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| [海外视点]美国交易所成交飙升 宝刀不老再放异彩 SRC-99 贾明涛 2006年03月30日 10:21 |
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期货日报 贾明涛 ——2005年全球衍生品市场交易报告 在2005年，全球衍生品交易出现强劲的上升趋势，全球期货和期权交易量达到98.9978亿张，增幅达到11.68%，其中金融衍生品的增幅最为明显，达到了12.10%，而非金融产品的增幅仅为6.83%。在2005年期货期权市场取得的骄人业绩中，亚洲和美国的爆炸式增长功不可没，在一定程度上抵消了欧洲和拉丁美洲交易量下降所带来的负面影响。 全球五大交易所交易业务继续不断增长。让我们回顾一下过去，截止到2004年年底，期货与期权市场已经成为了真正的全球市场，全球20多个国家、60多个交易所提供不同类型的期货期权产品。2004年全球交易的衍生品总量已经超过了88亿张，其中近1/3的成交份额来自于美国。而在20世纪70年代和80年代分别推出的利率期货与股票指数期货成为了期货产业的中流砥柱，占据了全球期货总量68％的份额。2005年金融产品依然是市场的支柱产品。 电子交易推动市场成交剧增 正如我们所知，电子化交易对交易量的增长有着巨大的贡献。电子化交易使人们摆脱了交易场地的局限，摆脱了仅仅限于某个交易场所的场内公开喊价交易，使得期货交易可以在全球任何地方展开。完全采用电子交易形式的欧洲期货交易所保持领头羊的地位，合同交易量比2004年上升17%，达到12.5亿张。2005年合同交易量的上扬也是电子交易手段应用越来越广泛的结果。芝加哥商业交易所的统计结果显示，2005年该交易所70%的交易量都是通过电子交易形式完成的，而2004年的电子交易在整个成交量中所占的份额仅为57%。期货期权交易量位居全球第三的芝加哥期货交易所(CBOT)2005年共成交6.75亿手，较2004年增长12%，其电子平台的交易量占总交易量的65%。 2005年一个比较显著的特点就是，迷你合约的成交量非常大，成交量前20种合约中有5种是迷你合约。同时，新创立的交易所充满了勃勃生机，成交量后来居上，比如国际证券交易所（ISE）表现就非常突出。为了寻求更加可观的收益，进行更为有效的交易，各种类型的交易者们结束了自上世纪90年代以来对股票市场的迷恋情结，转而投入到期货和期权市场。 在1999年，世界前五大交易所（Eurex、CBOT、CBOE、CME和Monep）的交易量占据了全球期货和期权交易量的53％。到了2005年年末，新五大交易所（KRX、Eurex、CME、Euronext、CBOT）的交易量占据了全球交易量的64％。在1999年和2000年全球交易所排名中，Eurex排名第一。由于Kospi 200期权合约成交量出现142％的增长速度，韩国证券交易所（KRX）在2000年首次进入世界交易所前五强。2001年KRX成交量排名第一，至今仍然保持龙头地位。而Eurex在被KRX取代第一的位置后，一直屈居第二的位置。CBOT成交量在1999年位列全球第二，但是今非昔比，2005年跌到全球第五。在2001年CME取代CBOT位列全球第三，而且一直保持至今。在过去六年中，Euronext军团的前身一直占据全球前五名的位置。而目前作为巴黎交易所组成部分的Monep，在1999年交易量位居第五；巴黎交易所在2000年和2001年分列第三和第四名。Euronex在2002年首次亮相世界前三甲，并在2003年成交排名中保持住了全球第三的位置，但是在2004年和2005年又跌落到了第四名。CBOE在1999年、2000年和2001年分列全球成交排行榜第三、第二和第四的位置，而在过去三年中，则一直名列第六。 现在的五大交易所中，韩国交易所的成交量增长势头最为迅猛。从1999年的9710万手增长到2005年的25.9亿手，增幅高达2570％。其他交易所的成交增幅也相当惊人：在过去的六年中，Eurex交易量增幅为230%；CME交易量增幅为443%；CBOT交易量增幅为165%；如果把巴黎、Belfox、阿姆斯特丹、里斯本和Liffe等地的分支交易所成交量包括在内，Euronext交易量六年的增幅达到了156%。 值得注意的是，在全球成交排名中名不见经传的后起之秀国际证券交易所(ISE)，在2001年进入全球排行榜，目前已经以4.487亿手的成交量位居全球排行第七位。