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| [海外视点]产品体系丰富 监管制度完善 期货日报 王天华;杨光 2006年04月28日 10:27 |
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——德国期货市场简介及启示 期货日报 华泰保险 王天华 杨光 一、欧洲期货交易所（Eurex） 欧洲期货交易所（Eurex）是德国交易所集团股份有限公司（Deutsche Boerse AG）的三级下属机构。德国交易所集团公司是一家集提供现货市场、衍生品市场、清算、信息和计算机技术服务于一身的集团公司。其中，现货市场的服务通过其下属的法兰克福证券交易所（FWB）进行，欧洲期货交易所（Eurex）从事衍生品的交易。 （一）历史演变和主要表现 1996年，瑞士期权和期货交易所（SOFFEX）与德国期货交易所（DTB）签署合作协议，以瑞士期权和期货交易所原有体系（based on the SOFFEX system）为基础组建欧洲期货交易所。1998年欧洲期货交易所开业，以成交的合约数量作比较，当年年底欧洲期货交易所即成为欧洲第一、世界第二大衍生品交易所。 1999年，欧洲期货交易所一跃成为全世界营业额最大的衍生品交易所。2000年8月，欧洲期货交易所与芝加哥期货交易所结为联盟，推出了a/c/e系统（Alliance/CBOT/Eurex）。同年10月，欧洲期货交易所上市债券期货。2001年，推出欧洲债券回购交易。2003年，欧洲期货交易所的交易量首次超过10亿张合约。2004年，欧洲交易所美国分部在芝加哥开业。2005年6月，欧洲期货交易所创下了单月成交量1.26亿张的历史记录。 （二）产品体系 欧洲期货交易所不提供商品期货交易，其产品全部是金融期货和期权。目前，产品包括股票衍生品、股票指数衍生品、波动率衍生品、交易所交易基金衍生品、利率衍生品及货币市场衍生品，共6大类33个子类品种。 欧洲期货交易所从成立以来，交易量呈现出较快的增长势头。根据美国期货业协会（FIA）的统计，以不包括期权的成交量计算，欧洲期货交易所在2003年和2004年连续两年排名第一；如果将期权的成交量统计在内，欧洲期货交易所分别以10.15亿和10.66亿张的业绩连续两年排名仅次于韩国期货交易所，列全球第二位。 欧洲期货交易所从2000年至2004年的总成交量（合约张数）分别为：4.53亿张、6.75亿张、8.01亿张、10.15亿张和10.66亿张。从品种的交易表现来看，利率衍生品是欧洲期货交易所最重要的产品，从2000年到2004年，利率衍生品成交量一直占欧洲期货交易所总成交量的一半以上，这个比例在2000年和2001年甚至超过了60%。这期间，股票指数衍生品的交易量一直稳步增长，由2000年所占的16.78%攀升到2004年的26.22%；与此同时，股票衍生品的成交量虽然所占份额基本保持在19%左右，但绝对量也不断稳步攀升。 在上述产品的开发方面，欧洲期货交易所有自身比较成熟的方法。一般的开发流程是要依次经历调研分析、实施、上市前准备以及挂牌后的运作。任何一个新品种的开发过程在分析阶段要严格管理，必须得到交易所董事会、指导策划委员会以及交易所理事会的批准方可进入以后的阶段。他们设计开发新产品主要考虑四个方面的因素：市场总体情况、产品特点、技术水平和经济效益。其中技术水平是指评估现有系统的承受能力，以便安排合适的上市时间；经济效益是指综合分析上市新品种成本和收益，据此进行合理定价。显然，交易所的主要精力集中在前两方面。就市场总体情况而言，要仔细调查和分析：基础市场的需求（包括规模、流动性、波动率和已经存在的场外市场情况）、竞争背景、市场和信息的准入和获取、对现有产品流动性的影响以及相关监管者的沟通。