玉米年报

2009-1-1

政策再次主导2009年中国玉米走势

—中信建投期货玉米年报

第一部分  2008年玉米市场回顾

一、CBOT玉米行情回顾

第一阶段：承接2007年牛市，强势拉升阶段（1-3月）。在此阶段，全球经济状况良好，原油持续暴涨，美元则受美国次级债风波持续走软，周边环境有利于CBOT玉米牛市的进一步推进；尤其是2月份中国罕见雪灾造成油籽的大量损失，通过美国大豆的间接传导，CBOT玉米更是疯狂上扬。

第二阶段：政策调控背景下，CBOT玉米疯狂裸奔（4-7月）。3月份，率先在美国市场上传言，中国将动用储备平抑涨幅过高的油脂价格，由于正处于玉米和大豆争地阶段，使得农产品价格出现一波急速回抽，不过随后市场用更大的涨回收了失地，并且于6月4日强势突破高点，开始了直线式疯狂拉升阶段，直至6月27日达到791.6的高位。在此过程中，次贷危机已经显现出一定的迹象，尤其是贝尔斯登破产，美国经济持续走弱等因素将可能预示着美国经济将陷入衰退，但是美元的走弱成为市场期待经济出现通胀的可能，最终CBOT玉米在近乎零度安全的背景下狂奔，也直接导致了7月之后的罕见暴跌。

在这两个阶段中，美国指数基金持仓对市场的推动作用非常明显，由于指数基金被认为是套利头寸，因此持仓并没有限制，这也加大了市场累积的风险。

第三阶段：牛市崩溃，CBOT玉米打回原形（7-12月）。次贷危机在经过长久一年半的潜伏期后，对经济的损害开始显现出来，首先是通过金融危机来完成，美国前五大投行之中有三家破产或是被合并。而且，金融危机已经渗透向实体经济，美国失业率也相应逐步提高，截止11月，失业率提高至6.5%，美国市场的消费能力大打折扣，一方面来自于个人财务状况恶化，另一方面来自于美国信贷紧缩，这使得美国农业部连续5月调低玉米需求，不过幅度都比较小。

在第三阶段，两件事对行情的杀跌起到推波助澜的作用，一是凯雷资本下的一家基金被清算，高达50亿美元的农产品多头成为市场狩猎目标，加大了市场的杀跌动能；二是，市场传闻美国相关部门打算将指数基金重新划归到投机类基金，这使得指数基金不得不面临清仓，也加大了市场的跌幅。

总体而言，CBOT玉米度过了波澜壮阔的一年，成交量、波动率均创出了历史新高，但是其中的很多细节令人回味无穷，引人深思。

二、DCE玉米行情回顾

2008年连玉米的走势要弱许多，无论是相对于外盘还是相对于国内油脂产品，连年丰产以及政策上的强力调控成为连玉米表现弱势的主要因素。

第一阶段：追随牛市节奏，缓慢扬升（1-7月）。年初玉米给予连玉米较高的希望，原因有二，一是农产品正处于牛市背景之中；二是，中国2008年将会成为生猪恢复年度，饲料需求料将大幅增长。在今年上半年，这两点仍然可以在市场上引起部分希望，但是，从年初的雪灾至5月四川大地震，都对中国生猪市场造成巨大冲击。连玉米也在需求无法跟进的情况下被动跟随牛市小幅上扬。

第二阶段：牛市转熊，希望破灭，连玉米大幅杀跌（7-12月）。7月之后，国际形势转为严峻，牛市的基础已经被经济危机所打破；而需求方面仍然没有起色，奥运会以及之后的中国食品安全问题继续冲击着中国的玉米需求。事实上，此时玉米市场的两个希望已经全部破灭。10月之后，中国玉米丰产已成定局，在疲弱的需求下，连玉米大幅走低，创出年内最低点1452。

在这两个阶段中，中国政府的农为政策对玉米走势起到很大的抑制作用，从年初的控制通胀到第三季度的临时玉米拍卖都加大了市场的压力，即使后来政策开始转向，但是为时已晚，丰产背景和经济放缓的双重打击下，深加工企业占据了谈判的制高点，农民在这场牛市的盛宴中毫无谈判能力，最终只能接受亏损的结局。

