郑州交易所的白糖品种是一个大品种，无论是现货市场，还是期货市场，交易都非常活跃。对于风险偏好比较小的投资者或现货商来说，套利交易是十分重要的机会。

 套利，是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出不同种类的期货合约以从中获取利润的交易行为。决定期货各月合约间价差关系的因素众多，其中主要有持仓费用、现货供求情况、资金因素和商品自身特性等因素。但其中的持仓费用是决定近期合约和远期合约价格升贴水幅度的基本因素。因此在分析无风险套利的空间时，首先要考虑的因素便是这方面。

 由于期货市场可以进行交割，因此在套利的时候就出现了两种套利方式，一是单纯的价差的合理化回归套利而不进行交割，另外一种就是进行期现套利，进行交割。因为这两种方式代表了目前市场上两种主流方式，且操作起来需要考虑的因素不尽相同，例如第一种套利方式不涉及交割，只是在期市上进行双边平仓，此平仓收益免收增值税，第二种则不同，需要考虑增值税。

 这里主要介绍第一种的跨期套利，而跨期套利，由于交易月份活跃程度的关系，主要有：1月与5月、5月与9月、9月与1月合约。而在正向套利中，由于郑糖品种本身特点及交易所相关规定所限制，5月9月、9月与1月的套利存在较大风险问题。（白糖的新榨季在11月开始，因此难以实现“买9卖1”；而“某一制糖年度生产的白糖，只能交割到该制糖年度结束后的当年11月份，且从当年8月份开始并逐月增加贴水，贴水标准为每月10元/吨，交割时随货款一并结算”的规定使得“买5卖9”的套利需要计算贴水问题。

 因此，1月与5月的套利便没有这些“额外”因素的考虑，也更显得“低风险”些。这里主要讨论的就是1月与5月的价差关系变化及套利机会。

 经计算，1/5月合约之间正向套利持仓成本为165.6元/吨。目前两者价差为184元/吨左右。

 （下图为郑糖1001合约与1005合约的价差走势图）

 从上图可以看出，前期1001月与1005月合约价差维持于负50——负150元/吨波动，但于09年7月31日，两者价差呈加速扩大趋势，一度扩大到截止目前最大的负209元/吨（8月10日，按收盘价计算），随后维持于负180元/吨上下浮动。两者价差扩大的主要原因是，7月31日后郑糖拉开了一波急速的上涨行情，这种情况下，作为主力的1005合约在资金推动下将涨得更快、更多。

 一般地，当市场预期本榨季供不足需或者下榨季减产并炒作时，价差（负值）会迅速扩大。而预期供应增加或增产时价差将出现反向变化。

     （下图为郑糖一五月份合约价差历年变化对比图）

 如上图所示，一般情况下1月与5月合约的价差维持于负值并在150元/吨上下波动，但2006年时的情况有些特殊，价差一度转为正139元/吨的高值。主要是因为当年郑糖期价经历了由牛转熊的快速变化，期货上远月合约价格呈较近月贴水状态排列，且市场刚好处于空头加速运行状态下。

 从上图可以观察出，一般从7月底（或8月初）两者价差呈负值扩大趋向，一直到10月底，两者价差才开始阶段性收敛。主要原因在于：白糖市场上有句话叫“七死八活九回头”，8月份一般会产生反弹行情，而这时候资金推动下，远月合约将涨得比近月多些，导致两者价差呈负值扩大倾向。而到了10月底，一波行情可能炒作完毕，或由于产量变化存在较大变数，市场重归于炒作后的理性，使得远月合约过度炒作回归“常态”，因此两者价差开始呈负值收敛趋向。

 从目前郑糖的1001合约与1005合约价差变化来看，呈负值184元/吨左右（截止9月11日），仍有进一步扩大可能。预计两者价差扩大到负250——负280元/吨左右时，将开始产生收缩变化。那么目前我们仍可持“卖1买5”的套利策略，直到10月份时价差接近250元/吨时获利了结并考虑改为“买1卖5”持仓策略。当然，在持仓过程中，可以结合期货行情变化来推断并做止损策略（一般情况下，期货行情单边变化时，价差一般呈趋势性扩大或收敛，而期货行情转为震荡调整时，价差很可能步入转变期）。