上海汇易咨询有限公司

  肖军

（2007年10月12日）

国庆长假刚过，备受国内粮油、食品加工圈关注的棕榈油期货，可谓“千呼万唤始出来”，近日中国证监会已经批准大连商品交易所（以下简称‘大商所’）上市棕榈油期货。早在2006年4月份，具有全球棕榈油定价中心地位之称的马来西亚衍生品交易所（以下简称‘大马交易所’），与国内期货届的龙头——大商所签定合作了解备忘录，就开发适合中国市场特点的棕榈油期货进行双边合作与交流。

经过近三年的市场调研和设计开发，2007年9月21日，大商所对棕榈油期货进行了首日交易系统的网络调试，为即将正式挂牌上市的该合约夯实硬件基础。9月24日，国务院办公厅全文发布《关于促进油料生产发展的意见》，文件中第四部分关于“完善大豆和食用植物油市场调控”的内容阐述中称，“培育油脂、油料期货市场。充分发挥期货市场发现价格、套期保值、规避风险的功能，稳定企业和农民生产收益，促进油料产业健康发展。在已有大豆、豆油、菜籽油品种的基础上，增加棕榈油期货交易品种，尽快挂牌上市，支持国内油脂和油料生产、加工、贸易企业参与期货市场交易。”

    此次备受瞩目的大商所棕榈油期货合约，其出台的市场先决条件如何，相关合约设立之后如何对市场起到应有的作用，以及相关的宏观政策背景，尤其是对长期稳定与发展我国油脂市场的作用，都将有助于我们了解国内棕榈油期货上市的意义所在，以及如何把握和利用好这一个新兴的金融衍生品工具。其具体原因JCI现概要分析如下：

一、棕榈油在国内油脂市场地位明显提升，单一消费大国亟待相应风险规避工具

    （1）中国已经成为世界第一大棕油市场消费国，但国内贸易商缺乏相应的定价话语权

由中国海关总署发布的统计数据可知，2006年国内进口棕榈油数量达到514万吨，创有史以来的纪录新高，如下图所示，去年棕榈油进口量占全年进口植物油总量的76%以上！棕榈油在我国进口植物油市场中占据绝对主导地位。

根据上海汇易网（JCI）历史统计与预测信息显示，2007/08年度国内进口棕榈油数量有望连续第八年持续增长，预计当年度（头年10月份至次年9月份）进口总量将首次达到530万吨，这是全年豆油进口总量的两倍还多！随着近十年国内粮油、食品加工行业需求的大幅增长，棕榈油消费市场也呈现急速膨胀趋势；JCI数据显示，自上世纪1998/99年度之后，棕榈油远超豆油成为我国进口植物油贸易中比重最大的品种；与此同时，2007/08年度国内棕榈油消费量有望达到520万吨，2008/09年度预计将接近600万吨，棕榈油消费份额占全年植物油消费总量的28%以上。

    而从全球植物油供应量和贸易量来看，棕榈油均是世界NO.1，其中，棕榈油与豆油在全球植物油产量中平分秋色，各占据30%左右的份额；而就贸易量比较来看，棕榈油以接近60%的比重位居世界第一，豆油居于次席且不足30%。显然，棕榈油在全球植物油市场中的地位不言而喻，特别是在中国这一最大消费市场之中，我国国内的棕榈油消费量近五年来正以年均30%左右的速度不断增长。

然而值得注意的是，如同大豆、原油、煤炭和铁矿砂一样，中国在相关商品国际贸易领域中处于“大买家、小嗓门”的被动弱势地位，在从马来西亚、印度尼西亚两大主产国的棕榈油进口贸易中，中国同样缺乏作为消费大国的定价话语权。由于历史原因和地理条件所限，我国自上世纪70年代就完全停止生产棕榈油，国内消费市场则完全依赖进口供应，棕榈油俨然成为食用植物油市场中纯粹的“舶来品”。由于东南亚两大主产国掌控着全球85%以上的油棕树资源，这对于近年棕榈油需求急速膨胀的中国而言，从交货方式、运输条件特别是采购定价方面，均难以摆脱受制于人的窘境，国内上市棕榈油期货的呼声不断高涨。

