一、经济衰退忧虑挥之不去

春节以后，国内外经济体的部分经济数字出现了一定的好转，比如美国的ISM制造业指数从12月的低谷32.9上升到1月的35.6，美国去年四季度的GDP也好于市场预期，虽然如此，市场却存在对金融危机第二波冲击可能来临的预期，黄金的价格也在持续走高，这表明金融市场的谨慎和避险情绪依然没有消退。公布的多项经济数字令人担心实体经济的状况有可能进一步恶化，同时，金融市场的隐患仍未消除。

实体经济方面，作为经济晴雨表的股市疲弱不堪。道指在本月上蹿下跳，并牵动了全球大宗商品市场与之联动。道琼斯指数在本月开展持续反弹，但很难继续走强。股市的压力也反映了实体经济所面临的压力。其他经济数字，包括ISM制造业指数、就业数字以及房地产市场的数据均在继续恶化。美国1月新屋开工较上年同期大幅下降56.2%，为连续第七个月出现下降，四个月的月平均数字由12月份的70.2万户减至61.2万户，下降幅度达到了12.8%，同时营建许可也大幅减少。经合组织(OECD)最新发布的报告也证实，经合组织成员国去年四季度GDP季率下降1.5%，创该组织1960年成立以来的最大降幅纪录。其中，美国GDP去年四季度下降1%，欧元区下滑1.5%，日本的降幅更是达到3.3%。总而言之，实体经济方面很难让人对市场产生乐观情绪，唯一可以依靠的支撑仍然来自中国。

金融市场方面，房地产市场急需拖累依赖其贷款的银行业，今年头两个月美国倒闭的银行数目已上升到14家，而去年共有25家银行倒闭。美国《时代》杂志指出，尽管新政府采取了许多救市措施，但因经济形势非常严峻，今年内将会有更多银行破产，目前已有171家银行列入了危险名单。东欧国家的金融及银行问题也十分引人注目。欧元区银行向东欧提供的贷款金额达1.5万亿美元，据欧盟的统计资料显示，匈牙利的债务为其2008年GDP的66.5%，波兰为44.5%，斯洛伐克、捷克、斯洛文尼亚都接近30%，而国际警戒线一般为25%。由于坏账增加，欧洲商业银行目前仍处在艰难期，银行必须采取更大措施清理其资产负债。发达国家经济陷入衰退，且可能出现2%的负增长，拖累了全球经济的成长步伐。东欧有可能发生与上世纪90年代末亚洲金融危机同等规模的经济动荡，这将对本已脆弱的欧洲金融体系带来重创，甚至可能引发第二波金融风暴。

在国际货币基金组织(IMF)发布的最新报告中，IMF已将2009年的世界经济增长预估值下调至0.5%，为第二次世界大战以来的最低增长率。报告指出，尽管各国政府采取了各种政策行动，但金融压力仍然严重，摧垮了实际经济。在金融部门的功能得以恢复、信贷市场得以畅通之前，不可能实现持久的经济复苏。在IMF公布的下一期世界经济展望报告中，今年全球经济增长的预估值有可能被调低至“零水平”。

美联储申明中扩大MBS的购买，且维持利率不变，同时购入长期国债以支持美国经济振兴。这也意味着美国将采取大量引发钞票以解决目前市场的问题，受此影响，美元的避险功能削弱；同时包括中国、俄罗斯等新兴国家提议建立世界货币。美元从长远来看做为世界货币的地位岌岌可危，同时也暴露出目前美国经济存在很严重的问题。

美国次级债危机所引起的金融危机仍未解除，09年整个金融环境继续延续08 年的低迷格局，商品市场价格继续保持低位运行，金融危机与经济危机继续恶化的状态。受到资金避险的推动，美元指数的震荡走强，对未来经济危机以及目前央行采取的低利率政策是否会在将来引起严重的通货膨胀的担忧下，黄金的保值功能与避险功能被投机者看重，金价亦在贸易商与投机商的的影响下震荡走强。08年黄金产量出现下降，并有可能延续下去；印度08年连续三个季度对黄金需求出现下滑而在第四季度进口增长的局面；而目前的黄金价格受到追捧，对未来市场经济糟糕的预计导致针对黄金的投资逐渐增大，ETF持仓屡创新高。而从宏观层面来看，经济危机的影响依然存在，但短期内美国的经济数据显示其经济状况相对欧洲将逐渐走好，美圆一定时间内仍将继续走强；同时原油价格2月份的震荡走强的局面下，对黄金市场走势有一定的带动作用。

在全球金融危机加剧，需求面相对紧张的局面下，黄金作为抗通胀的硬通货目前的保值和避险的功能得到有效的发挥，后市仍将得到进一步的追捧。

   宏观经济政策的影响下，短期内CPI逐渐走弱，预计接下来的月份CPI仍然将维持比较低的水平。从目前世界各国的经济运行数据来看，由于各国央行为了应对经济危机大幅降低利率、实行积极的财政支出，为将来一段时间会的通货膨胀打下了基础。在目前的市场环境下，出于消费和保值需要考虑，黄金投资需求正在增大，这将刺激黄金后市价格走强。