第二部分  宏观经济背景

一、2009年全球经济陷入衰退

2008年最令人印象深刻的就是全球金融危机的暴发，虽然目前为止，金融危机大为缓各，但是实体经济已经受到牵连，全球经济放缓的趋势没有任何改变。美国作为全球最主要的经济引擎，经济增长放缓非常明显，从以下两图可以看出，美国无论是国内消费还是投资和净出口均转向负值，尤其是私人投资和净出口同比大幅下降，这使得美国经济前景令人悲观；最重要的是美国失业率持续上升，根据最新公布的12月数据已经上升至6.5%，市场普遍预期，2009年失业率很可能上升至10%，这样一来美国经济在2009年上半年没有转好的可能，日益恶化的个人财务状况根本无法带动美国消费的恢复，而这正是美国经济增长的最大来源。

亚、欧经济体的情况一样不容乐观，虽然新兴经济体仍然可以保持一定的增长速度，但是这对于全球经济来说犹如杯水车薪，更何况，发达经济体陷入衰退意味着新兴经济体失去了最大的消费市场，尤其是对于严重依赖外债和出口的国家来说，更是一个噩梦。

图1 美国经济运行状况

有鉴于此，世界货币基金组织把2009 年全球经济增速下调至2.2%，发达经济体的增速下调为-0.3%，新兴经济体的增速下调至5.1%。这几个数据均低于各自档次的衰退线，可以说全球经济已经陷入衰退，目前存在的疑问只是衰退的程度到底有多深，时间会有多长。

图2 美国失业率走势图

二、中国经济增长速度明显放缓。

图3 中国经济增长走势图

2007年第二季度，中国经济增长达到本轮经济周期的顶点，之后在全球经济危机的背景下迅速回落，经济过热的担忧才刚刚开始，经济过快下滑的风险骤然降临。在经济形势愈发严峻的情况下，中国政府果断提出2009年新的工作要求：一是明确明年保持经济平稳较快增长的目标，二是明确积极的财政政策与适度宽松的货币政策继续实施。同时，中央将消除消费瓶颈，拓宽消费领域，稳定房地产和股票市场。但是，中国要真正意义上实现保“8”经济目标是有相当大的难度的，这是由中国经济的结构所决定的。

首要的问题在于内需难以启动。虽然我国居民储蓄存款余额超过20万亿人民币，但是，储蓄存款人均只不过1.5万，如果再考虑到贫富差距的问题，普通居民的储蓄余额更低；再加上中国社会福利体系落后，住房、医疗以及教育等项目花费巨大，人均不足1.5万元根本无法保障居民生存安全，因此很难指望以此带动国内需求。

另外，中国政府公布的40000亿的经济刺激计划，但是这仍然难以有效解决中国内需问题。从这40000亿的使用结构来看，保障性安居工程2800亿元；农村民生工程和农村基础设施3700亿元；铁路、公路、机场、城乡电网18000亿元；医疗卫生、文化教育事业400亿元；生态环境投资3500亿元；自主创新结构调整1600亿元；灾后恢复重建10000亿元，其中11800亿元由中央投资。从中可以看出，大多以直接投资拉动经济增长为主，而且立足于解决中国经济发展的瓶颈项目，不过对内需的拉动并无多少助力。

其次，房地产市场可能给中国带来更大的阵痛。一般来说，房地产市场在经济中向来扮演着重要的角色，房地产的繁荣能够带动建筑业、建材业、化工业、运输业、家电业、装修业等相关产业的发展,增加就业岗位,提高居民收入。有鉴于此，中央在经济会议中明确指出：要发挥房地产在扩大内需中的积极作用。但是，中国恰恰处于高房价时期，一套住房需要普通居民数十年的收入，为了买房子，好多家庭大幅降低了其他方面的消费水平，中国的饮食业、汽车业、运输业、信息业、电器业、服装业、医疗业、教育业等等都不同程度受到拖累，从这一点上来说，中国的房地产市场实际上降低了居民收入，削弱消费能力。

