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2010年09月26日 18:12 |
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和讯消息 9月26日，衍生金融与中国金融安全2010高峰论坛在上海举行，申银万国首席宏观分析师李慧勇表示，中国经济明年二季度触底回升，或在2012、2013年达到新一轮高点。
以下为文字实录：
李慧勇：各位领导，各位尊敬的嘉宾，非常荣幸能在这里跟大家分享我们对于当前金融市场投资的环境的看法。因为我本人主要从事证券市场研究，但是刚刚跟在座的很多嘉宾交流，我感觉到可能证券市场和在座的各位所从事的商品市场，股指期货市场，它的环境有相通之处。从大家关注的话题看，我觉得可能包括这四个方面。
第一个方面对于当前的经济形势如何看。短期的话题包括当前的经济有没有触底，稍微长期的话题包括中国经济是不是已经结束了长达30年平均10%的高增长。第二个，无论是中央高层和各新闻媒体，包括老百姓都非常关注这个话题，中国目前面临的是通货膨胀，还是说通货紧缩。第三个话题我们政策如何，因为最近股票市场，包括部分的商品市场出现了调整，原因就是一部分认为国家有新一轮的紧缩，四季度调控压力会再次加大，对中国的股票市场和全球商品市场都产生一个新的冲击。那么政策到底如何？在此基础上，第四个话题大家比较关注，中国的A股还有没有希望，还能震荡多久，方向的选择是向上还是向下。这四个问题可能都是见仁见智，这里跟大家分享一下我个人的看法。
对于中国经济的短期，我们的观点是，从目前静态的角度看，经济基本上摆脱了年初浮现的过热风险，开始进入正常的状况。但是另外两种倾向我们认为可能也是不对的，第一种倾向是基于短期的数据认为中国经济已经结束调整要触底回升。它的代表性的论据是8月份的工业增加值出现了止跌回升的苗头，8月份PMI出现了触底回升，8月份的M2，大家熟知的广义货币供应量出现了触底回升。好多人说中国经济是不是调整结束了，我的观点是从决定经济的内在动力来看，这个判断还为时尚早。中国经济非常复杂，但是无非是两大力量和三大产业链主刀，两大力量分别是政府和市场，三大产业链无非是房地产、基础设施以及外需。这两大力量和三大产业链不同的组合就决定了中国经济的不同状况。
那我们看一下，未来这三大产业链向何种方向调整。
我们第一个要看的是四万亿投资，四万亿投资确确实实是中国经济09年V型回升的第一大功臣。但是我们看到，4万亿推出已始，就决定它的生命周期只有两年。到今年11月份，4万亿大部分都要结束了，毫无疑问，4万亿之后会留下一个空档期，这对中国经济是一个不利的影响。
第二个方面，就是它的外需，我们此前的中国经济，包括相关的出口是一个乐观的态度，目前的实际状况跟我们实际也比较相符，但是我们做投资更多是关注变化，是更好还是没有预期好，变化才能决定未来的市场或者价格涨还是跌。从这样一个变化，与其他的方向相比，我们要看到一点，世界经济扩张的势头在放缓，正是因为经济放缓结束了两个季度的刺激之后，无论是美国还是欧元区，都开始了新一轮的量化宽松，或者说俗称的第二轮经济刺激。这样一个格局如果不能改变的话，这对我们外需或者出口企业有一个冲击。我们预期两年之内，今年出口是在30上下，明年出口可能会回落到15%，当然大家看到前期阿里巴巴的马云有一个演讲，他认为根据阿里巴巴用户的订单检测，明年的外需增长速度重新回顾个位数，如果这样的情景出现，毫无疑问对中国经济也是一个向下的压力。