二、黄金基本面分析

1、黄金基本供需情况

图三、黄金历年供应量比较               图四、黄金历年需求量比较

资料来源：神华期货

从黄金历年供需情况来看，黄金生产每年大概在2500吨左右，而且随着开采的加剧，老牌的黄金生产国，譬如南非、美国等地，开采黄金的难度越来越大，据称南非某些金矿已经挖至3000米深，黄金资源面临枯竭。而中国、印尼、俄罗斯等国家的黄金产量正在逐步上升，因此整体上黄金矿产量有可能继续维持平衡。

图五、季度黄金供求状况

资料来源：神华期货

世界黄金协会近日公布的季度中报告表示，2008年全球黄金需求增长4%，至3,569

吨；投资需求增速超过珠宝需求和工业需求。报告显示，以美元计价的黄金需求较上年同期增加29%至1,020 亿美元，对金条和金币的需求年率上升87%，全球多个地区出现供应短缺。08 年第四季度黄金需求也大幅上升。以美元计价，2008 年珠宝商需求上升11%，为600 亿美元，但以公吨计算则下降11%，至2,138 公吨。工业需求下降7%，至430 公吨。全球最大的黄金市场--印度第四季黄金需求按吨计劲扬84%，受来自珠宝方面的黄金需求大涨107%带动。中国第四季黄金需求较上年同期增加21%，黄金投资是该增长的主要贡献力量，但是黄金珠宝方面的需求亦稳中有升。中东地区第四季黄金需求与上年同期相比微涨1%，金条和金币需求暴涨139%，抵消黄金珠宝买盘下滑7%的影响。美国经济情势恶化造成各种黄金需求涨跌不一，第四季珠宝黄金需求锐减35%，而金条和金币需求飙涨370%。全球第四季黄金供应较上年同期小幅增加5%，但08年全年下降1%。

尽管受到经济衰退的影响，黄金实物需求中的黄金首饰加工需求在2009年上半年会有所下降。在未来12个月中，黄金供应将出现萎缩，以抵消首饰需求下降的不利影响。黄金咨询机构GFMS公布的数据显示，2008年全球的黄金产量将为2377吨，较2007年下降4%，2009年的产量将进一步下降为2342吨。在央行黄金协议(CBGA)的约束下，各国中央银行今年的黄金出售量将为400吨，低于去年的481吨，2009年将下降为375吨。

二、黄金持仓分析

对非美元货币信用的怀疑中，市场将目光投向黄金市场，资金在现货与期货市场大量买入黄金，黄金ETF 持有黄金量截止20 日已经达到1202吨，尤其是SPDR，其在1月与2 月期间共从现货市场购入超过240 吨黄金，促使黄金价格持续上扬。纽约期金市场，持仓规模逐渐增加，以基金多头为主。在避险资金的推动下，黄金价格短时间内进入上升通道，纽约期金4 月20 日盘中突破1000 美元/盎司的整数关口，收盘报1002 美元/盎司，持仓规模接近24 万手。上海黄金期货价格20 日收盘报214.4 元/克，持仓量为4.8万手。          

图六、基金净持仓与黄金价格走势图

从近期基金在黄金期货市场的动向来看，投机基金所持有的黄金净多头寸出现了大幅减少的情形。一方面目前金融危机依然使流动性紧缩的局面还没有真正改变，所以投机力量的撤离也是在所难免的。另一方面，基金在黄金ETF的持有量大致与黄金价格的走势一致，当月初金价大幅上涨时，黄金ETF的持有量也是大幅增加，世界上最大的黄金上市交易基金SPDR Gold Trust称,2月26日止其黄金持有量达1,029.29吨纪录水准,较2月19日持有量增加0.31吨或0.03%。                 

图七：ETF黄金持仓与黄金价格

 黄金ETF 一直都是黄金市场的主力,其持有黄金量的变化严重影响着价格的走向,在前期逐步增持现货黄金后,近期因金融市场的剧烈波动,正逐步在市场上抛售黄金，从图中看下降的趋势不明显，而且有所增加。显示出市场对目前市场黄金避险的需求再逐步加大。随着货币混乱时代以及流动性加大，黄金的需求将会继续加大。

     现货黄金最大的黄金ETF 在今年不断购入黄金现货，截止20 日，其持有黄金1028.98 吨，为历史新高，而08年12月30 日其持有黄金现货不过为780.23吨。连续两月的时间，其在市场上疯狂买入黄金现货达到248.75 吨，而作为全球新的第一的产金国中国08 年的全年产量也仅282吨的水平。