此外，巴西交易所(Bovespa，即BM&F)、墨西哥衍生品交易所（MDE）、印度国家股票交易所（NSE）、大连商品交易所（DCE）、波士顿期权交易所（BOX），均位居世界交易所20强行列。 对比1999年和2005年全球成交前十名的期货和期权合约时，我们会发现一个非常有趣的现象。在1999年位列前十强的期货和期权合约中，有6个合约现在仍居十强合约之列，它们是：Kospi 200期权、欧洲美元（Eurodollar）期货、欧洲债券期货（Euro-Bund）、10年期国债期货（10-year T-note）、Euribor期货和Euro-Bobl期货。1999年十强期货期权合约还包括：美国政府国债期货和期权（2005年分列合约排行第15位和第61位）、Cac 40指数期权（2005年位列合约排行第33位）、原油期货（目前位居合约排行第21位）。这4个合约在前十强中的位置已经被电子迷你型S&P 500指数期货、欧洲美元期权、Euro- Schatz期货和DJ Euro Stoxx 50期货所取代。 美国交易所成交飙升 宝刀不老再放异彩 2005年期货期权市场出现的最令人惊讶的情况之一是，作为期货发源地的美国，期货和期权交易量年比分别增长了25％和27％。相比之下，美国之外的期货和期权成交增长仅为6％和4％，相比之下黯然失色，美国期货期权市场成交量的增长再度显示出期货胜地深厚的行业底蕴。期货交易所交易量的上升反映出风险管理需求的增加以及对冲基金在投机商品方面日益活跃的现状。在当前情况下，期货和期权交易的全球参与者在迅速增加。巴西、印度、墨西哥和中国的交易所已经跻身世界前十强期货交易所之列。 另外，2005年利率波动巨大且股票市场不景气，这使更多的投资者参与到期货期权市场中来。还有两个刺激因素促进了行业的发展：一是电子化交易对交易成本的影响；二是对冲基金的增长，其在股票期权中扮演了重要角色。 单一股票期货和期权市场去年硕果累累，在20强合约中，Kospi 200合约异常引人注目，年度成交25亿张，宛如早期的麦当劳。该合约在2003年成交量达到峰值，为28亿张，但是在2004年，该合约成交骤降11％，2005年成交跌势似乎已经结束，当年成交出现了0.54％的微幅增长。排名紧随其后的分别是：欧洲美元期货和期权（排名居第2名、第6名）、10年期和5年期政府债券（排名居第4名、第11名）、欧洲债券、Bobls、Schatz期货(排名居第3名、第8名、第9名)、电子迷你型S&P期货(排名居第5名)和DJ Euro Stoxx 期货(排名第10名)，剩下的9个合约是代表了巴西、墨西哥、中国台湾、以色列、英国和美国的利率和股指合约。 资金经理扮演重要角色 由于衍生品市场可观的回报和可分散的资产，资金经理们被吸引到期货和期权交易中来。除了商品交易顾问CTA，对冲基金和只会做多的商品指数基金成为市场中的两支重要力量。这两股力量吸引了大量的资金，每股力量都对市场产生重大影响。 对冲基金品种多样化，交易时大多采用长短仓策略，其中大量运用了股票期权交易操作。这是在美国成熟的股票市场波动性下降的情况下，个股期权交易量仍然能增长的主要原因。去年，CBOE（增长29.7％）、ISE（增长24.3％）、PHLX（增长21.9％）、PCE（增长40.2％）成交量的增长大大超出了市场人士的预期。 同时，对冲基金管理的资产规模在不断增大，管理资产已经从2004年的7950亿美元增长到了2005年的9340亿美元，增幅达到了17％。 最近几年，商品市场（即非金融市场）收益率相当高，吸引了许多投资者和资金投入到商品指数基金。根据华尔街最近的估计，大约有900亿美元投资于这些基金，其中包括与GSCI和DJAIG挂钩的产品，相比2004年550亿美元的数值有大幅增长。这有助于我们理解为什么许多市场去年的持仓都超过了历史水平。 对持仓的讨论 FIA统计的持仓量是月份最后一天的数值，2005年年底，美国期货市场持仓量增长了114％，但是期货、期货期权和期权市场总持仓只是温和增长（36％），美国以外市场仅增加了10％。这意味着什么？高持仓表明商业盘、机构盘甚至零售商对市场兴趣浓厚，这对2006年的期货市场来讲是一个良好的开端。 期货交易成本的进化 期货市场之所以成为了交易和避险的成功工具的原因在于，与现货市场或者柜台交易相比，期货交易更加低廉，期货市场的诚信度更高。这一点有助于我们更加深刻地理解期货市场不断发展壮大，对于这点的理解，当今依然奏效，尽管我们需要理解交易成本通过比以往更加精确的辅助手段。 交易成本一般包括测量一个买卖套利操作，我们能够采取多种方式测量。一个市场的流动性是有特点的，比如在最佳的买价和最佳的卖价之间的套利操作。