（2）国内上市棕油期货的市场条件成熟，中国参与者有望改变长期被动地位

众所周知，伴随着全球棕榈油需求逐年激增，作为亚洲主要买家的印度早先开始寻求在市场中的定价权，爱过多种商品交易所（MCX）于2006年4月份推出棕榈油期货合约，但因其采取以本国货币交易结算的方式，上市交易不甚活跃，目前已经改用以大马交易所结算价格作为基准价格，表明马来西亚棕榈油期货在全球的定价中心地位，仍是各国现货商“约定俗成”的交易习惯。

与此同时，随着近两年全球农产品期货市场的火爆，特别是能源概念引入植物油、籽期货品种，来自大洋彼岸的国际性投机资金从未如此关注棕榈油品种。2007年6月6日，新加坡交易所（SGX）与美国芝加哥期货交易所（CBOT）共同投资组建的亚洲联合衍生品交易所（JADE），正式挂牌上市以美元计价的毛棕榈油（Crude Palm Oil，即“CPO”）期货合约。交割地为印度尼西亚的Belawan和Dumai两港口。该合约通过CBOT的全球电子交易平台e-cbot进行交易，且已获得美国商品期货交易委员会（CFTC）的非诉讼款豁免（No-Action Relief），使得JADE毛棕油合约在特定限制条件下可直接在美国推出和销售。另外，还在美国时区内安排有一个小时的特别交易时间，使得交易商可以对敏感的美国数据在其发布后或发布时就作出交易反应，从而为CBOT豆油期货和JADE毛棕油期货之间的套利交易提供便利。至此可见，东南亚地区争夺棕榈油定价权的“火药味”渐浓，这也令大马交易所感到前所未有的挑战，作为采购和消费大国的中国上市棕榈油期货也迫在眉睫。

作为中国大商所战略合作伙伴，马来西亚衍生品交易所（BMD）早在1980年上市棕榈油期货合约，多年以来得益于产地优势，大马交易所毛棕榈油（FCPO）期货是目前全世界唯一活跃成交的棕榈油期货合约，也是各国现货贸易的基准参考指标。从今年以来大马交易所的期货成交情况来看，仅棕榈油期货一项就占该所全部期货品种成交总量的45%以上。作为大马交易所历来倚重的期货品种，该所也从未停止旨在活跃棕榈油合约的革新步伐，而此次联手中国大商所创立棕榈油期货，同样也利于BMD进一步巩固自身在全球市场的定价中心地位。据了解，大马交易所已经决定在年底之前，推出以美元为报价单位的棕榈油合约，借以提升BMD棕榈油期货合约的流通性，也更便于中国参与者进行跨市套利操作。

全球市场主管拉比·星巴特早在去年就曾经表示，“与大连商品交易所合作，协助DCE开发棕榈油期货，不仅不会妨碍马来西亚的世界棕榈油定价中心地位，反而有助于加强其地位。”这表明，作为全球棕榈油定价中心地位的大马交易所，已经意识到中国在全球棕榈油消费市场中的主导地位，在与周边相关金融衍生品市场的定价权之争中，联手大商所推出DCE棕榈油期货，不仅将进一步促进中马两国之间在传统领域的商贸往来，也有助于延伸大马交易所在亚洲主销区的影响力。对于中国的棕榈油采购商和消费企业而言，相关“自主”期货品种的即将上市，将为买卖双方提供套期保值的衍生品“避风港”，有助于提升我国在国际棕榈油贸易中的话语权，增加国内相关企业、个人的风险抵御能力，为油脂、油料期货市场的资金融通提供新的途径，对于中马两国而言具有“DOUBLE WIN”的互利之效果。

二、近年我国棕榈油价格波动幅度极大，上市相关期货品种具备“三和”之利

由上可见，棕榈油在我国油脂市场中地位不断提升，实际上，随着上世纪初油料市场的完全放开，加之国民经济高速增长带来的民众食油消费层次的提升，包括政府积极推广实施的“超市下乡”工程，开创了我国小包装食用油需求市场的新纪元，这也大大提振了食用调和油的消费量逐年激增，进口精炼棕榈油已经成为食用油市场中不可或缺的重要品种。

