今年某些时期，商品期货价格波动的方向主要由宏观经济方面的考量所决定，然而，决定性的影响力始终来自基本指标和替代用品，这也导致了一些商品价格走势的严重分歧，尤其表现在基本金属方面。今年上半年，铜和锌的走势最为不尽人意，LME铜存量的增加使得市场低靡情绪不断上升，而中国的高出口量对锌也造成了同样的影响。近期，铜走势出现实质性的恢复，这归功于LME铜库存的流出趋势以及中国的强劲进口力度，而锌的实质性扭转还需等市场得到中国降低出口量的清晰信号后才能确认。
      黄金价格受到地缘政治环境骤然恶化的支撑，其中包括美元的疲软和石油价格的坚挺等因素。美央行的黄金销售依然沉闷，加工需求显示出继前期金价走弱之后市场出现回暖，黄金价格正体现出进一步走高的强劲潜力。
      农产品市场受到各种因素的强烈影响，包括种植面积和相对价格的变化，以及来自中国市场的强劲需求和生物燃料的大力推行。
      油价继今年早些时候的疲软后已出现有力回升，原因包括非欧佩克地区的石油产量缩减、全球需求的强劲增长、欧佩克油价防卫政策引起的相当程度的供给紧缩、美国国内燃油市场的持续紧缩等。预计原油价格由于之前的基本面（指标）紧缩和地缘政治环境恶化，将首先在80美元左右价位反复盘整，接着进一步振荡走高，明年有望站上100美元。
      基本指标一直是今年价格波动的原动力
      今年一段时期内，商品期货市场的价格行为主要由宏观经济方面的考量和跨市场交易作为主要驱动力。而商品的弱势，至少按现阶段中市场所体察到的，是市场经济的普遍增长，特别是中国经济的增长，以及作为投资方的资产持有者因为风险升高而产生的降低期货投入的倾向所造成。不过这种模式占主导的时间相对较少，而且通常只是跟随其他资产阶层的更重大的动荡。和近年不同，今年占主导地位的模式是单个期货商品受各自不同因素的影响。
      玉米价格还有更多的上升潜力，这主要源自美国酒精需求的大幅上升，但同时也由于中国的强劲需求。今年玉米的低靡走势一直持续，自2月份的高点后下滑超过10%，现在已有回升，玉米走势也间接波及到其它商品的市场表现。目前的玉米价格比去年显著升高，这导致种植用地从其他作物转向玉米，而美国中西部玉米种植带的大量降水也许使该区域内的天气对大豆种植利好，并导致玉米种植的推迟。在粮食市场上，小麦价格由于其低库存量和天气情况带来的单位产量下降风险而存在上行空间。最后，中国买盘的力度使得棉花价格保持上行。在过去的两年中，棉花价格证明被低估——始终在50美分/磅上下徘徊。一个大量和长期的非商业空头仓位的出现以及非商业参与者卖出趋向的明朗加剧了这种价格的低估。这一空头势力仍然存在，但规模已明显萎缩，而棉花背后的供需平衡仍表现出强烈的动态紧缩。在这种情况下，尽管缺乏有力的价格动力，我们也继续看好棉花。
      图1：基本金属突破2006年中期的贸易曲线顶部（图为基本金属的LMEX指数）

      走出前期弱势阴影，铜、锌开始回升
      从今年初开始，铜和锌市场处于库存水平上升，未来需求前景和价格大幅下降的状态。上半年铜和锌的价格弱势和金属市场基础指标的大面积看低并无太大联系，而是当时各自市场小环境形势的真实反映。铜市场方面，经历了美国建筑界和中国买家的大量缩减库存阶段，备用金属在LME的库存量迅速上升，从而引发金属的大量抛空。最近，由于LME铜存货外流以及中国的强劲买盘，铜价又有持续的回升，我们期待价格在随后季度进一步走高。
      图2：大宗商品运费率的上升趋势开始加速（图为波罗的海干货运费指数）

