小麦期货是目前国内众多商品期货中上市较早，市场较为成熟的一个品种。郑交所在2003年上市的强麦品种至今有6年的历史了。强筋小麦期货上市以来不仅对于国内小麦价格的平稳运行，优质小麦质量的提高，订单农业的发展等许多方面都起到了积极的推动作用，也为众多投资者与经营小麦、面粉的相关企业提供的投资与套期保值，套利的机会。本文旨在分析小麦的跨期套利的相关情况。

所谓跨期套利是指投机者为谋取利润，在同一市场利用同一种商品不同交割期之间的价格差距的变化，买进某一交割月份期货合约，同时又卖出另一交割月份的同类期货合约。实际上，这就是利用同一商品期货合约的不同交割月份之间的差价的相对变化来获利。这是最为常见的一种套利形式。

一、             强麦主要合约的历史走势分析

目前郑强麦上市交易的各合约中，从成交量与持仓量来看，最为重要的合约月份是每年1月、5月和9月三大合约。下图是为三大合约在剔除不同日期后的走势图。从图可以看出9月合约与1月合约期价走势的比较近接，而5月合约期价走势相对独立，与其它两大合约经常出现背离。笔者认为主要原因是现货市场上小麦的季节性变化所致。我国冬小麦每年是6、7月份收获，而春小麦因生长周期短也在7、8月上市，因此9月一直到第二年的1月是一个供运较为充分的时期，有国家政策稳定粮食价格，现货价格比较稳定，而期价也波动较小，因此两个合约走势具有较大的相似性。而到第二年的5月，小麦正是青黄不接之时，此时价格容易受天气状况、病虫害以及国家最低收购价的拍卖的价格及成交率等多种因素的影响而波动幅度加大，因此5月合约与其它两个月份合约走势相对独立。另外需要加以说明的是下面的走势图中出现价格的大幅跳涨是因为期货合约换月以及图表制作时剔除了三大合约没有同时交易的日期造成的。

二、             WS905、WS909与WS001价差走势分析

下面我们可以用目前的主力合约WS909分别与现货合约WS905和远期合约WS001合约的价差来分析其历史走势的规律性。

从WS909与WS905价差历史走势图可以显明看出两个合约价差波动较为剧烈，价差分散在500元/吨到-100元/吨的区间里没有显明的规律和特征。这也更充分的说明了上述分析，这两个合约因季节性变化及影响因素不同带来价格走势的背离。根据套利相关性原则的要求，这两大合约套利风险相对较大，但套利机会也更多。图中出现过三次较大的套利机会，2003年底到2004年5月是一次较大的反相套利机会；另外一次是2005年底到2006年5月价差缩小转负的套利机会；而最近一次就是2008年底至2009年4月的近月合约走弱而远月合约坚挺的套利机会。

从WS909与WS001价差历史走势图可以观察出，这两在合约价差基本在100元/吨到-300元/吨的范围内，并且走势相对较为平稳，但套利的机会也是经常出现。从2003年9月2004年3月中旬就是一波较大级别的套利机会；2004年底到2005年的5月，以及2005年11月到2006年初也出现了几次较大的套利机会。

三、             强麦持仓成本计算

我们知道农产品期货多数处于正向市场之中，远月合约因为持仓成本而期货价格高于近月合约。我们分析一下小麦的持仓成本情况。

强麦持仓成本＝仓租费＋资金利息＋交易费用

 1、仓储费：0.3元/吨/天   两个月为0.3*60=18元/吨，四个月为36元/吨。

 2、交易手续费：大约为2元/吨。　

3、资金利息：强筋小麦价格以2100元/吨计算，目前年贷款利率以5.31% 。
　　    　   　        利息支出：2100*5.31%*4/12=37元/吨。
　 四个月之间套利强麦持仓成本＝36+2+37＝75元/吨

从上述的计算中我们可以知道，WS905、WS909和WS909、WS001的价差都是跨四个月的套利，其持仓成本在75元/吨左右。理论上价差应该围绕75元/吨上下波动，但是通过上述的分析及图表可以看出，实事上价差并没有理论中想象的那样，因为影响价差变化的除了稳定的持仓成本外，还有交易所的仓单库存，市场对小麦价格未来的预期以及套期保值等等。
    

四、             目前套利机会分析

通过我们对近期WS905与WS909合约价差图的观察，目前价差已经达到了250元/吨的高位，已经远远偏离了75元/吨的持仓成本。理论上后市应该价差缩小，并出现买近卖远的套机会。从目前的基本面看，也支持近月合约WS905合约上涨，而WS909合约走弱。目前中国郑州粮食批发市场强麦价格在2000元/吨左右，而WS905合约期货价格却在1900元/吨下方运行。随着交割的临近。近月合约有向现货价格回归的要求。否则将出现无风险期现套利机会，使两个市场出现无套利空间。另外，WS909合约近期震荡下跌，持续走弱，因为目前国内库存充足，而且今年的冬小麦受旱后生长良好，7、8月上市后将对现货市场形成压力，因此WS909合约应该继续弱势震荡。通过上述分析，买入WS905的同时卖出WS909的套利机会显现。

而从WS001与WS909合约近期价差图我们可以清晰看出，目前两个合约价差在30元/吨到40元/吨的低位震荡，这样的价差相对于75元/吨持仓成本明显偏小。后市随着小麦产量情况及国家政策的明朗，价差有扩大的可能。

五、             总结

综上所述，目前郑强麦上市交易的各合约中最为重要的合约月份是每年1月、5月和9月三大合约。9月合约与1月合约期价走势的比较近接，而5月合约期价走势相对独立，与其它两大合约经常出现背离。而且通过对WS909分别与WS905和WS001价差历史走势图的分析，可以显明看出强麦几大合约价差波动较为剧烈，价差分散在500元/吨到-300元/吨的区间，而强麦四个月的持仓成本在75元/吨左右，因此强麦经常出现跨期套利机会。近期WS905与WS909合约价差已经达到了250元/吨的高位，已经远远偏离了75元/吨的持仓成本。买入WS905的同时卖出WS909的套利机会显现。而WS001与WS909合约目前两个合约价差在30元/吨到40元/吨的低位震荡，这样的价差相对于75元/吨持仓成本明显偏小。后市随着小麦产量情况及国家政策的明朗，价差有扩大的可能。

中瑞金融：小刚

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2009.4.28