与此同时，近些年以来，国内餐饮行业整体发展势头迅猛，“黄金周”休假制度的实施，肯德鸡、麦当劳等洋快餐的遍地开花，更进一步刺激了餐饮用油市场容量的明显扩张，进口货源充裕、采购价格低廉的棕榈油产品显然备受青睐，其中，耗油型快餐食品店的煎炸食品用油多以24度精棕油为主（也会以33度精棕油作为替代）。

值得一提的是，作为一个人口众多、面食消费传统悠久的国家，我国也是全球最大的方便面生产国和第四大消费国，2006年的方便面销售总量高达460亿包，人均年消费35包。中国方便面行业每年约合消化全国小麦总量的10%，以超过45%的份额占据粮食加工总产能的第一集团军；同时，油炸方便面的含油率在18%-20%，精炼棕榈油的价格水平占其生产成本的20%左右。另外，近两、三年以来，国内棕榈油精炼/分提生产线集中上马，预计2007年全国将达到50万吨的设计总产能，这比2004年翻了两番还多。低熔点精棕油产品需求的逐年激增，是我国精提产业发展的主要推动力，这也使得耐寒性较差的24度精炼棕榈油，因为低熔点副产品的加工需求，在食用油市场能够获得更长的流通“保鲜期”，而以往国内的24度精棕油只有三、四个月的短暂销售高峰。

中国海关总署发布的统计数据显示，2006年我国进口的棕榈油中，19摄氏度-24摄氏度精棕油占80%左右，其中的的绝大部分被用于食品加工行业（小包装油、散装油、糕点、起酥油等），中高熔点（44摄氏度以上）的棕榈油硬脂则作为化工产品的加工原料，少量高棕（50摄氏度以上）主要用于饲料用添加剂。

海关数据显示，2007年上半年我国进口棕榈油236.1万吨，较去年同期增长16.1%；其中，进口19～24度棕榈油178.7万吨，占全部棕榈油进口量的75.7%，较去年同期增长30.5%；进口44～56度棕榈油35.9万吨，占全部棕榈油进口量的15.2%，较去年同期降低8.4%；进口初榨棕榈油20.4万吨，占全部棕榈油进口量的8.6%，较去年同期降低11.3%；进口其他棕榈油及分离品1.1万吨，占全部棕榈油进口量的0.5%，较去年同期大幅降低73.2%。如上所述，大商所选定24度精炼棕榈油作为即将挂牌上市的合约标的物，是参考了中国消费市场的自身特征，兼顾了最广泛的适用性与价格影响力；同时，也有利于国内企业开展期货套保的相关操作，有助于稳定食用油包括相关副食产品价格的稳定，势必将成为继豆油之后的第二大植物油期货品种。

2005年以来，随着国际市场上棕油价格的持续上升，我国棕油市场完全脱离低价位运行区间，港口销售价格于近月更再创历史新高。如上图所示，截止到9月底，国内棕榈油周度均价高点较两年已经上涨了67%。今年7月31日，港口24度精炼棕榈油均价格创下8311元/吨的历史最高点，短短一个月里就上涨了12%以上，这也是近年来少有的突发性牛市行情。而由下表格可见，近几年来，我国棕榈油市场的价格波动幅度不断扩大，中国进口商面对今年强劲攀高的国际棕油采购价格，纷纷对内大幅上调分销价格，并集中加大后续采购力度，却助长了马来、印尼两国的出口棕油价格涨势，也导致国内食用油市场价格的加速冲高。

JCI：历年国内24度精炼棕榈油价格波动对比

（单位：元/吨、%）

与此同时，突然大幅上涨的棕榈油价格，加上今年以来国产面粉（小麦）、肉副食品（猪肉）等原材料价格的全面攀升，更令国内方便面等食品加工企业猝不及防，不得不被动接受几乎一日一价的成本压力，加工利润空间被严重压缩，进而引发了7月、8月国内食品价格的上涨一浪高过一浪。而棕榈油期货在国内获准上市，就可以为持货商、使用者提供双向套保的金融衍生品工具。