第三，2009年中国就业率可能居高不下。人保部就业促进司司长于法鸣于12月表示“明年将有2400万劳动力需要安排就业，整体看，明年的就业形势将十分严峻。”这其中，大学毕业生为700万人，其余变返乡农民工约1000万人，这样庞大的待业人数对中国2009年的经济影响将会十分巨大。按照中国明年8%年经济增长目标，一个百分点可解决100万个就业岗位，8%最多只能解决900万个就业岗位，也就是说，剩下的1500万人口将不得不面临失业的窘境，中国的失业率也将高达两位数字。

综合以上三方面的分析，笔者认为，2009年中国内需能否承担起保8%的重任，实在令人怀疑；而且，大量的失业人员将会导致中国食品需求的下降和种地人口的增加，对中国粮食价格来说将会是一个重要的制约因素。

第三部分 玉米市场基本面分析

第一章 玉米供应分析

图4  全球玉米收割面积数据

根据美国农业部报告，2008年全球玉米收获面积同比下降了1.96%至15745.7万公顷（见图4），其中，美国玉米收获面积下降339万公顷至3163.7万公顷，降幅达到9.67%；中国播种面积为2920万公顷，仅仅下降28万公顷。玉米播种面积下降的最主要的因素是与大豆在玉米播种期大幅上扬，播种收益率明显优于玉米，这使得大豆在争地过程中占尽优势；而且，对于美国来说，由于播种期连续阴雨，玉米主产区暴发洪水使得玉米播种受到延误，被迫改种或补种大豆，玉米播种面积被大幅压缩。

中国玉米的种植面积则令人意外，毕竟中国玉米的收益率在当时是几种粮食中最低的，可能是中国玉米固有的种植习惯以及玉米播种的简便性使中国玉米种植面积并没有明显的下降。

不过，对于玉米的单产则是一波三折。美国受阴雨天气影响，玉米播种比去年推迟了两周左右，不仅低于去年，也低于5年平均水平；而且出苗、成熟和收割过程中也一直没有赶上去年进度，但是在关键的7、8月份，玉米生长环境非常理想，这使得玉米的单产没有受到多大影响，根据美国农业部的报告，美国2008年玉米单产达到了9.65吨/公顷，超过了去年的水平，产量也达到了3.05亿吨，比去年降低8.06%。

图5 美国玉米播种进度

图6  美国玉米收割进度

中国玉米单产同样令人意外，5月前东北天气持续干旱，市场一度认为中国严谨单产将会受损，但是五月之后天气迅速转好，玉米长势良好，中国玉米单产也创出了历史的新高，达到5.48吨/公顷，产量较去年反而增长了5.06%，至1.6亿吨，并且实现了连续五年的丰产，国内供应压力相应增大。

在全球天气良好的情况下，世界玉米单产也达到了4.99吨/公顷的历史最好水平，总产量相应达到7.86亿吨，仅仅比去年减少0.8%，约合636万吨（见图9）。

图7 美国玉米生长状况

图8 世界玉米历年单产水平

图9世界玉米历年产量

第二章  玉米需求分析

一、玉米工业用量增速放缓

图10 世界玉米FSI用量

随着美国经济陷入衰退，玉米的需求增长速度也有所放缓，不过，乙醇燃料作为美国一项重要的战略举措，所受的影响可能并不如想象中严重，根据美国农业部的报告来看，美国08/09年度的FSI用量可能增加至1.28亿吨，增长速度为15%，虽然比不上去年25%的增速，但是仍然可以算得上是高速增长，这与美国通过的新能源法案有关。

