| 来源： |
上海金融报 |
发布时间： |
2009年04月14日 14:31 |
作者： |
陈子凌 |
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当现货企业在衍生品市场建立起与经营品种相关、方向相反、数量相当、时间相近的仓位，企业愿意承受的成本和应当得到的利润能够被有效锁定。然而，当套保成为投机，交易成为对赌，衍生品的杠杆作用将带来无尽的风险
多家央企爆出巨亏3月24日，国务院发出《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，对央企从事金融衍生业务作出严格规定。国资委要求央企必须审慎运用金融衍生工具，禁止任何形式的投资交易。
此前，随着国际金融危机的蔓延，多家央企爆出金融衍生品业务巨亏。中国远洋所持FFA约有40亿元浮亏，东方航空套期保值公允价值损失约62亿元，国航燃油套期保值合约截至去年底公允价值损失也高达68亿元。以航空业为例，截止1月初，中国国航、东方航空及上海航空等3家国有航企金融衍生品的账面浮亏总额已经达到131.7亿元。
规范交易降低风险其实，衍生品并非"魔鬼"，但为何多家企业套期保值的操作不仅没有锁定风险，反而引发巨额亏损？深究其套保合约的发生原理和机制，记者得出了以下两点结论。
第一，做衍生品交易的动机不纯，即相关企业并没有按照套期保值的目的来建立仓位，而是将衍生品交易作为投机，以希望在其中赚取暴利，而当市场走势与其预期不符时，现货成本增加和衍生品交易的作用叠加起来，才引发了巨额亏损。
根据美国商品期货交易委员会对套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必须包括五个要素：现货经营和期货交易品种相同或相关，方向相反，数量相当，时间相当或相近，目的是锁定企业能够或愿意承受的成本或利润。
我们以这样一个标准来重温相关企业的建仓过程。以中国国航为例，中国国航燃油成本占到公司总运营成本的40%以上，因此需要利用期货市场套期保值对价格风险进行有效规避。为控制燃油成本，中国国航于2008年7月选择了双向的期权头寸，即同时（1）卖出一个看跌期权（如果到期日市场价格S低于行权价
X1，公司不得不以X1价格从对方买入原油产品，亏损X1-S）；（2）买入一个看涨期权（如果到期日市场价格S高于行权价X2，公司有权利以X2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-X2）。如果油价低于X1，公司将出现亏损，如果高于X2，公司将出现盈利，如果介于X1和X2之间，则公司不盈不亏。
问题在于，从交易方向上来看，在现货部位为空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。从时间上看，交易时间约定已脱离套保原则，中国国航所签衍生交易合约期限最长至2011年，如果该公司以一年一付款的方式购买航油，其衍生品交易周期与现货周期不对应。
从数量上来看，由于衍生品履约周期为3年，远远长于现货贸易周期，造成两公司衍生品量都大大超过实际所需保值量。中国国航航油套保量为其年需求量的50%上下，但一保3年的操作，使其实际上拥有所需保值量3倍的衍生产品。可见，两公司的操作均已经背离套期保值原则，带来了新的敞口风险。
第二，交易对象选择不审慎。
多家公司参与的都是由国际投行设定的"对赌合约"，在这种"不是你死就是我活"的对赌中，现货企业绝对不能占到上风。因此业内认为，累计期权本身就是投行们利用专业优势和定价优势设计的攫取财富的工具，对买卖双方来说都具有强烈的投机色彩。
其订立的合约如分为两部分的话，前半部分买入看涨期权可以看作出于保值的愿望和行为，但后半部附带的作为前半部合约对价的卖出协议，使企业成为期权的庄家，从而使整个交易成为投机交易。从这个角度看，两公司的投行对手才是真正的资产"保值"者，他们以合约前半部条件为"权利金"，购买了一个"看跌期权"，从而规避了资产价格下跌的风险。
当然，交易的规范也取决于国内衍生品市场的逐渐建立和丰富。不久前，钢铁期货新鲜出炉，为国内广大用钢企业提供了一个良好的套保平台，充分说明了期货品种的不断丰富，将有利于现货企业进行套保交易。
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