强麦上市时间比较长，品种成熟，并且由于其特有的季节性规律，经常出现各合约走势的分歧，出现跨期套利机会。所谓跨期套利，是指投机者为谋取利润，在同一市场利用同一种商品不同交割期之间的价格差距的变化，买进某一交割月份期货合约，同时又卖出另一交割月份的同类期货合约。笔者试图通过分析小麦季节性规律，各合约持仓成本以及近期价差走势图来探究强麦目前是否有套利机会。

一、           小麦季节性规律

    无论是世界小麦还中国小麦都以种植冬小麦为主，冬小麦一般于每年的9、10月播种，次年6月收割。理论上，每年的年中为供应旺季，当年冬季至次年春季为小麦需求消费旺季，每年春夏两季为需求消费淡季。小麦价格年中6－7月达到最低水平，8－9月逐渐上涨直至春节前后达到最高，随即缓慢下跌，5月前后略有反弹，并逐渐回落至年中低点。

在期货市场上，由于金融因素，投机力量和价格的信息因素等导致强麦期价走势与现货市场上理论上小麦走势规律有所差异。但从强麦上市以来历年的总体走势看，我们仍能发现除2008年因为金融危机的影响较为反常外，其它年份总体符合小麦季节性规律。

二、           持仓成本分析

我们知道农产品期货多数处于正向市场之中，远月合约因为持仓成本而期货价格高于近月合约。合约间正常价差的计算基于这样的依据：已经持有货物或者仓单的投资者，在选择当前抛售还是远期抛售时，如果远近价差超过了其持仓费用，便会选择在远期上卖出。在这种力量的作用下，价差总是向持仓成本靠拢。我们分析一下小麦的持仓成本情况。

强麦持仓成本＝仓储费＋增殖税＋资金利息

1、仓储费：0.3元/吨/天 ，两个月为0.3*60=18元/吨，四个月为36元/吨。

2、增殖税：按买卖价差50元/吨简单计算为50/1.17×17％=7.26元/吨。

3、资金利息：强筋小麦价格以2130元/吨计算，目前年贷款利率5.31% 。

利息支出：两个月为2130*5.31%*2/12=19元/吨。四个月：2130*5.31%*4/12=38元/吨。

两个月之间套利强麦持仓成本＝18+7+19＝44元/吨

四个月之间套利强麦持仓成本＝36+7+38＝81元/吨

另外，值得讨论的是交割费用是否应该计算在合约正常价差之内的问题。在实际操作中，即使持仓者不将仓单转抛远月，也要发生交割费用。因此，交割费用不应该计算在正常价差之中。也就是说持仓费用与交割费用无关。因此，综合来看，小麦期货合约四个月正常价差应该在80元/吨左右。

三、           各大合约走势分析

从近期强麦走势看，WS909、WS001和WS005三大合约期价汇集靠拢，期价都在2130元/吨。根据前述的小麦季节性规律，一般每年在7月份前后小麦处于年内的低价区。目前的小麦期价处于低位主要因为今年国内小麦丰产，新麦的上市也给市造成供给压力。但传统上，价格可能会从8、9月份缓慢攀升，春节前后到达年内高点。从目前小麦基本面看，这样的季节规律性显然有一定合理性。首先，在供给基本确定的情况下，随着宏观经济数据的好转，消费淡季的结束，小麦需求将在未来的几个月里缓慢改善，对期价将有所利好。其次，今年小麦前期干旱，抗旱后种植成本提高，而且质量相对较差，对强麦也是一个利好。最后，今年小麦收获时，南方连续的降水导致部分地区芽麦的出现，在目前玉米现货价格高企的状况下，小麦替代玉米的效应必然有所上升。

综合看来，未来近月合约与远月合约的相对强弱可能会从此慢慢转变，近月合约随交割来临向肯定向现货价格靠拢，但远月合约将继续受供求关系影响，未来不能排除其仍将走弱，但我们根据我们的分析，远月合约上涨也有相当的基本面支撑，另外目前不合理的价差也可能促使期价上涨。

四、           主要合约价差分析

笔者就强麦上市以来各大主要合约的历史价差做过分析，发现强麦合约价差变化范围较大，WS909合约与WS001合约的价差运行范围从200到-300元/吨，但主要运行于100到-200元/吨之间，价差在很少超过100元/吨的同时，但却在能0以下较长时间运行，并可以继续走弱。而WS001合约与WS005的价差则波动更大，运行于500元/吨到-100元/吨的区间里。历史走势上WS005合约与WS001合约的价差能不断扩大至500元/吨，并且发生在春季，这说明了小麦天气炒作对合约价差有重大影响。

而从近期小麦主要合约的价差走势可以看出，目前WS909合约与WS001合约的价差与WS001合约与WS005的价差在经历近一两个月的快速下滑后，都已经在10元以内，甚至达到0。虽然两组价差仍在历史价差范围内，但早已经脱离了合理的强麦持仓成本。

五、           套利机会分析

通过上述分析对小麦季节性规律、持仓成本、目前走势和主要合约价差的分析，我们可以发现，三大不同到期月份的合约目前期价汇集同一价位，出现明显不合理的现象。WS909合约与WS001合约的价差与WS001合约与WS005的价差都接近0。已经远远偏离了其应有的80元/吨左右的持仓成本，有回归要求。因此，理论上远月合约价值被低估，应该抛出近月合约而买入远月合约。但需要注意的是WS909合约只有一个多月就进入交割月了，近月套利稳定性较差，应该尽量避免操作。重点关注WS001与WS005两个合约之间可能的机会。

在目前现货市场供运充分，市场仍处于正向市场的条件下，如果有投资者后市看涨强麦，认为价差可能会扩大，可以适度反向套利，抛近买远。毕竟目前仍有很多基本面因素支撑远月看涨。但值得注意的是跨期套利中，正向套利比较常使用，而反向套利由于无法向现货渠道转嫁风险，也很难通过移仓等技术手段寻找后路，具有一定的风险性。

                                                            中瑞金融：善信

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2009-07-22