中国玉米工业用量也呈现出放缓的势头，有两方面的原因。其一，由于中国粮食供应存在重大安全隐患，原则上禁止使用粮食制造酒精，国家发改委明确指出，“十一五”时期玉米深加工用粮规模不得超过玉米消费总量的26％（按08/09年消费量折合为4100万吨），并且限制发展以玉米为原料的柠檬酸、赖氨酸等供大于求、出口导向型产品，以及以玉米为原料的食用酒精和工业酒精；其二，中国经济增速放缓，使得中国深加工产品面临较大的市场压力，2008年12月，中国玉米深加工产品再次出现较大幅度的下降，使得相关企业降低开工率。目前，中国工业消费中玉米淀粉和酒精类消费占据主要地位，根据统计局数据，2007年深加工玉米消耗数量达到3550万吨；2008年受制于经济形势以及奥运会的影响消耗数量可能持平甚至低于2007年；2009年中国经济形势仍然较差，而且深加工产品价格继续下调，这使得市场需求持续疲软，玉米的消耗量可能增长幅度相当有限，乐观估计为3650万吨（见图11），如果再按照玉米食用750万吨，种用120万吨，中国08/09年度的FSI乐观估计也只有4520万吨，因此笔者认为美国农业部估计的4700万吨仍有下调的可能（见图10）。

图11  中国深加工消耗玉米量

综合起来，08/09年度全球的FSI仍然有望保持较高的增长速度，只是增长速度可能有所放缓，根据美国农业部的报告，08/09全球玉米FSI将会达到3.01亿吨，同比增长8.77%，低于去年的增幅11.7%，这从南美国家继续兴建乙醇燃料厂可以看出，全球能源战略将使工业需求难以大幅下降。但是，中国玉米深加工企业受经济影响可能降低开工率，玉米的工业消耗将会受限，再加上中国限制了乙醇燃料的生产，这使得中国FSI可能维持低水平的增长，整体用量可能低于4700万吨。

二、中国饲料需求温和增长，养殖业跨年度恢复。

从全球的角度来看，随着发展中国家生活水平的提高，对肉类的消费也在不断加大，提高了粮食需求，尤其是对玉米的需求，不过，经济形势转为严峻，肉类消费的增长速度也略有下降，从图12可以看出，2009年世界猪肉产量有望达到9786万吨，同比增长1.1%，低于去年同期增幅，也低于最近九年的平均增长速度；特别是美国2009年猪肉产量可能有所下降，降幅为1.7%。相应地，美国和全球玉米饲料用量也会出现一定程度的回落，分别为1.36和4.88亿吨，降幅为10.44%和1.9%（见图15）。

图12  世界猪肉历年产量

图13 中国猪粮比走势图

图14 中国历年鸡肉产量

但是对于中国而言，2009年仍然是一个恢复年，主要是2008年天灾不断，使中国生猪养殖业恢复速度大幅放慢。先是年初受雪灾打击，之后再遭地震影响，生猪恢复生产的过程中受到严重影响。而且，在今年生猪养殖的高利润时期过短，这使得生猪养殖没有足够的时间来恢复元气，年初仔猪价格过高侵占了很大一块养殖利润，从图13中可以看到，从2008年3月开始猪粮比一直呈现下降趋势，10月达到最低点7，11月有所反弹，升至7.5，部分地区甚至存在亏损的情况。根据美国农业部10月预测中国2008年猪肉产量为4459万吨，期末存栏4.47亿头；2009年预估达到4600万吨。从期末存栏来看，2009年中国生猪养殖仍然会面临较差的效益，2009年初有可能形成大量出栏，价格也有望逐步走低，6月份之后才有望重新转好，相应的玉米需求也可能会呈现前高后低的特征。

家禽养殖业同样并不乐观，2008年上半年受原料涨价影响，家禽养殖效益不佳；10月之后三聚腈胺问题困扰中国，家禽养殖行业，亏损面积大幅扩大，总体上中国2008年蛋、禽肉产量均不如人意。据统计，截止2008年第三季度中国鸡蛋产量为1992万吨，其中第三季度产量652万吨，考虑到10月以来三聚腈胺对鸡蛋市场造成的巨大杀伤力，2008年不会超过2730万吨的水平。鸡肉生产面临着同样的问题，2008年上半年禽肉产量785万吨，鸡肉约为590万吨，下半年先受养殖效益较差制约，后遇安全门冲击，产量同样令人担忧，虽然美国农业部维持2008年1265万吨和2009年1370万吨的预估，不过其时中国还没有暴发鸡蛋安全问题，相应的数字应当略下修正，而且从近期的养殖效益来看，前景并不乐观，仍然有向下调减的潜力。

