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| [海外视点]共同基金涉足商品期货市场 期货日报 Neil O'Hara 2006年06月22日 11:24 |
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期货日报 Neil O'Hara/文 李磊/编译 商品市场的炙手可热已经尽人皆知。不论是能源、金属市场，还是农产品市场，大多数商品的价格要么接近历史新高，要么创下数十年来的高点。现在散户也对商品市场趋之若骛，但是大多数投资者并没有开设期货投资账户，而是通过多元化的投资品种来参与商品期货交易。实际上，散户们正在蜂拥进入那些跟踪商品指数的共同基金，以便能够利用他们所熟悉的模式来投资范围更广的品种。 据美国巴尔迪摩城的Rydex投资公司的投资组合管理总监Jim King表示，人们受到高回报的吸引，都想介入商品期货市场。但是，随着他们对该市场的了解不断深入，就会意识到，商品市场和他们目前投资的品种毫不相干。不过，使自己的投资组合多元化是有必要的，真正的奥妙在于通过多元化来规避风险。 具有讽刺意味的是，随着这些共同基金获得投资者广泛的认同，美国税务局的一项裁决却要求这些基金改变参与商品指数交易的做法，并且暂停营销活动。原因是这些基金没有使用商品掉期交易，而是交易了和商品有关的债券，而且至少有一家基金直接从事了期货交易。共同基金涉足商品期货市场这一趋势始于1997年，当时奥本海默发起了有名的“实际资产基金”，到了2002年，债券投资巨头Pimco也发起了商品实际回报战略基金（Commodity RealReturn Strategy Fund.）。目前，共同基金行业的一些最知名的公司向散户提供了至少8种基金，管理资产规模为150亿美元，比例占到管理期货业务管理总金额的10％以上。管理期货则包括了机构以及散户的资金。 除了奥本海默基金之外，其他的共同基金通常并不直接从事期货交易。相反，他们使用了基于商品指数的柜台（OTC）衍生品。这些指数跟踪一系列商品期货，并且遵循指数提供商所制定的规则，这些规则在一定时间内保持不变。两种最常见的商品指数是高盛商品指数（GSCI）以及道琼斯AIG商品指数。 和商品期货交易以及对冲基金不同的是，共同基金没有交易策略或者主动选择品种的程序。虽然投资的一揽子商品期货有可能随时进行调整，以便维持指数的权重，但这是指数提供商要做的事情。通常情况下，基金只是简单地买入并且持有这种指数产品，很大程度上类似于那些基于证券指数的基金，例如跟踪标准普尔500的指数基金。 奥本海默的“实际资产基金”则有一些另类，虽然该基金也是跟踪高盛商品指数（GSCI），但是和指数的权重比例并不完全相同。该基金1/3的资金投资于和GSCI相关的债券产品上，这些债券产品通常具有三倍的杠杆效应，所以基金只需要投入1/3的资金就可以覆盖全部的商品组合。此外，投资组合中还包含数量相当多的期货、期权部位，债券以及商品相关的衍生品。截止到3月31日，实际资产基金有26％的资金用在了能源期货上，包括原油、天然气以及精炼油产品，另外还有5.7%的资金投资于金属和农产品期货。 回报率的组成 这些基金的回报率通常由三部分来源构成，前两部分来自于指数构建的方式，首先是商品价格涨跌带来的影响。例如，商品价格上涨时，基金价值将会增加，反过来就会减少。影响回报率的第二个因素就是迁仓，如果所投资的期货合约到期，就需要卖出将要到期的合约，同时买入远期部位的期货合约，这其中的价差就影响到基金的回报率。每个指数对迁仓的时间和方式都有不同的规则，这也是影响回报率的一个重要因素。影响基金回报率的第三个因素来自于现货和质押品。从这些基金的投资组合可以看出，投资最多的品种往往和商品毫不相干，相反，大部分基金的资产是投资于货币市场工具或者短期债券。由于这些基金使用衍生品来参与商品指数，所以在进行这一投资策略时，只需要很小一部分客户保证金作为质押品，剩余的资金就可以用于隔夜回购协议，或者投资于国债等产品。 这种投资方式就为增强指数投资的回报率创造了机会。例如，奥本海默基金就非常积极地管理其质押品，将其视为短期债券的投资组合（绝大部分12个月内到期），因为这要比货币市场工具的收益率更高。 Pimco公司则将“商品实际回报基金”的现金投资于固定收入债券产品组合，其中包括美国财政部发行的和通胀率相关的债券。Pimco对固定收入债券组合进行积极管理，使其债券投资具有杠杆效应，如此一来，Pimco基金在商品市场的投资就对于那些担心通货膨胀的散户更有吸引力。不过，这种双重操作策略的潜在风险在于，固定收入产品的回报率可能低于投资现货商品的回报率。 虽然基金只是间接参与商品交易，但是其买盘力量还是能够在期货市场上显现出来。美国主要的衍生品经纪商——高盛、巴克莱资本以及美国国际集团金融产品公司把OTC商品衍生品卖给共同基金的时候，这些交易商就持有了空头部位。