第三，房地产市场。我们看到4月份我们掀起了新一轮房地产调控，希望控制房价过快上涨，中央的政策我觉得非常及时，非常果敢的，但是你可以看到各部委，包括各地方在理解国家调控方针方面有不同的声音，这就给开发商一个博弈的空间，这就导致了过去6个月我们房地产调控并没有达到预期的目标。所有的人都知道，房价问题不光是一个宏观经济的问题，更牵涉到民生和社会稳定的话题。正如此，国家控制房价的目标是不容置疑的。既然这个目标现在还没有达到，毫无疑问，我们可以预期国家未来会采取新的政策达到这个目标。在这个政策没有尘埃落定之前，开发商包括房地产的购买行为会受到制约。一方面影响投资产业链，另外一方面经过我们的实证研究，他也会通过影响相关的耐用消费者产业链对中国经济产生一个不利的影响。因此结合这三个方面的分析，我们得出结论，中国经济调整尚未结束，现在很难说判断中国经济已经触底回升。
那么，紧接着这个问题，我们就要思考，说中国经济现在是在政策推出背景下触底，那么未来有没有什么力量使它触底回升，当然更多的是靠市场力量来完成。我们回过头看一下，这三条产业链哪个能够发挥更大的推动作用。
第一，我们说外需，这是唯一一个中国政府不能控制的变量。毫无疑问，两方面的原因导致它很难担此重任。第一方面是全球经济复苏之后重归平静。第二个原因在于大家关注到中国外贸战的调整，我们国家过去采取出口导向战略，但是未来可能更加注重进出口平衡发展，这就决定了进出口对中国出口很难发挥作用。我们看中国的第二大动力，我认为房地产有可能再次。前提是3到6个月房地产政策调控，能够达到房价企稳回落的目标，能够形成房价企稳，房地产销量回升，房地产保持一个稳定增长的格局。这个格局假如通过3到6个月实现，我们认为中国经济就取得了触底回升的第一个动力。
第二个动力我们觉得来自于十二五规划，好多人跟我讨论说现在中国经济处在U型调整，有没有一个新的4万亿计划帮助中国经济企稳回升，我觉得没有必要，未来十二五计划大于4万亿计划。我们每年投资规模都是在20万亿往上，一旦这些项目宽松，必然对中国经济产生一个超出超人想象的。很多人跟我争论说十二五计划国家目标是转型，大家可以想想，我们转型目标是什么？是为了扩大消费，但是手段是什么呢？比如我们会看到，我们要缩小区域差距，我们需要加大城镇化，把农民消费潜力释放出来，我们要发展七大战略新兴产业，所谓战略新兴产业就是中国没有的，或者说基础不是很好的我们要发展，需不需要投资。毫无疑问所有的转型加起来，我们发现离不开投资。因此，这些计划的实施必然能够使得中国结束调整，重新步上新的通道。
正是基于这两方面分析，我们想强调，中国经济从环比来看将在今年4季度达到一个低点，而从从同比增长速度看，可能在明年1季度达到低点，低点分别是7%和8%。从明年二季度开始，伴随着“十二五”规划，从酝酿步入一个实施阶段，中国经济将获得触底回升的强大力量，重新步入一个新的上涨周期。而从年度看，我们觉得在中国的人口红利没有结束之前，在中国的城市化稍有空间之前，中国的高增长周期仍然是值得期待。我们太远了不说，我们说3到5年内，中国经济增长率平均在10%左右。这一轮周期什么时候达到高点，基于我们对市场的分析，基于我们对政治周期的分析，我们认为这一轮周期的高点将在2012年和2013年达到，中国的政治周期非常明显的，这就体现在五年计划的第二年或党大会的当年，五年计划的第三年或者政府换届当年，投资增长率和经济增长率要明显高于增长年份。因此，政治周期也能够走上同样的判断，就是说中国经济会在2012年和2013年会达到高点。目前处于周期上升的前期。因此，我们觉得从一个稍微长一点时间看，我们都没有理由对中国经济前景过于悲观。
基于这样的判断，我们自然而然可以得到通货膨胀的判断。大家可以说，粮食价格影响通货膨胀，猪肉价格影响通货膨胀。刚刚接了一个电话，有一个朋友告诉我，棉花价格暴涨会不会导致通货膨胀时空，我说这些因素都有影响，但是不能否认CPI通货膨胀是一个宏观的现象，宏观的现象跟微观有关系，但是最终取决于宏观变量是如何演绎的。而决定通胀的宏观变量无非是两个，一个是以GDP代表的实体需求，另外一个是以交易性货币M1为代表的流动性状况。从目前了解情况看，无论是GDP还是M1，都领先于CPI的变化两个季度或者6个月。而目前大家都看到，GDP在逐步回落，M1也在下降过程中，因此在这样的背景下没有理由对通货膨胀太过悲观。