图15  世界玉米饲料用量

综合养殖业粮肉转化水平，按照2008年猪肉4400万吨，鸡肉1200万吨，鸡蛋2730万吨和2009年猪肉4600万吨，鸡肉1350万吨，鸡蛋2800万吨计算，2008/09年饲用玉米将可能达到1.12亿吨，这与美国农业部的数据大致吻合（见图15）。

第三章 其他因素分析

一、2009年玉米市场将再次呈现政策市

从2008年初开始起，中国玉米就面临着严厉的政策制约，政府相关部门对玉米的调控力度非常之大。统观2008年，从限制玉米工业用量、限制玉米及其制品出口、提高出口关税，再到“北库南移”和东北产区大量拍卖，以及之后的三批国储收购3000万吨计划，一切均以稳定价格为第一要务，其中也有对农民利益的考虑，不过整体来说，政府的目标相当明确，那就是稳定物价，应该来说，在这方面政府的调控目标已经一一实现。展望2009年，中国玉米很难会有大级别的行情产生，因为中国政府作为最大的贸易商已经控制了中国玉米的绝大部分流通量，最近三批收购，中国政府预计收购3000万吨，占中国08/09年度产量的20%，占中国最大玉米产区产量的45%左右，在这样的背景下，考虑到中国政府的政策取向，笔者认为，2009年中国玉米市场会比较沉闷，价格的变化可能发生在销区以及以山东为代表的次产区玉米消耗到一定程度时，此时，交割港口的玉米价格将会以1500加上东北产区至港口运费为基准，南方销区则还须加上海运费；而在此之前，则是以1500减去港口至产区运费为基准，当然这只是心理上的影响，并不具备可行性。

至于海运费，2009年可能并不会再现08年的辉煌，经济放缓的大背景下贸易量也将相应缩减，原油价格下降也降低了运输成本，2009年沿海粮食运价指数应该不会超过1900的水准，对应大连至广州的运费也可能在30-100之间（见图16）。

玉米出口可能成为2009年的一个变数，2008年中国政府在控制通胀的背景下原则上禁止出口玉米。不过，在国内玉米价格连续大幅下挫之后，财政部于11月14日宣布，自12月1日起取消目前玉米5%的出口关税，并在这之后,对玉米出口发放了500万吨的出口配额。虽然当前中国玉米出口没有任何优势，政策公布后中国玉米出口仍然保持 “地量”水平（见图17），但表明了国家对农产品价格支持的决心，而且，如果2009年原油价格企稳并上涨，随着海运费的提高以及CBOT玉米的反弹，国内外玉米价格形势有可能转变，中国玉米出口将不会有政策上的障碍，国内玉米价格也有望受益上涨。

图16  中国大连至广州海运费走势图

图17 中国玉米月度进口量数据

二、中国玉米种植收益分析

2008年中国种植玉米的农民亏损幅度较大。2008年4月份玉米播种期间，化肥价格较去年上涨59%，每亩化肥成本140元，柴油价格涨至6500元/吨，土地流转费220元/亩，雇工70元/天，种子费24元/亩等等，玉米每亩成本为539元（不计自身劳力），比2007年成本增加91元（扣除补贴增加额25元）。按东北地区平均亩产820斤计算，玉米成本价为1.31元/公斤，按平均25%水计算，折算成标准水分，价格为1.471元/公斤，而12月份东北30%水分玉米的平均收购价为1000元/吨，折算成标准水分为1190，再加上烘干费60元，也不过1270元/吨。可以，2008年农户种植玉米已经处于亏损状态。理论上来讲，粮食种植可以用蛛网模型来解释，前一期的种植收益决定后一期种植面积，但是中国情况可能比较特殊，人均种植面积较少，其他收入来源也较少，这使得农民被绑在土地上，收益的多少对来年种植面积的影响并不大，尤其是2009年中国失业将比较，返乡农民工可能不得不再次捡起锄头下地，不过部分贫瘠土地可能出现抛荒现象。

图18  中国生产资料价格指数

2009年玉米种植成本面前来说只可以大致估算。从下图可以看出，自2008年10月以来，中国生产资料价格指数大幅回落，截止12月底已经下降至126.12，比2008年4月的151低约16%，考虑到播种期间生产资料处于旺季，2009年的生产成本可能会处于07和08年的中间水平区域，根据中国统计局公布的数据，2007年玉米种植成本为449元/亩，而2008年为539元/亩，综合考虑2009年的种植成本可能在490元/亩左右，按照今年的单产，折算成标准水玉米约在1300左右。