这点对于小交易而言非常奏效，但是对于大宗交易而言，可能就需要深度挖掘限价订单指令，找出横扫订单完成所有指令需要花费的成本，并与抛售订单每张合约的平均成本和采购订单每张合约的平均成本进行比较。 作为通常的定律，任何规模的有效买卖套利交易将会按照一定比率进行配比，这个比率包括在分子中价格波动和分母中的交易速率（比如日均交易量）进行测算。 这个比率公式为：规模为N的买卖套利=k×价格波动/成交量平方根(k代表了市场做市商和部分数学恒量的风险排斥)。 更多的商品价格波动意味着更多的市场做市商（流动性的提供者）将需要从你那里攫取你的头寸。另一方面，通过市场的交易流越快，做市商就能够更快地卸掉头寸，降低其风险。对于期权交易商而言，比率中平方根的出现将会看起来比较自然，因为他们已经习惯于价格波动和时间平方根的关系了。 现在我们回顾一下在过去几年中各种期货市场的流动性问题，运用这个比率，我们来计算9种期货合约固定规模订单的理论买卖套利指数价值，每一个系列的初始1999价值为100。结果发现，通过电子交易的所有金融合约，其流动性明显增强。截止到2005年，Eurobunds、10年期国债、JGBs、Nikkei、Euro潜在的买卖套利是1999年的40%。而E-迷你S&P和Eurostoxx合约比1999年流动性下降了10%。原油和大豆都是场内交易的合约，在同期的流动性比较中，流动性就显得差一些。2005年大豆市场的潜在买卖套利交易比1999年提高了25%，而原油的潜在套利合约比1999年时翻了一倍。由此可见，当合约交易起来成本更低廉的时候，他们交易的量将会上升，而交易的量越多，投资者的交易成本就越低。 算法自动执行程序（Algorithmic execution）的优势 交易成本还表现在计算机对经纪人、填单人员和场内交易商的替代上。人工成本比较昂贵，而使用计算机成本却很低廉。一旦计算机程序稳定，计算机出现的错误相对较少。计算机的使用在四个方面将降低整个交易的成本： ——降低对市场的影响。计算机执行交易最实际的结果就是在经济上更可行，将单子分成更小的单子下到场内。当然，除非一位交易商的单子能够影响市场，否则看起来不会有太大的区别。降低对市场影响的一个最好的方式是将大单子分成更小的单子，很明显，电子交易的特点使这种操作更可行。 我们从近期E-迷你S&Ps的交易规模分布图中就可以发现，平均交易规模为18手，而最常见的交易规模是1手，几乎近一半的交易规模是2手或者2手以下。这并不意味着市场是小投资者的市场，相反，大单子是以大量小单子的方式进场交易的。1手单子很有可能会统治市场。期货交易的成本并不会对这样的交易方式不利，相反，对市场影响的减小对这样的交易方式反而更有利。 ——减少错误。当然，电子交易并不意味着没有错误。但是，快速判定市场的深度，可以帮助投资者对价格迅速做出反应，或者同时关注几个市场，及时在别的市场下单。 ——纪律和客观性。对算法自动执行程序的一个挑战是，交易商必须写下计算机的代码，告诉计算机做什么。在开始的时候这样做可能比较容易，但是投资者必须对自己在交易中的想法非常清楚，必须找到方法计量流动性，定量下单的规则，找到应对成交量和价格异常变化的规则，执行止损的规则，这是一个很难超越的障碍。但是对于那些愿意将交易规则写下来的交易商来讲，计算机将成为评价交易结果的非常有价值的工具。交易商可以客观地评价交易方法及其结果。 ——提供流动性。交易中另一个成本是做市商在市场中占据了买卖价差的优势。在有形的市场交易中，场外交易商很难扮演做市商的角色。然而，在电子交易中，交易商可以设计交易规则，使自己成为做市系统的一部分，降低交易成本。在这个过程中，交易商不但降低了自己的交易成本，还为市场提供了流动性。 汇率期货的再生 汇率期货的超常增长在电子交易和算法自动执行程序中扮演着重要角色。在期货业发展的大部分时间里，汇率期货的市场份额和成交量一直在萎缩。但在2005年，汇率期货的交易量增长了57％。 除了农产品、能源和金属期货，还有其他品种在2005年也得到了快速的发展，像天气、塑料之类的产品，这些合约的成交量虽然都很小，但是这些品种都很有发展前景。更为重要的是，这些产品的推出是期货和期权概念在新产品上的尝试。举例来说，Rich Sandor和他的芝加哥温度交易所，就创造了一个以前并不存在的、可交易的排放权利交易品种。这正是期货行业内最激动人心的创举之一，期货行业的创新之举带给资本市场更多的智慧火花，让人们享用期货这种金融产品所带来的成果 |
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