三、未来全球棕榈油供应增长潜力仍突出，价格优势相对其它品种油脂十分明显

众所周知，马来西亚一直是全球最大的棕榈油产出国，每年其国内产量的85%-90%用于出口贸易，使得大马交易所的棕榈油期货具有先天优势，但到21世纪之后，随着印度尼西亚政府积极扶持油棕种植业和相关出口加工业，当地棕榈油产量快速增长，大有追赶马来市场地位的趋势。随着印度MCX、新加坡JADE先后上市棕榈油期货，并且将交割库选择在印度尼西亚，这使得马来西亚的棕榈油定价中心地位受到挑战。

另外，目前马来西亚油棕树的经济产出高峰渐去，其国内种植园生产潜能无法保持与印尼同步的增幅，加上马来西亚推广生物柴油的实际应用走在亚洲国家前列，庞大的内部和外部棕榈油需求，与本国供应能力之间的缺口逐渐拉大，成为抬升今年以来东南亚棕榈油期、现货价格飙升的根本原因。就在刚刚过去的本周四（10月11日），大马交易所（BMD）基准12月毛棕油合约盘中重返2700令吉/吨关键位，创下近29周以来的最高，这也意味着国内即将上市的DCE棕榈油合约预期高开。

    不过，德国汉堡行业周刊《油世界》预计，2007/08年度（10月到次年9月）全球棕榈油产量为4100万吨，比上年度的3750万吨增长9.3%。预计2007/08年度印尼棕榈油产量为1840万吨，高于上年度1670万吨的水平，也将历史上首次超过马来西亚，成为全球最大的棕榈油生产国。同年度马来西亚产量预计达到1670万吨，较上年度的1530万吨提高9.15%。《油世界》预计，2007/08年度全球的棕榈油出口量为3320万吨，高于上年度的3010万吨。其中，印尼出口量预计为1420万吨，上年为1310万吨，马来西亚出口量为1470万吨，上年为1370万吨。2007/08年度全球棕榈油消费量将提高290万吨至4080万吨，但期末库存预计增加20万吨至530万吨，这表明未来全球棕榈油供应前景可观。由于今年全球消费需求的明显增长，同年度棕榈油的库存与消费比将创下近5年来的低点，预计将从上年度的13.3%微降至13.1%。

    汇易网综合资讯分析认为，从历史价格走势对比来看，国内豆油与棕油之间的正常比价区间位于1.1-1.3之间，以一级豆油和24度精炼棕榈油为对象，二者价差多集中在600元/吨-1000元/吨的区间，目前国产豆油与港口棕油之间的价差位于偏高水平。正如本网今年6月份研究文章——《掺兑“价值”引发国内油脂市场振荡风险的思考》一文中详细分析过的那样，棕榈油在全球范围的广泛使用，是因为其具有较为明显的价格优势，而在其它主要油脂品种例如豆油、菜油等。这也意味着，利用品种间的固有价差关系，可以选择在大商所棕榈油与豆油，以及郑州商品交易所（CZCE）菜油期货之间进行跨品种套利，具体操作方法不在此赘叙。而值得一提的是，如果进行大商所的棕榈油、豆油品种间套利操作，期货仓单数量应保持一致，二者交易基本单位均为每手25吨；但由于郑交所菜籽油期货每手为5吨，如果是棕榈油、菜油，或者豆油与菜油的跨品种套利，仓单数量应保持2：1。当然，还要关注多种油品独特的市场季节性供应与消费特征的变化。

四、影响棕榈油市场的炒作题材纷繁复杂，大商所上市期货品种顺应时势、国情

2007年全球大宗商品市场演绎相当火爆的大牛市行情，近一个月里，美国CBOT、大马BMD以及加拿大WCE相关油、籽均再创历史高点，面对进口原料成本日益攀升的趋势，以及国内主要油料大减产格局，相关油脂加工、销售和进口企业的避险意识不断增强，而油脂现货市场也进入高价位风险区间，推出棕榈油期货将为这些需求群体提供有效的风险对冲工具，将促进中国油脂油料行业的健康、长远发展，响应了中央政府致力于稳定粮油物价水平的政策号召。中国大商所棕榈油期货的上市进入“倒计时”，其将与大马交易所衍生品交易所形成呼应，世界棕榈油市场产、销区分享定价话语权的新格局似乎渐成雏形。也正是在这一国内、国际背景形势之下，国务院办公厅日前发出《国务院办公厅关于促进油料生产发展的意见》，明确提出尽快推出棕榈油期货交易。这反映出政府对期货市场发展的支持，也反映出政府对油脂期货发挥市场功能，服务市场、服务宏观调控、稳定物价的重视和期望。

