背景：CBOT豆油期货价格自6月初高点滑落，至7月8日触及阶段性低点，随后展开了尝试性反弹，指数价格在36美分附近遇到压力。在这一系列过程当中，各方博弈力量发生了怎样的变化，以及在后期可能面临怎样的调整。针对该系列问题，笔者结合CBOT豆油持仓进行分析，以期为投资者提供参考。
总持仓：6月初至今，价格下挫，总持仓增长
数据来源：美国商品期货交易委员会(CFTC)
6月2日，CBOT豆油总持仓（含期权）285220手；至7月21日，总持仓299095手，增13875手，增幅4.86%；同期，CBOT豆油指数出现下跌，自6月2日的高点40.82，下跌5.47至35.35，跌幅为13.4%。总体呈现增仓下跌格局，为抵抗型下跌。
2006年以来，CBOT豆油总头寸平均为297664手，2009年以来总头寸平均为262016手；当前豆油总持仓量仍处于长期水平线附近，且高于09年平均水平。
传统商品基金（CTA,包括对冲基金）：6月以来多翻空，主导下跌行情，净空头寸比例逼近历史低点
数据来源：美国商品期货交易委员会(CFTC)
以下为笔者就豆油CIT报告（含期权）CTA净持仓量与报告日价格之间的简易统计结果：
数据：CTA净持仓数据2006-1-3至2009-7-21，计186；指数价格，计186
1， 二者相关系数为-0.00097，走势无直接相关性；
2， 二者每周变动量之间的相关系数为0.402349，呈现较弱的正相关性；
3， 二者每周同向变动的概率为70.3%，表示价格涨跌在一定程度下将伴随着CTA净持仓的同向变动；
4， 在周度价格变动超过一定百分比时，持仓变动同向的概率：
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期货价格周度变动率 |
CTA净持仓变动与价格变动同向概率 |
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1%-2% |
75.3% |
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2%-3% |
76.3% |
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3%-4% |
77.3% |
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4%-5% |
81.1% |
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>5% |
75.7% |
剔除小幅涨跌的杂波，价格在波动一定幅度时，CTA净持仓变动表现同步性更强，普遍达75%以上。
6月2日CBOT豆油CTA净多9944手，占总持仓比为3.49%；7月21日为净空41260手，占比-13.79%。净多头寸共计减持51204手。当前CTA净空头是历史新记录。
进入6月份之后，伴随整体豆类缺乏持续性强力多头题材，加上因欧洲生物柴油政策影响，豆油与原油价格的相关性显著降低，CTA豆油持仓由净多转为净空。考虑CTA做空存在的潜在风险（无货可卖）以及比例处在近几年低点位置，我们认为，CTA在此处的净空头头寸面临较大的减持压力，从而对盘面存在一定的浮力效应。
后期，有可能导致CTA大量平仓的因素包括：
l 美国、欧洲生物能源政策的相关变化；
l 美国、南美豆油库存消化进度，尤其是主要需求国的采购进度；
以上两大题材的任何变化，都可能造成CTA减持净空头寸。
商业盘口：净空头减至10%以下，短期出现少量增持
数据来源：美国商品期货交易委员会(CFTC)
6月2日，CBOT豆油商业净空头计80518手，占总持仓比为28.23%；截至7月21日，净空头寸共计24263手，占比8.11%，此阶段商业盘共减持空头56255手；当前净空头占比处于历史较低位置。
从美豆压榨进度、豆油库存的实际情况看，目前美国豆油库存消化比较吃力，但报告体现的套保行为却不甚强烈，此处表明，现货商或者认为目前价格过低，或者有其他相应的库存消化路径，导致事实上在豆油盘口上的套保压力较小。观察自08年以来的盘口价格与商业头寸净比例走势，二者多呈现负相关关系。考虑当前商业净空头较少，我们认为除非价格出现较大反弹，商业盘套保意愿非常有限。
指数基金：本年度3月以来稳步增持净多头，其操作主要遵循宏观格局变化。
数据来源：美国商品期货交易委员会(CFTC)
数据来源：美国商品期货交易委员会(CFTC)
自2009年3月中旬以来，指数基金稳定增持豆油净多头寸，主要源于避险需求以及对通胀的预期。本年度6月2日价格高点时，CBOT豆油指数基金净多头寸为55723手，占总持仓比例19.54%，截至7月21日，指数基金净多头68861手，共计增持13138手，占比23.02%，增幅3.5%。
作为直接消费品，豆油需求相对刚性，成为当前指数基金比较青睐的保值品种。6月初以来，全球指数基金部分撤离债券市场，转投商品与股市，推动了指数基金继续配置豆油期货。后期继续保持对宏观经济形势以及通胀预期的关注。
结论：
1. CBOT豆油价格变化与商品基金（含对冲基金）关系最为密切，目前商品基金净空头已达历史记录，对盘面构成客观上的支撑；
2. 目前宏观局势相对稳定，通胀预期强化，指数基金依然可能继续向豆油配置更多多头头寸；
3. 当前价格水平上，虽然库存较大，但纯商业套保盘依然较少，事实上不构成对价格的压制力量，只有当价格反弹至一定水平后，商业库存压力才会具体体现；所以应密切关注可能导致库存变化的相关性因素，如生物能源政策、需求国进口等。
综上，CBOT豆油在目前的价格水平上，虽然对应的库存较大，但行为体现的压力较小，盘面受较强支撑，出现反弹的概率较大；如客观条件允许，不排除反转的可能。