三、替代品竞争仍然激烈

2008年中国小麦受供过于求影响价格一度大幅走低，对玉米的替代优势比较明显，进入2009年中国甚至世界玉米将会面临着同样的问题，小麦替代的潜力仍然比较巨大。从表1中可以看出，08/09年度，小麦作为饲料的用量将更加巨大，中国小麦继续供过于求，饲料用量也将由原油的600万吨上升至900万吨，玉米面临的竞争仍然激烈。不过，替代效应的时间可能会在销区玉米消耗到一定程度之时，其时玉米供应区域性紧张，而小麦供应已过旺季，从图16也可以看出，近期并没有替代的价值，预计这种状况可以持续三个月左右。

表1  世界小麦供求平衡表

图19  玉米/小麦价格对比图

第四部分总结与展望

一、全球玉米供需平衡总结

表2  全球玉米供需平衡表

图20  全球鞋玉米库需比走势图

从表2和图20我们可以看出，08/09年度全球玉米供需状况并没有想象的悲观，尤其是美国和全球玉米的期末结转库存较07/08年仍然有所减少；更能反映实质的08/09年库需比也要低于07/08年度的水准，不过已经高于06/07年度的水平，目前令我们悲观的是美国农业部不断的调低玉米需求以及调高库需比，实际上12月份时对玉米的需求已经有所上调，尤其是玉米的FSI表现比较强劲，这对于2009年CBOT玉米来说算得上是一个好消息。

但是，中国的情况则明显比较悲观，产量的创纪录高位保证了中国市场的供应，需求的持续疲弱，尤其是中国工业需求疲弱给市场带来巨大的压力，从前面的分析中也可以看出，对于中国来说，无论是工业需求还是饲料用量仍然有进一步下调的潜力，2009年情况并不乐观。

二、后市展望

综合以上因素分析，笔者认为2009年美国玉米其实并没有想象中悲观，库需比仍然处于历史低位还是能够给玉米价格带来一定支撑；不过，美国经济的衰退程度可能使玉米需求面临着更大的风险，所以上涨的潜力仍然会受到限制，尤其是上半年经济保持惯性下滑的情况下，市场难以乐观，下半年则看经济能否如期企稳，整体上，300美分附近将会有很强的支撑，但是上档位在550美分附近也有不轻的压力，预计会在这一区间运行。

中国玉米的走势恐怕要比较沉闷了，政府已经控制了中国大部分的流通玉米，对价格的调控能力更加如意，1500的基准价格将是全年运行的基准，在销区以及次产区玉米消耗到一定程度时有走向1700的潜力，出口方面尽职尽责可能带来一定的变数，500万吨的配额绝对有能力将玉米推高100元；底位的判断上，笔者更偏向于以09年种植成本来估算，按照上文推断，09年国内玉米期价的低点将在1400附近，当然其时视种植成本的具体情况以及产量状况而定。总来的说，09年玉米的大致运行区间在1400-1800之间，1400的水平只可能在新作上市期间有望达到。

免责声明

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

作者简介

孙晓飞，中信建投期货研发部研究员，经济学硕士。2007年10月加入中建投期货，现在主要从事玉米、菜籽油期货的研究。

联系我们

中信建投期货总部

重庆市渝中区中山三路107号皇冠大厦11楼

电话：023-86769673 

北京营业部

地址：北京市东城区朝阳门北大街6号首创大厦207室

邮编：100027

电话：010-85282866

上海期货大厦营业部

地址：上海市浦东区世纪大道1589号长泰国际金融大厦8楼8-11单元

邮编：200122

电话：021-68400847

济南营业部

地址：济南市泺源大街150号中信广场6楼606房间

邮编：250003

电话：0531-85180636

全国统一客服电话：400-8877-780

网址：***

中信建投期货

研究发展部

孙晓飞

023-86769673

sunxiaofei@csc.com.cn