| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2012年04月19日 09:23 |
作者： |
纪彤国 |
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⊙东北财经大学 纪彤国 ○编辑 杨刚
期货市场微观结构问题，涉及潜在买卖双方如何集中确定价格和交易量，以及买卖报价和交易的互动关系等方面。良好的期货市场微观结构，有利于发挥期货市场的价格发现功能和套期保值功能。
期货市场微观结构优劣的度量指标主要包括流动性、日内波动性、价格连续性和价格聚集性。流动性是指交易者能够以较低的交易成本迅速地在金融市场上买或卖大量标的,同时对市场价格产生较小影响。日内波动性是指交易日中单位时间内（通常为5分钟）合约价格对其历史平均价格的偏离程度。价格的连续性是合约日内连续成交价格之差，用以衡量成交价格的跳跃程度。价格聚集描述市场价格在各种可能的价位上的聚集程度。为能够获得稳定的微观结构特征,本文选取了2000年前上市的、成交比较活跃的豆一、豆粕、豆油、棕榈油、玉米、PVC和LLDPE等7个商品期货品种进行期货市场微观结构特征的分析。
市场的流动性主要通过市场宽度和市场深度来衡量。市场宽度（买卖价差）是衡量市场流动性的最重要指标, 是交易成本的直接度量，如果买卖价差越小, 则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。
在上述期货品种中，棕榈油主力合约(下同）的买卖价差最高，为1.27；其他品种的买卖价差均值为1.04，其中大豆的买卖价差仅次于棕榈油，为1.09，玉米和豆粕的买卖价差最低，为1.01。
在CME所有上市品种中，既包括玉米和大豆等商品期货，也包括股指期货等金融期货，流动性最好的是欧洲美元（EuroDollar）期货和Emini股指期货，买卖价差分别为1.04和1.39（2011年第二季度，下同）。因此从买卖价差来看，大连市场的流动性要好于CME。
上述各期货品种的日内价差变化都表现为“L”形，即开盘时价差最大，之后迅速下降并保持在相对低位。这一点与欧美市场日内价差变化特征是一致的。
期货市场深度由五档买卖报价上的合约数量来表示。通过五档行情数据我们发现，大连市场各品种在每一档价位上有平均200手左右的订单。其中玉米、豆粕主力合约在每一档报价上有平均500手左右的订单，棕榈油则只有50手左右。这与CME欧洲美元第一档为2655手所体现出的市场深度存在差距，但同Emini股指期货合约的410第一档深度相当。
日内波动性是通过交易日中单位时间内（通常为5分钟）合约价格的波动率来进行刻画的。我们使用价格方差除以平均价格来计算单位时间波动性。
从日内波动的比较来看，豆油（8.72）价格变动最活跃，豆粕（7.83）次之，玉米（3.58）日中波动最小。另外，上述品种的日内波动基本体现出随着交易的深入而逐渐变缓的“L”型态势，这一点与国外市场也类似。
上述期货品种均表现出极佳的价格连续性，所有品种主力合约盘中交易出现价格跳跃的频率都小于2.15%，除棕榈油外，其他六个品种的价格跳跃频率小于1%，玉米的价格跳跃频率最小，为0.23%。
上述各期货品种的主力合约的成交价格分布都较为均匀，价格的聚集性高。其中大豆合约的价格聚集指数为6.41，是最低的一个，豆油和棕榈油等油类品种的价格聚集指数则较高，分别为32.33和29.42，价格分布结构也较为相似。
通过豆一、豆粕、豆油、棕榈油、玉米、PVC和LLDPE等7个品种的分析，可以发现国内期货市场具有如下微观结构特征：
从市场流动性特征来看，国内部分期货品种的市场深度要好于国外同品种期货市场，如美国芝加哥期货市场（CME），市场宽度与国外同类市场则还有一定的差距。国内期货品种的日内买卖价差变化大多表现为“L”形，即开盘时价差最大，之后迅速下降并保持在相对低位，与欧美市场日内价差变化特征是一致。
从日内波动性特征看，上述期货品种中豆油价格变动最活跃，豆粕次之，玉米日中波动最小。另外，上述品种的日内波动基本体现出随着交易的深入而逐渐变缓的“L”形态势，这一点与国外市场也类似。
经过比较发现，国内期货市场部分品种在市场深度、价格连续性等方面已经超过国外同类市场，如美国芝加哥期货市场（CME）。其他微观结构指标方面也开始逐步接近。这表明中国期货市场经近20年的规范发展，已经具备了坚实的微观结构基础，开始进入有质量、有基础的发展阶段，只要我们继续不断完善市场流动性等核心微观结构指标，依托中国实体经济发展，跟上中国金融市场改革开放的步伐，中国期货市场一定能够取得又好又快的发展，在全球定价体系中取得更大的话语权，更充分地发挥期货市场的定价与保值功能。
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