作为国内先期上市交易的油脂期货品种，DCE豆油期货上市之后的市场反响强烈，（交割）品质标准化，合约品种流通的国际化（进口豆油为基准），以及相关套利品种的完整性（大豆、豆粕和豆油），使得豆油期货成为大商所最为火爆的领头品种之一。但与此同时，郑州商品交易所（CZCE）菜籽油期货设立的标准相对复杂（新、旧标准），基准交割库众多，消费习惯、交易品种的地域差异性显著，特别是油菜籽压榨企业产能参差不齐、资金实力较为分散，导致菜籽油期货上市之后的成交不甚活跃，相关合约价格的涨跌波动缺乏市场主流特征，菜籽油在我国的供应基础以国内为主，缺乏国际投机资金参与的操作背景，使得菜籽油期货与豆油期货的市场效果大相径庭。

棕榈油相对其它油脂品种具有价格波动更为明显的快涨快跌特征，其受市场因素的影响十分敏感，例如马来西亚、印度尼西亚两大主产国的供需情况，国际石油、豆油价格水平，各国相关政策调整，天气（消费季节性）因素等等，都可能导致棕榈油价格短期的骤升急跌，因而棕榈油期货也很可能成为大的出口商、进口企业等投机资金“狙击”的目标。不过，虽然投机者在棕榈油期货上的套利意愿较集中，但商品期货的套利投资绝非零风险，诸如政策风险、交易风险和资金风险，也包括特定市场条件的变更，乃至建仓之后的时间成本、价格反向运动等风险因素。

近期推出棕榈油期货最重要的现实意义，还是在于国内行业中油脂系列期货套保工具的最终完善，届时将形成豆油、菜籽油和棕榈油为代表的油脂期货“三剑客”，又因大商所与大马交易所的盘面走势将形成联动，使得跨市套利成为可能，但由于绝大多数货源把握在跨国大型企业手中，大商所棕榈油期货在当前国际市场中还难以改变从属地位。跨期套利、跨品种套利、跨市套利这驾“三套车”，以及合理设定的交易约束细则，能保证大商所棕榈油合约成交的活跃性，随着以投机者为代表的对冲资金入市，也能使大多数期货套保者达成入市目标，规避现货市场上可预知但不可抗逆的波动风险。

    对于国内棕榈油相关企业而言，可以在大商所进行场内套保，即买入/卖出与现货数量相当、但交易方向相反的期货合约，以使一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损。例如，作为一家棕榈油精炼/分提加工厂，最担心的就是加工出来的低棕油跌价，大商所棕榈油期货上市之后，便可以进行卖出套期保值。

* 忽略交易成本

如上图所示，棕榈油精炼厂盈亏变化状况=期货盈亏变化+现货盈亏变化=23-20万元=3万元

通过上述卖出套保案例可以看到，基差从11月15日的-50元/吨，缩小至12月30日的-20元/吨，在基差向强势转化的过程中，进行套期保值操作的精炼油厂，反而通过在大商所的棕榈油期货合约上平仓，扭转在现货市场销售的亏损，两笔交易不仅完成保值者的套保预期目标，而且还获得盈利。

2004年大商所就开始着手棕榈油期货合约的研发，早在十多年前，海南中商期货交易所就曾上市过棕榈油期货，但由于合约设计缺乏合理、科学的交易细则约束，加之国内交易商过度投机、势单力薄，给国外出口商以可趁之机，最终酿成中国期货史上不堪回首的重大风险之一，1995年海南中商所M506事件，随着国内多头因遭受重创而一蹶不振，该棕榈油合约最终黯然退出期市。当然，这次事件也为大商所重新审视国内、国际棕榈油市场提供了宝贵的经验参考，经过长期的市场研究、软件设计与硬件准备之后，DCE棕榈油合约俨然将成为国内植物油期货市场发展里程新的转折点，从中央政府到每个市场参与者、消费者都在翘首以盼，也定将会给市场带来更多的市场价格发现、规避波动风险的价值投资商机。