在产品特点方面，主要是考察其合约规格（套期保值者和投机者是否愿意交易所设计的产品，替代已存在的场外市场交易；从流动性和透明性角度观察，交易所的产品是否在交易的灵活性上有优势）、市场价格（是否有确定的方法使投资者计算公允价格，最终结算的程序等）以及基本流动性的保障（上市初期合格的做市商能否提供活跃的市场氛围）。 （三）会员结构 欧洲期货交易所的会员由非结算会员（NCM）、直接结算会员（DCM）和全面结算会员（GCM）组成。所有会员都能从事自营和代理业务，结算会员（包括直接结算和全面结算会员）与非结算会员的区别在于非结算会员不能够自己结算，而结算会员可以为在自己名下交易的自营和代理业务进行结算。结算会员之间也有不同，直接结算会员除了能为在自己名下进行的交易做结算外，只能为其100%附属的非结算会员进行结算，而全面结算会员可以为任何非结算会员（不管有无附属关系）进行结算，只要双方签署有结算协议。截至2005年6月，欧洲期货交易所的会员总数为459个（主要来自欧美的18个国家），其中全面结算会员64个，直接结算会员69个，剩下的326个都是非结算会员。 （四）结算及风险控制 欧洲期货交易所的结算是通过其全资下属结算股份公司（Eurex Clearing AG）进行的。按照分级结算的原则，欧洲期货交易所只对其结算会员进行结算，根据交易所的结算结果，再由结算会员对其自营、代理以及非结算会员进行二次结算。结算公司的风险控制工作主要包括：保证金水平、压力测试、日间风险管理、抵押品管理及会员资格等方面。 1.保证金水平 欧洲期货交易所根据风险价值的统计模型来计算在一定条件下（一般是假设时间为一年，置信度为99%）自身将会面对的最大损失，据此设计出某个会员应该缴纳的保证金水平。截至2005年6月，结算公司收取的保证金总额为146.51亿欧元。就其来源看，前10位结算会员贡献了上述保证金的53%，93%的结算会员（133家）提供了47%的保证金。 2.压力测试和结算基金 收取保证金时，交易所采用的风险价值模型要求覆盖99%的置信区间。在进行压力测试时，将置信度提高到99.9%（2倍的保证金参数）来计算可能面对的风险。如果一个会员违约，不能支付两倍的保证金要求，那么现有的结算基金余额必须可以覆盖。 3.日间风险管理和持仓限制 欧洲期货交易所的日间风险管理的目标是，及时监控会员的保证金和持仓变化，避免结算违约，保证交易的正常进行。日间风险管理系统在交易期间，每隔10分钟启动一次。主要任务是，重新评估风险持仓和对应的保证金要求，如权利金、追加保证金、变动保证金、价差和现金流等。如果会员交易所需的保证金已经超出了交易所要求的最低水平（目前要求100万欧元，但是可以随时变化），日间风险管理系统将会随时向其发出追加保证金通知。如果当天某个品种的保证金参数无法适应市场变化被打破，那么保证金将随时变化，并立即实施。 此外，交易所还配合有限仓措施。除了以现金结算的合约外，其他产品基本上都有持仓限制。例如，交易所规定，所有的股票期权和交易所交易基金的持仓限额是基础市场流通量的25%；对于固定收益类期货合约，在交割月的两到三周前也有相应的持仓限制，以便获取自由流通的最廉价可交割债券。 4.抵押规则和折扣 欧洲期货交易所接受债券和股票抵押保证金。债券和股票必须能够在交易所上市交易，债券必须能够被欧洲中央银行或者瑞士国家银行所认可，一个结算会员以股票做抵押的比例最多只能是其所有抵押品的30%。除了入选DAX和Eurostoxx指数的股票按照50%打折外，其他抵押品要按照交易所规定的标准计算折扣。折扣率为先计算抵押品的市场价格和其理论价格的差，然后再用这个差额除以市场价格。 5.会员资格要求 为了控制风险，欧洲期货交易所对其会员设置了较为严格的准入条件。机构获得交易会员或者结算会员的条件有很大区别，交易会员的条件较低，结算会员的要求高。申请成为结算会员除了要具备交易会员的所有条件外，还要取得结算许可证并满足一定的资金要求。