运作良好的“量化对冲基金”，最近出了不小的麻烦。

　　“现在市场上很多机构号称自己是量化对冲，但实际上并非如此。”沪上某私募人士刘霞（化名）坦言，“前些年他们赚了不该赚的钱，现在是吐出来的时候了。”

　　真伪量化对冲

　　大象起舞，期指狂飙，最糟的情况发生了。

　　WIND数据统计，11月20日以来，170只大盘蓝筹股平均上涨22.05%，；创业板403只个股（不含ST）平均下跌6.06%；中小板717只个股（不含ST）平均下跌5.63%。

　　从“结构性牛市”到“结构性熊市”，二八转换越发极端，银行券商板块的大幅上涨之后，已经发生两次市场大跌，涨指数但不涨个股的情况越发明显，这也令许多采用量化对冲策略的私募基金苦不堪言。

　　“与客户签的协议中要求市场中性，做空沪深300股指期货几乎是唯一选择，面对期指几十点乃至上百点的升水，连续补充保证金的情形时有发生，更糟糕的是，股票也不赚钱了。”私募人士李林（化名）表示，“腹背受敌，这种情况只能回撤。”

　　“许多机构近年一边做成长股，特别是创业板小票，一边用沪深300股指期货对冲，号称是对冲，但其实和‘对冲’二字并不沾边，”刘霞表示，“假如用比较极端的分类方法，沪深300成分股和成长股的相关关系很弱，最近甚至是‘负相关’，用沪深300股指期货无法对冲掉这种股票组合的系统风险，所谓‘对冲’只是虚名。”

　　2012年到2013年，小盘股和题材股成为市场热门，单纯做多中小盘的策略在2013年可以获得几十个点的收益，市场上亦涌现出许多规模达10亿的量化对冲基金。

　　“从对冲策略上来看，用沪深300股指期货只能冲掉大盘指数的风险，但由于现货端的成长股和沪深300股指期货标的并不匹配，实际上使得自己暴露于巨大的风险之中。”刘霞表示，“我们采用的是行业中性的标准，即现货端的股票行业类型和市值规模都严格按照沪深300股指的配比，这样才能发挥股指期货的作用。当然，这也并非万无一失，采用这种方法如果面对100多个点基差的极端情况，也有机构出现爆仓出局，更不用说满仓小票的机构了。”

　　从行业普遍采用的1:3、1:4杠杆的结构化设计来看，为避免清盘的命运，回撤和收益成为一对愈来愈难以权衡的指标，采用市场中性获取阿尔法策略的收益率若想超过6%，则回撤很难不放大。

　　“事实上这个矛盾就会造成很大的道德风险，客户更关心收益率的时候，你不可能拿一个十个点的收益去给客户看。即便你的回撤很小，甚至没有回撤。”刘霞表示，“如果只能做到这么一点收益的话，客户不感兴趣，规模做不上去，所以刻意强调收益淡化回撤幅度的情况比较普遍。”

　　刘霞介绍，风险调整后收益才能用来横向比对，但要将风格各异、操作手法秘而不宣的“对冲基金”们进行分门别类，并且根据同一标准计算风险量值，却是一件很难操作的事情。

　　“私募的操作和实际情况可能会有很大的出入，客户很难了解，同行之间也不容易去了解，这样造成的情况就是排名强调收益，但在这种横向对比中，风险因素被忽略了。”刘霞表示。

　　衍生工具缺乏

　　“复制沪深300才是王道，这种几乎不可能出现的情况还是出现了。”私募投资经理王迪表示。

　　由于当前A股场内衍生品市场只有沪深300股指期货，采用衍生品有效对冲其他股票组合系统风险的手段几乎是空白。

　　“现在最需要的是中证500股指期货，从最近一年多的市场来看，中证500表现很好，而且一旦有这个指数期货，消除市场中性策略的系统性风险会更加有效。”王迪表示。

　　“另外，上证50ETF期权和上证180ETF期权的上市也非常必要，虽然期权基础资产仍然是大盘蓝筹股，但至少指数期权推出以后金融工程的开展就有了凭借，设计出保本类型的理财产品也将满足更多投资者的需要。”刘霞表示。

　　“现在市场上大多数团队采取的是多因子选股模型，但根据A股较短的历史数据和较大的风格切换来讲，遇到黑天鹅是没有办法的事情，阿尔法套利遭遇的窘境有其必然性。”刘霞指出。

　　目前，上海证券交易所上证50ETF期权、上证180ETF期权，以及深交所深证100ETF期权都在筹备当中，股票期权意见稿已经下发，业内预计上交所的两只ETF期权有望在2015年二季度前上市。

　　此外，中国金融期货交易所的沪深300股指期权、上证50股指期货、中证500股指期货也已经准备成熟，只待监管层放行。

　　“海外二级市场对冲基金在交易中会使用到一系列衍生工具，不同类型的期货、期权是非常必要的，假如没有这些工具，机构投资者会面临较大的风险暴露，而普通投资者也得不到保本收益的理财产品，市场也会面临更大的波动。”王迪表示。（编辑 巫燕玲）