主持人 本报记者 范媛

　　本期嘉宾

　　朱锋 中投天琪期货有限公司 总经理助理

　　蒋昌颖 广州市大树投资管理有限公司 总经理

　　杨文忠 华泰长城期货有限公司珠海营业部 经理

　　杨志为 期货资管网创始人

　　环球资本连线(13期)

　　阔别18年后,重返市场的国债期货备受关注。然而自9月6日国债期货上市后,银行、保险这些玩家却被拦在市场之外,没有对手盘的券商难唱独角戏,过去两个交易日反应平淡,机构参与热情不高,究竟期货公司、私募基金等机构投资者是如何看待国债期货后势的?本期环球资本连线特邀请四位曾在一线亲历327事件的市场人士共谈国债期货。

　　范媛:国债期货已经开盘,从这两天的情况看,与之前一年多的模拟交易有哪些不一样?是不是有预想之外的状况?

　　蒋昌颖:从2012年2月13号把仿真交易平台推广到股指期货仿真交易平台后,国债仿真交易算是正式与外界见面。在推出初期,仿真交易受到追捧,成交、持仓比较高。而单从9月6号开盘第一天来看,由于国债期货刚上市,立刻受到了游资的追捧。以TF1312为例,价格在开盘后半个小时达到了高点94.540,然后迅速回归价值。这种不合理的价格偏离在新交易品种上市的时候都会遇到。但在9月9号,TF1312开盘跌幅达0.25%,更多地反映了市场利率的变化。开盘两天的持仓量为2700多手和成交量维持在80000多手。总体来看,套保持仓较少,投机占主要,市场活跃程度也不高。这表明大部分投资者还是持观望态度。

　　朱锋:模拟交易参与者主要为各类金融机构,参与目的主要是为熟悉合约及交易规则,如到期交割处理等。而国债期货真实交易参与者以原有股指期货交易客户群体为主,而银行、保险、基金这些主要的金融机构尚没有参与,因此对冲型投资比例不高。国债期货上市交易初期,基本符合预期,运行平稳。可能很多人认为交投太过清淡,有些超乎预料;其实,亦在情理之中,因为银行、保险这些大玩家尚未进入。国债期货因其准确的定价,本来波动率就低,投机气氛不强;加上目前保证金和手续费太高,对一般投资者缺乏吸引力自然在意料之中。

　　范媛:中国的不少大宗商品期货走势与国际市场都具有很高的相关性,国债期货走势与国际债券及相关市场走势的关联度如何?

　　朱锋:一般而言,大宗商品一般呈现国际化特征,即商品的供求关系由各国生产与消费、贸易等共同决定。

　　作为国债期货而言,我国国债存量持有机构基本都是国内金融机构,而且投资类型以持有到期为主,国际市场变化因素并不会直接影响国债市场的供求关系,国债期货走势也会主要反映国内市场的基本面。但利率市场会受到宏观经济和货币政策的影响,而宏观经济及货币政策变化同全球经济形势及相关市场走势也有很强的关联性,因此对于这些外部因素也要一并考虑。

　　蒋昌颖:从近几年的国外利率变化可以看到,美联储有加息行为的时候,我国央行并不是像其他国家和地区一样跟随加息。很大程度上,如果没有利率完全自由化和资金流动自由化,国债期货的走势将类似股指期货市场一样自成一体。

　　杨文忠:国债期货走势跟国际债券及相关市场走势会有一些相关性,某些时段可能会高度地、紧密联系而互相影响,但大多数情况会很独立,因为人民币在国际市场上还没有完全自由兑换,像股市一样很独立。

　　杨志为:在中国金融市场尚未开放的情况下,中国的国债期货走势肯定是独立行情,跟国内的债券市场走势会高度相关。

　　范媛:国债期货与利率市场化息息相关,从历史上看,英国是在完成利率市场化后推出的国债期货,而我国则是与美国和日本一样,在利率市场化改革的进程中推出的,那么从国外的经验看,在利率还没有实现市场化时,国债期货是否会发展成“政策市”?

　　蒋昌颖:在利率非市场化的前提下,国债市场必然是一个“政策市”。财政部的行为和央行的货币政策将会影响国债市场的走向。同时地方政府债券的非公开市场化,也会导致部分利率的非理性波动。在国外,尤其是在美国,其地方政府债券发行庞大,大部份上市流通。地方政府资金的使用会影响到中央政府发行国债。另外,由于政策市的存在,可能存在对政府监控的漏洞而形成内幕交易。因此,在利率市场化改革的过程中,尤其是利率还受到政策控制的时候,应当采取有效措施防止通过先于市场得知利率变化而提前获利的情况出现。

　　朱锋:我国利率市场化还处于推进的过程中,有人说是100步走完了90步,但最后10步是最困难也是最关键的。国债期货上市应该说也是这10步中的一步。相比成熟市场,我国政策因素对于利率市场影响比重要高一些。但就利率传导机制而言,更在于市场是不是具有较高的有效性,而不仅仅在于政策干预本身。如美联储也会通过公开市场操作的方式来影响利率,但市场参与者会迅速消化美联储的短期冲击,并做出多样化的投资方式。因此就目前而言,政策面对国债期货价格影响非常大,但国债期货会加速利率市场化进程,使得政策对于市场的影响更趋市场化,而不是行政化。