有人问，GDP是在向下走，会不会到通货膨胀的边缘，我们如果不考虑其他因素，只考虑GDP的单一变量，当GDP低于9%两个季度以后，物价涨幅会回落到1%以下，就是俗称的通货紧缩。只看单变量，我认为中国经济面临的通货紧缩风险要大于通货膨胀的风险。但是我同时会强调，中国在当前出现通货紧缩的可能性不大，原因在于刚刚提到的这些微观因素，因为货币流动性的程度不支持通货紧缩，我们工业价格上涨，我们的劳动力成本上涨，我们的农产品价格上涨，这些形成一个有力支撑，使得中国经济回避通货膨胀。因此我们对通货膨胀的观点，大家可能看到通货膨胀或者物价大涨大跌的概念不大，今明两年是以3%为周期上下波动。国家并不会因为目前物价上涨过快，并不会出现新一轮的以加息的政策。
GDP代表经济增长，CPI代表通货膨胀，这两个的叠加决定宏观调控的趋向。我们认为，目前的宏观政策陷入了僵局，无论是松还是紧两个方向都不大可能，原因在于我们目前宏观调控不支持政策的调整。我觉得从今年以来的情况看，我们宏观调控无非想实现四个目标，第一个目标避免经济过热，第二控制通货膨胀，第三控制房价，第四控制货币。我们信贷必须要在一定时间里收回。那么我们看看现在的指标，这些调控的目标达到了没有，达到了我们所有的人会下一个判断，没有必要下紧缩政策了。如果没有达到，我们看一下哪些没有达到，这就意味着国家未来从会哪些方面调控。今年已经过了四分之三，但是我们的调控目标四个目标有三个没有达到，只有一个控制GDP，控制经济过热增长达到了。大部分情况下，国家政策做大的调整，条件是不成熟的，这就决定了我们目标的政策有紧有松，但是总体基调是平稳的。有紧的政策，比如说节能减排，比如说房地产调控等，这些政策还继续在实施，但是同时我们不能忽视经济学家说的我们不能过紧，因此我们看到国家采取的政策大部分是对冲，我们加大了保障性住房的实施，比如说我们开始了再次督察4万亿项目的落实，这是目前的格局，僵局没有打破，因为有四分之三的目标没有达到。
未来怎么看，政策松的可能远大于再次从紧的可能，再通俗一点，我用一个词来总结，经济政策会见九保八，因为我们每年政策宏观政策目标都是希望保持经济稳定增长，我们的目标是保持经济增长率不低于8%。当我们看到经济增长低于8%的时候，我们再去保八肯定来不及了。我们一旦看到GDP增长率同比增速低于9%，那我们政策就要考虑如何去保八，考虑到政策的执行实质，当这些政策执行下去的时候可能刚刚好，如果保八的话，可能也许经济增长率会占到6，占到更低的水平。目前我们差不多是在9.4上下，四季度和明年一季度增长率会低于9%，这样会促动国家政策保增长的体现，因此我们认为在6个月之内，政策放松的概念会影响大于从紧的概率。当然好多人又跟我争论说目前通货膨胀压力比较大，政策会不会放松，那我说我们回过头来看，08年10月份两次降息，08年11月5号，媒体公布是11月9号，我们国家推出了4万亿保增长计划，当时的情况如何？PPI10%，CPI5%，通胀压力不可为不大，为什么我们不是加息而是降息呢，不是从紧而是放松呢？原因在于我们货币增长率刚刚好是9%。当判断是9的时候，你不做政策松动，不做反向对冲，那经济增长率可能会硬着陆。因此，正是在这样的背景下我们推出了4万亿保增长计划。那我们可以由此推论，未来6个月面临相似的情景的话，那我们的政策同样会放松。
政策放松的第二个理由，在于我们“十二五”规划的实施需要放松的财政政策和放松的货币政策。这张图可以直观告诉我们，国家可以表示愿望做很多事情，但是只有以积极的财政政策或者宽松的财政政策，财政出钱，银行又出钱，两者叠加政策才能够落到实处，二者缺一不可。我们判断98年为什么保增长效果更好，有很多解释，我们最多的解释是当时只有财政出钱，银行是搞国有银行改革，没有给钱，所以有二次探底。这一次09年保增长为什么效果这么好，财政出力，银行出立，两股绳挪到一起，所以说保增长效果非常好。由此判断，假如说“十二五”规划不是一句空话的话，没有财政，没有货币双管齐下，是难以使显得。因此我们说，为了十二五规划的真正落实，也需要政策宽松。