比如，要想成为衍生品的全面结算会员，需要1.25亿欧元的流动资金，而直接结算会员只要求1250万欧元。 二、德国期货市场的主要中介机构 德国目前没有专门的期货公司。由于德国主要的几家规模较大的商业银行都是全能银行，其经营范围很广，因此期货经纪业务主要集中在这些投资银行手中。目前德国最大的期货经纪业务提供商是德意志银行股份有限公司（Deutsche Bank AG），它的交易份额占欧洲期货交易所的40%。 下面以德意志银行为例，简要介绍德国期货市场的主要中介机构。1870年，德意志银行在柏林设立。1947年至1948年被分割为10个相互独立的银行，1957年重新集中为现在的德意志银行股份有限公司，2001年在纽约证券交易所上市。德意志银行有三块业务，一是全球银行业务，二是全球资本市场投资业务，三是客户零售和资产管理业务。德意志银行的期货自营通过其全球资本市场投资部门进行，主要交易股票和固定收益相关产品。对客户的期货代理则是通过客户零售和资产管理部门的下属单位进行，客户既可以选择购买基金间接投资期货市场，也可选择自己下单从事期货交易。德意志银行拥有全球30家期货交易所的会员资格，通过其开发的交易结算系统，投资者可以很便捷地从事自己想要从事的期货和期权交易。 三、德国期货市场的监管机构 德国期货市场的监管机构分为三个层次：代表联邦政府层面的是联邦金融监管局（BaFin），州政府层面的是交易所监管局（ESA）以及设立在交易所内的交易监督办公室（TSO）。 （一）联邦金融监管局 2002年5月，德国政府统一了银行、证券和保险行业的监管部门，成立了联邦金融监管局。监管局的任务主要是确保德国金融系统功能有效发挥、保持稳定和统一完整。银行和保险业的监管总部设在波恩，证券的监管总部在法兰克福。监管局现有员工1400人，监管对象包括2200家信贷机构，700家金融服务机构，640家保险公司，85家投资公司，7000只投资基金和25只养老基金。监管局的开支全部来自监管对象的收费和捐献，因而在财务上独立于联邦政府预算。 监管局对期货市场的监管主要体现在两个方面：一是准入监管。凡是从事证券业务（包括期货）的机构，必须取得监管局颁发的许可证。二是日常监管。监管局建立了功能强大的监控系统，通过监管对象按照规定报送的交易等相关数据进行日常监管。监管局的工作重点是查处内幕交易和市场操纵。 （二）州政府交易所监管局 州政府交易所监管局对交易所的监管，体现在四个方面：一是批准交易所的设立；二是批准交易所的规章制度；三是监管交易所的法规制定和准确执行；四是对交易所进行调查和处罚。欧洲期货交易所的州政府监管机构是黑森州政府，具体负责部门是黑森州经济交通和城市区域发展部，整个部门有400人，共设有6个处，三处的8名职员负责对欧洲期货交易所的日常监管。 （三）交易监督办公室 按照德国相关法律的规定，交易所内要设立交易监督办公室。该办公室虽然设在交易所内，员工是交易所的人员，工资也由交易所支付，但是法律规定其是独立于交易所的机构。办公室的负责人由交易所的董事会推荐，报理事会通过后，由各州政府批准。办公室日常工作独立于董事会直接向理事会负责，同时接受州政府的直接领导。 1.交易监督办公室的权利 要求提供和查看有关文件；询问市场参与者；执行现场审计和调查；要求提供持仓和交易获益者的身份；依据法律授权处罚市场参与者的不合法行为；与外国当局或者其他交易所相互沟通以交换数据；任何第三方无权停止或者影响办公室的独立调查；职员变动（如有要求）必须经州政府同意。 2.交易监督办公室的任务 系统记录并分析有关数据；监督场内、场外交易及其结算；调查潜在的违背交易规则的行为；调查不合常规模式进行的可疑交易；调查市场参与者、客户或者第三方的投诉；妥善保存监督活动和措施的相关记录；与监管当局合作及协助监管当局。 3.调查的流程和使用的手段 办公室采取的调查流程包括：立案、制定采取行动的文件、数据分析、发现核心线索、提交调查报告及提出制裁惩罚意见。