为了对冲自己的持仓，这些经纪商就会建立足够的多单来对冲自己的部位。这样做的结果就是大家可以各取所需，投资者通过自己熟悉的工具获得了多元化的投资组合，共同基金管理的资金规模得到了扩大，衍生品代理商则通过复制指数获得了手续费，期货行业则受益于成交量的增长。 进入结构债券市场 不过，去年12月份，美国税务局却对这些基金的运作模式横插一杠，税务局的裁决认为，来自于商品掉期产品的收入并不属于“合格的收入”，因为交易的标的物不是证券产品。所以，那些从商品掉期中获得的收入超过毛收入10％的共同基金将会失去“注册投资公司”的资格，其需要纳税的收入以及资本盈利就需要受到评估，而不是直接发放给投资者。 这一裁定要到今年7月1日才会生效，但是其对市场已经产生了立竿见影的冲击。Pimco公司的基金主要依赖于商品掉期，该公司去年12月份发表声明，对税务局的裁决感到“震惊和失望”，并且表示将会从法律以及监管的角度来寻找解决办法，来扩大其基金经理能够使用的投资技术。 与此同时，基金也在寻求商品掉期的替代品。美国税务局的裁决也同样适用于商品期货，所以基金无法自己通过商品期货合约来复制指数的构成。因此，投资行业专家以及基金公司认为，最有吸引力的替代产品就是那些回报和商品指数相关的结构债券。 结构债券和商品掉期类似的一点是，都是投资银行等机构提供的OTC工具，这些产品要比掉期更为昂贵一些，但是税务专家指出，在美国税务局眼中，凡是通过“事实与环境”测试要求的结构债券就会被视为债券证券产品。虽然结构债券没有明确的标准，但是它们有固定的期限，而且在一定程度上保本，这也就是说，债券到期时，一部分本金将会返还给投资者。换言之，如果债券看起来像是一种债务工具，就可以通过税务局的测试。 美国税务局的裁决还导致资金流入受到不利影响，因为基金经理们不得不赶在7月1日之前重新构架自己的投资组合。以Pimco公司为例，根据该公司网站4月11日的一份公告显示，截至4月11日，公司通过结构债券建立了54亿美元的商品指数相关部位。当然，也不是所有的基金都碰到这种问题，在美国税务局做出裁决之前，规模第二大的奥本海默基金就将主要资金投向结构债券。但即使如此，奥本海默基金还是受到了新规定的影响，这家基金在4月28日停止吸收新资金，以便把基金策略的收益保留给现有的投资者，同时奥本海默基金也暗示结构债券市场的容量有限，这也和现有的商品相关工具生存的环境有关。 关于Rydex的裁定 共同基金所面临的不确定性使投资者感到左右为难。Rydex基金公司的基金经理King表示，很多资金选择了观望，等着事情水落石出。他的公司和Pimco公司一样，在4月份收到了美国税务局的一封信后，也开始从掉期产品转向结构债券。税务局在信中表示，债券可以是一年或者一天的期限，但是基金有权在提前一天通知的情况下，将债券退回发行机构。这些债券还有最低赎回线，这意味着在参照指数跌破了事先确定的百分比后，基金需要在第二天赎回债券。早期赎回、止损或者到期时的应付款项，相当于债券面值乘以到期时参考指数的百分比变化，加上固定利率的优惠金额，减去年费。如果基金使用了财务杠杆，那么指数相关的付款以及费用都将会同等比例的提高。 Rydex公司没有披露止损底线以及优惠额或者年费的水平，但是美国税务局裁定，主要构成为证券的复合投资工具不会受到《商品交易法》的影响。因此，共同基金通过债券获得的收入或者盈利将会构成符合税务局要求的收入，这也将会使得基金保留其税赋资格。 虽然商品相关的结构债券并没有商品掉期那么成熟，但是King认为，这有望在短期内出现变化。他同时认为，不少共同基金将会转向结构债券作为首选投资工具，因此，定价结构以及流动性也将迅速得到改善。 实际上，从掉期到结构债券的转移只是新瓶装旧酒，形式意义高于内容。结构产品协会主席Keith Styrcula解释说，债券发行机构对冲其商品风险的方法就是，通过自己或者第三方进行完全的回报掉期交易，交易者将会在期货市场转嫁风险。而且，这些对冲交易将会导致相关期货合约的空盘量和成交量增加，从而增强期货交易市场的流动性。 尽管税务局的裁定给商品期货市场带来了不确定性，但是并没有打击投资者对商品期货市场的兴趣。虽然共同基金便于投资，而且为投资者所熟悉，但是投资者也有其他的选择。过去18个月里，交易所交易基金（ETF）的投资者也开始通过那些追踪黄金、原油以及白银的ETF来涉足商品期货领域。对于共同基金而言，竞争要比税务局构成的威胁更大，毕竟现在面向散户的商品相关投资工具已经是遍地开花了。 (作者简介：Neil O'Hara是一位专栏作家，曾经在伦敦和纽约的金融服务业有着29年的从业经历，其中有17年担任国际对冲基金经理。他定期在《FTSE全球市场》、《华尔街日报》发表文章，此外，他的文章还见诸于《金融规划》、《美国银行家》等刊物。) |
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