      资料来源：EcoWIn
      锌市场方面，中国的金属出口量发生预期外的激增（在一定程度上与12月降低增值税返还的政策有关），促使锌价急升时建立的投机性多头重仓清盘。虽然近期锌价因为有提升基本面和补进短缺的短暂信号而得以攀升，但要使锌期价走势保持坚挺，市场必需得到中国减少锌出口的明确信号。
      次要金属价格和大宗干货运费率大幅上涨
      目前已有一定数量的指标表明，进入二季度后，金属市场的基本面将继续紧缩。其中最近次要金属中广泛而明显的价格上升趋势值得注意。这些金属没有在任何交易所交易，它们所反映的定价活动于许多金属期货市场，相对绝缘于金融市场波动。在全球钢铁产量持续快速增长的情况下，这部分的需求没有缩减的迹象。据国际钢铁组织统计，全球第一季度的钢铁产量较上年同期增长了7.3%，并且每个主要钢铁生产地区的产量都有所增长，包括北美地区。
      大宗干货运费率的上升趋势也是多种金属市场旺盛的重要标志。波罗的海运费指数广泛反映出多种大宗商品出货量的需求，包括铁矿石以及铜和锌的精矿。最近的交易费用处在2004年以来的最高水平，这表明在全球大多数地区，尤其是中国，对商品的需求仍然异常强劲。
      贱金属对供应中断仍十分敏感
      尽管今年初LME的金属库存水平小幅上升，然而大多数金属的交易存货很少，生产者、消费者和零售商手中也仅有少量原料，因此金属部门仍十分容易受到供应中断的影响。虽然与去年相比，今年打算重建的主力矿合约减少，但仍有明显扰乱矿产量的潜力。
      图3：全球金属库存在2006年底以即期投保的形式达到最低点（图为所有贱金属的总存货对消费的比率——周远期投保）

      不久前结束的世界第二大铜矿——Grasberg铜矿的劳工骚乱表明，当世界上许多地方的矿工认为自己无法得到金属涨价带来的利益时，将会采取直接行动。此外，原料和设备的短缺也造成新生产者筹备时间延长。今年头几个月的能源短缺和环境问题，已经造成了一些金属企业的重大生产损失。
      当市场环境处于低库存水平和强劲需求的矛盾状态时，供应中断对价格水平的作用又如何呢？铅市场对此提供了例证，2月中旬英国矿产上市公司斯特拉塔被迫宣布，英国的Northfleet精炼厂由于原料问题，其16万吨铅的发货遭遇不可抗力影响，而几周后Lvernia公司停止从其在澳大利亚的麦哲伦矿运送铅精矿，在此之前，铅中毒事件造成当地数以千计的鸟类死亡。从2月份斯特拉塔公司发表声明之后，铅现货价格猛升了15%，而LME的铅库存量也从异常低的水平一降再降，铅库存的短缺已将现货保费推至历史新高。
      未来方向：做铜的多方
      表1：贱金属市场纵览以及基本策略建议

      * SC比率：存货对消费比率，是报告的总库存投保量相对于需求的一种度量法。
      资料来源：Barclays Capital
      随着需求频繁的二季度走完，未来由基本面驱动的价格提升可能出现在一些不同的市场。当我们在短期技术层面上刚看到铜价调低的潜在可能时，基本面又为价格回升提供了强力支撑，因此在任何靠近7000美元/吨的区域都应买入。锌可能将有更强的表现，有证据表明中国将减缓出口，这有助于扭转近来有所增加的LME库存。铝市场的基本面难以振奋人心。
      贱金属提供了越来越多样化的交易机会，表1介绍了各金属品种主要基本面发展和交易策略的简要总结。
      石油市场出现紧缩
      原油价格在一季度成为包括此前七个季度中第一个WTI曲线前端的平均值低于60美元的季度，是一个相对疲软的阶段。但是从量上来看，这个季度显示了OECD十多年来的最大库存。在需求方面，尽管今年1月份出现暖冬天气，美国石油需求仍表现出近十年来最强劲的第一季度增长。确定市场方向的主要指标是价格还是数量？价格的上涨势头是超出了目前较弱的基本面，还是现有强劲基本面出现了显示的滞后？我们相信情况属于后者，前期价格首先由于对疲软基本面的洞察而迅速下跌，然后重新振作，在建立新的市场形势的认知以后，价格走势将更加坚挺。
      市场在今年初的一致认知是，今年石油需求增长将会减慢，非欧佩克石油供应的增长比率将会显著增加——这种预期并没有发生。当非欧佩克供应仍然十分萧条的时候，我们期望需求加速增长。我们预测2007年全球石油市场的需求增加量为139万桶/日，相当于2006年83万桶/日的加速增长和2005年154万桶/日的增长量的回调，预计大部分需求增长将来自于非OECD区域。OECD区域的石油需求在2007年预期增长0.4%，而非OECD区域的需求增长将达到3.5%，但与2006年4%的增速相比有所减缓。
      非欧佩克石油供应由于北海和墨西哥产量的减少而受到抑制
      对于市场供应方，我们预期非欧佩克国家供应量的增长不会大幅反弹。事实上目前预测的增长小于50万桶/日，大致相当于2006年的水平。当我们预期2007年俄罗斯、加拿大、巴西、苏丹和里海各国石油产量出现显著增长时，北海和墨西哥的产出下降将给非欧佩克供应造成很大的阻碍。对非欧佩克供应增长的一致预测仍在50万桶/日的水平，或比我们预测得更高。但由于挪威和墨西哥可能下降的产量已经明朗，这些预测值在过去3个月里已经大幅降低。
      图4：汽油期货上涨。图为NYMEX的RBOB汽油首月合约（单位：美分/加仑）