当然最后需要强调一点，我们政策宽松，好多人会问体现在什么方面，会不会说在政策基调上做一个宽松，我说不会，原因是2010年大家感觉到政策很紧，但是名义上的调控政策基调没有紧过，我们依然实施积极财政政策和适度宽松的货币政策。所以说，我们政策已经松到极致了，那么我们可以下一个肯定的判断，未来的松更多在操作层面。比如说地方融资平台的整顿，结束之后地方融资再次发挥融资的功能，这是一个松。比如说银行的信贷比例管制提出以后，贷款拨备剔除之后，开始放贷这叫松。我们预计在今年年底做一个调整，允许地方政府，允许中央代为地方政府政府发债进行常规化，这叫松，诸如此类的可能更多地体现在细节层面。我们是做证券市场和商品投资的，实质性的变化才是我们最关注的一点。
最后，基于我们上面的判断，自然而然我们希望跟大家谈一下我们对股票市场的看法。我们的基本观点是短期谨慎，中长期乐观。首先看一下短期为什么谨慎？原因在于一系列风险有待于释放，比如说房地产调控的风险，比如说是银行贷款的风险。还有创业板开板1周年，供求会大幅度增加。中长期我们认为股市终究是国民经济的晴雨表，假如说我们对中国经济明年二季度无论是环比和同比都是大幅的提升，并且重新步入一个竞争周期的判断是成立的话，那我们认为中国的股市前途是无量的。因为我们看到，在未来3年之内，会重演06年和07年演绎过的一幕，一方面中国经济进入上升周期，上市公司业绩大幅提升，另一方面人民币增值，两者的叠加会是一个非常好的行情。大家会关注我们四季度指数区间判断什么样，我们基于中长期的上市公司复合增速保持在15%，我们认为第四季度上证综指的波动期间按照2010年15倍估计的话，区间在2500到3000点，是一个区间震荡的格局。
在这样一个背景下，我们应该看好哪些主题，我们认为投资主题更多来自于政策落实和政策的超预期。大家看到，差不多在10月8号和11月11号，而10月8号和11月11号，正在发生政策历史上最大的事件，就是中共五中全会会讨论中共中央关于第二个五年规划的纲要建立，这里面会提出六大改革调整以实现中国经济的转型和贡献，毫无疑问这里面会孕育着新的投资机会，这就是我们一直强调的新产业，新区域，新消费，新物流和新出口。此前更多是一个概念，但是我们认为伴随着十二五规划的蓝图呈现，这些故事会落实到实处，终究会转换为上市公司业绩实实在在的增长。从而为持有和认可这些投资主题带来比较高的回报，过去两年一直在讨政策，我说临门一脚的时候更要讨政策，政策主题还是未来证券市场的投资热点。
最后，按照我们的习惯，我们希望跟大家分享一个观点，但是我们更希望提醒大家关注有可能决定证券市场，来决定商品市场的一些重要事件。就未来3到6个月看，我们觉得四个值得关注。第一个是十七届五中全会的召开，十一五规划纲要建立到底如何，有没有超预期，有多大程度超预期，建议大家高度关注。第二个外资是中国经济不可控制的变数，那我们应该拭目以待，我们应该看看第八届广交会的情况如何，他能够决定我们3到6个月的短期出口走势。第三个事件是11月21号，很多人说，你不能凭一个月判断经济的拐点，那我们可以看一个季度，三季度数据会在11月21号公布，因此这个时间点也是非常关键的。第四个时间点是11月底到12月初，将召开中央经济工作会议，刚才我们讲了五年规划和年度投资计划如何结合，政策基调大的不变，小的方向如何调整，我觉得这上面会明朗。
以下是我跟大家交流的四个问题的答案，谢谢大家。
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