　　杨文忠:国债期货有可能会发展成相对应的“政策市”。

　　杨志为:在计划经济向市场经济转变的过程中,体制是改革的核心,其表现为政策的逐步变化,因而国债期货会受到政策的影响。但是不能说会发展成为“政策市”,而是在从“政策市”向正常的市场调控方向演变,因为国债期货的目的就是完成国债现货的市场化定价,而不是政策管控,进而推荐利率市场化。

　　范媛:众所周知,在327国债事件后还发生了319国债事件,正是市场存在系统性风险导致类似事件的多次发生,证监会不得不在全国范围内停止国债期货交易,那么这次重启国债期货,监管政策是否完备,还有哪些方面是应该加强的?

　　朱锋:作为当年这两个事件的亲历者,对重开国债期货感触良多。如今,人们普遍把当初国债期货暂停归咎于万国327事件。其实,后发生的319事件才是根本原因;327事件是多逼空,空方无理,而319则是空逼多,多头无理。实际上,327事件埋下祸根,但导致国债期货关门的是319事件。327事件发生在1995年2月23日,事件发生后的第三天即1995年2月25日,管理层颁发了 《国债期货交易管理暂行办法》。该办法明确提高了保证金的比例,并设置了涨跌停板等措施抑制国债期货的投机。但其后于同年5月10日再次爆发319事件。于是1995年5月17日,中国证监会作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此,中国第一个金融期货品种宣告夭折。18年后国债期货重启,应该说是水到渠成。表面上看,当年的问题是监管缺失、风险意识不强等造成的结果,实际上最根本的问题在我看来是没有市场需求,也就是说当时就不具备国债期货上市的基本条件,国债期货之于当时的中国资本市场是无本之木和无源之水,因此出事是必然的、迟早的事。我们知道,衍生品是为其对应的基础资产通过价格发现提供风险管理的工具,18年前327国债一共发行区区240亿元,利率非市场化,又无流通的二级市场,因此市场没有利率避险的需求。上交所国债期货实际上从1992年底就向券商自营开放,1993年10月向所有股民开放,一开始成交清淡,后来由于股市低迷,更重要的是当时高达两位数的通胀使财政部对国债进行加息补贴,即财政部每月公布一次 “保值贴补率”,无疑,这给“327”带来炒作题材,终使“327”成为各路资金围猎的赌场。

　　现在重启国债期货,一方面有了前车之鉴,再加上有了股指期货3年多的运行经验。监管层、交易所在政策配套、风险控制等环节做了很充足的制度准备,保证了国债期货能够平稳运行;另外最根本的是我国金融市场正迅速发展壮大,特别是债券市场已具有相当的规模,市场需要国债期货这样的金融工具来进行风险管理;再者,国债期货选择在中金所上市,而不是上交所,也从市场机制上降低了运行风险。其实,芝加哥商业交易所(CME)虽然是美国主要的国债期货期权交易市场,但其他股票交易所,像纽约股票交易所也有类似产品。但由于信用程度不同,我国把股票和期货分别放在不同市场交易是明智的,提高了风险控制的专业性。

　　不过,利率期货的定价机制和交割制度比较复杂,需要专业知识,而主要玩家是机构,对于一些中小投资者而言,对国债期货投资不熟悉,选择不适合自身的交易方式,如把对冲交易做成了投机交易,会给自身带来风险。因此投资者教育工作需要加强。

　　蒋昌颖:首先从技术风控层面上来说,目前期货交易保证金制度已经非常完善。抛开市场不理性的角度来说,327事件发生的一个原因是当时的保证金制度设置非常不科学。18年前交易所的盘中保证金资金交易不实时结算监控,盘后通过盈亏再交付保证金。这致使投资者可以在没有任何资金或者大于自己总资产的情况下下巨额订单,使市场产生剧烈波动。而18年后的今天,期货交易所的交易制度极为严格,在没有足够保证金前提下无法开仓。同时,交易所对自己异动的随时监控,使期货交易市场比证券交易市场更为严格和公平。

　　其次,投资者素质已经大大提高。理性投资占市场投资风格的主导地位。例如现在的量化交易越来越受到关注,其中的统计套利和高频都在对市场错误和非理性进行调节。当价格出现非理性的巨额变动时,统计套利就会对非理性变动进行反方向行动。同时,高频策略也会为市场添加流动性,为市场买卖双方成交更加有效,从而降低市场的剧烈波动。以股指跨期为例,股指上市初期跨期之间和股指与指数之间往往存在不合理的价差。但是随着量化交易的盛行,股指跨期,股指与指数之间的不合理价格差已经缩小到一定合理范围。

　　当然,证监会应该主要关注内幕交易,从而使市场更加良好地运行。

　　杨文忠:经历了327事件,这次国债期货重新上市交易,从配套的监管措施来看应该说很完备,我认为还应该加大违规处罚的力度,也就是说违规犯罪成本无限大。

　　杨志为:18年前是不具备上市交易国债期货的条件,各项风控措施都有很大漏洞。现在国债期货市场的配套体系是很完备的,但遗憾的是,国债现货的主要持有者——银行方面依然没有明确的放行政策。