  
      资料来源：NYMEX，Barclays Capital
      欧佩克将削减产量作为价格保护运动的一部分
      今年石油市场坚挺更多的原因是由于欧佩克发起的价格保护运动。2月份欧佩克十国（即不包括伊拉克和新成员安哥拉）的产出比往年同期下降了150万桶/日，其中沙特阿拉伯的输出减少了90万桶/日。我们预计欧佩克在面临全球经济增长的威胁时会保持警惕，这也将导致市场出现过度紧缩的危险。
      市场状况已经往有利于欧佩克目标的方向发展。首先，OECD区域的库存已经减少，这个情况在美国特别明显，在过去的两个季度里美国的石油库存已经减少了超过100万桶。其次，在OECD区域库存总体下降的情况下原油部门已经变得紧缩，而事实上，OECD的原油库存似乎已在第一季度出现了反季节性下降。再次，市场余额比以前所有主要预测模型得出的值都要紧缩。最后，从今年年初开始欧佩克原油价格变动不大，从心理角度来说，市场情绪由于油价从早年低点的回升已经有了很大的提高。
      市场余额显示全球石油相对于正常的季节状况已经过度紧缩，并且未来还会有新一轮的库存紧缩。一季度库存的调出量已经大于通常的水平，并且在二、三季度建立的季节性库存很可能会大大低于正常值。事实上，余额显示出在这两个季度没有任何显著的季节性建设，这种压力可能使价格保持上升趋势。
      除了紧缩的全球余额，石油市场的另一个主要特征是在炼油上持续缺乏灵活性。当直馏能力在全球范围内仍然不足时，复合单位也发生严重的紧张，另外该行业多年的重整已经使一些重点地区承受了个体炼油厂太多的问题。当前这些炼油厂的问题主要以两种方式影响着市场动态：一方面，为了产生足够的诱因向日益紧迫的市场增量供应汽油，汽油市场裂缝正被推到较高的水平；另一方面，美国中西部炼油系统的精炼能力缺乏弹性。
      综上所述，在当前市场情况下，WTI曲线的前段有一个更大的交易延期费的压力（与向布伦特曲线靠拢的压力并行），并有潜力对WTI－布伦特曲线造成短期向下的压力。整体来说原油市场保留了接近绝对油价水平的正趋向，地缘政治背景以及当前紧缩的基本面都为油价大幅上行提供了强有力的推动力。
      图5：2007年美国汽油零售价格一直在跟踪缺乏精炼情况下的2006年轨迹（美分/加仑）
 

      资料来源：EIA
      巴克莱银行预测各国和地区的GDP和通货膨胀

      备注:
      *IMF 实际GDP的比重使用2002年的购买力评价来估计实际GDP; 用2003年的名义GDP来估计 CPI 涨幅。
      ** 常规比率: 欧元区用消费价格调和指数。
 （主要资料来自：Barclays Capital《The Commodity Refiner》）