在整个调查过程中，需要及时与监管当局、公诉人和交易所董事会沟通，根据反馈意见不断调整工作进程。在调查过程中，办公室除了利用数据收集、时时监控、预警、报告及相关文件等监督工具外，还充分依靠法兰克福证券交易所的电子交易和大厅交易监测系统、欧洲期货交易所监测系统、投资者和专家热线等其他手段。 四、几点启示 欧洲期货交易所的成功运作得到了世界期货行业的广泛关注，结合我国期货市场发展现状，笔者认为，我们可以从德国期货市场的发展经验中得到以下启示： （一）优化投资者结构 期货市场功能的有效发挥离不开多元化、结构合理的市场参与者。德国期货中介机构的客户绝大多数是机构投资者，自然人一般是通过投资基金的形式间接进行期货交易的。据不完全统计，目前我国三家期货交易所投机者和套期保值者的数量比例基本上都是95%比5%，这说明我国期货市场的投机气氛依然比较强。虽然说投机者是期货市场的润滑剂，如果没有投机力量的存在，套期保值的目的根本无法实现。但是，过度的投机将会使期货市场丧失其存在的理由。要想使我们的市场具有持续的发展后劲，应逐步优化投资者结构。借鉴欧洲期货交易所的经验，可以从三个方面着手：一是通过加大对现有品种的开发和增加新品种以吸引具有相关现货背景的企业参与交易；二是推进期货投资基金的设立，逐步引导个人投资者通过专家理财的方式理性交易；三是加快对外开放的步伐，引进具有相关现货背景的合格境外机构投资者，提升我国期货市场的影响力。 （二）引导期货公司做大做强 期货公司是连接投资者和交易所的桥梁。期货公司运作的规范与否以及是否盈利，对期货市场的健康发展有着重要影响。我国的期货公司一直徘徊在亏损的边缘，如果一个行业长期不能实现整体盈利，那么这个行业迟早会失去吸引力。目前，我国期货公司提供的服务是无差异的服务，这种服务说到底也就是提供交易通道，做大做强期货公司的目标还没有取得实质进展。随着保证金安全监控系统和投资者保障基金的逐步建立，整合期货经纪行业的后顾之忧基本消除，可以考虑一方面放开期货公司的设立限制，另一方面建立以综合类期货公司为塔尖、经纪类期货公司为塔身、介绍经纪人等其他辅助机构为塔座的多层次期货中介体系。 （三）支持期货交易所全面创新 随着经济全球化进程的加速，全球期货市场的竞争日趋激烈。由于交易所是期货市场的龙头，因此上述竞争在各国交易所之间表现得更为突出。欧洲期货交易所挺进芝加哥建立分部，新加坡交易所上市日经指数，都是应对竞争所采取的措施。国内期货交易所如何接受挑战，只有创新才是唯一出路。借鉴欧洲期货交易所的成功经验，应支持我国期货交易所走创新之路：一是加快品种创新的节奏，推出更多的期货品种；二是高度重视技术创新，研究开发功能完善、技术领先、监控有力的交易结算信息系统，全面提升我国期货交易所的技术水平；三是研究交易所体制创新，增添运作活力，提高市场运行效率，一方面要总结目前交易所会员制管理体制的经验教训，有效保障会员大会的权力，充分发挥理事会的监督职能，不断完善交易所经理班子的决策机制，另一方面还要积极研究交易所公司制改造的可行性；四是探索会员资格创新，逐步建立结算会员制度，分散交易结算风险，国际实践证明，结算会员制度对风险的分级化解，提高结算效率具有积极意义。 （四）科学监管，不断提高监管水平 从监管角度讲，一个管理规范、运作有效的期货市场离不开各级监管者之间的共同努力。政府监管（证监会及其派出机构）、行业自律监管（期货业协会）和一线监管 （期货交易所）的工作各有侧重，互相补充。监管是一门艺术，但更要讲究科学。没有一定的手段，不掌握真实的信息，有效监管将无从谈起。因此，监管各方应加强基础性技术投入，建立和完善必要的监管信息网络系统，以落实辖区监管责任制的各项要求，促进期货市场的规范发展。 |
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