3、相关分析

图八、美元指数与黄金走势图

资料来源：神华期货

美元指数与黄金价格呈现负相关关系，这主要是由于黄金以美元标价，因此，美元的贬值将直接引发黄金价格的上涨，反之如果美元升值，将抑制黄金价格上涨。但该关系不是严格的负相关关系。由美国次级债引起的世界性的经济危机，美国五大投行的倒闭标志着美国的新经济破裂，对全球的金融体系，以及货币体系都将是一个重新衡量的过程。

从美元角度来看，最近一轮商品牛市运行的一个重要基础是流动性泛滥以及美元的持续贬值。而现在，这一支撑因素已经在朝相反的方向发展。一方面，金融危机在美国已经全面爆发且美国政府正在穷其所能，资金回流以及美国政府连续出台的种种措施在一定程度上刺激了美元走强；另一方面，欧洲和日本经济开始略显衰退迹象，其金融系统的风险尚未完全暴露。

美元经过7 年的熊市大幅贬值40%以后，面临着信心缺失美元体系可能崩溃的危机，这将直接影响到美国的全球经济霸主地位，显然这不符合美国的政治经济利益。因而维持强势美元政策增强美元信心将会是下届政府的重要经济政策之一。为了提振就业，美国总统奥巴马表示，美国也必须要保持货币的从宽的政策，同时将在基础设施建设上加大投入，对新能能源和新材料的期待和高，虽然新技术的新的产业在短时间内不会从根本上改变目前颓废的经济走向，但长期来看对美元是长期的利好，美国经济的弹性决定它的恢复速度比欧盟和日本恢复的速度要快。这将对美元带来支撑。

投资人对美国投资级企业债所要求的收益率，较可比美国国债高出6个百分点，而1月28日时两者的差距为5.4个百分点。另外，消费者借贷成本也持续上升。美联储申明中扩大MBS的购买，且维持利率不变，同时购入长期国债以支持美国经济振兴。这也意味着美国将采取大量引发钞票以解决目前市场的问题，受此影响，美元的避险功能削弱。我们认为美元短期仍处于调整当中。在欧洲没实行“数量化宽松”货币政策之前，美元仍将处于调整之中；同时东欧国家的巨额外债有可能成为第二次危机的导火索。一定程度上将会刺激黄金避险的功能。

随着美国不断降低利率，及美国财政政策的转变，以及目前处于敏感时期，美国将不惜一切代价维持美元的稳定，但美元的长期来看仍将不可避免出现没落的危险。由于从01 年启动的这轮黄金大牛市中，美元的贬值对金价的上涨起到了主导作用。但美元和黄金不成严格的负相关，预计在未来的市场中，黄金将出现和美元背离的现象。

综合考虑，美元继续走强的可能性会比较大，综合综合考虑，对黄金的影响不会是致命性的，黄金主要是货币体系重新构建的前引起的混乱导致的需求增加和保值功能。                        

图九、黄金与原油走势图

资料来源：神华期货

原油方面,前段时间基本面供应问题和资金保值是推动原油期货居高不下的重要俩个因素。08年10月份国际油价一度维持强劲下跌势头，受到全球经济衰退、国际社会的一系列控制以及资金离场的表现，原油由最高时的147美元/桶一度下探至36美元/桶的价格，相比今年最高价格基本上可以说是打三折。

商品市场自2008年中开始下跌后，下半年价格一直持续寻底，令商品市场今年全年可能录得破纪录的跌幅。综合分析师预测，2009年油价要视乎各国对石油的需求而定，其中摩根大通分析师更乐观地指出，估计欧佩克会将油价稳于约60美元，至第四季更会攀上75美元。

但鉴于经济衰退将导致原油需求大幅锐减，而边际生产成本也因随产量下降而失去支撑作用， 2009年国际原油价格步入“20”时代并非妄想。宏观经济是主导原油需求的决定性因素。经济增长和原油呈正相关关系，OECD国家和中国的收入弹性最高（GDP增长1％，其对原油需求增长1.8％和1.5％）；OECD和中国价格需求弹性（0.2％和0.6％）相对收入需求弹性较低，原油价格下跌的替代效应不明显。另外，从非OPEC石油开发成本曲线来看，其表现出边际成本递增的形态。当前非OPEC的石油供应量在5400万桶/日左右，成本范围在20美元—60美元间波动，但是一旦供应量减少，低于5000万桶/日，开发成本将迅速降至20美元以下，也就是产量减少越快，成本也随之下降。因此，即使供应方出于维护价格的考虑而减产，原油边际成本也将随着产量减少而下降，届时成本价格也难以起到有效的支撑作用。

原油价格的上涨并非源于供求基本面的实质化的改变，而是投机和部分国家的政治紧张，在此背景之下，近期由于美元的波动以及需求的预期降低对油价造成很大影响，国际油市需求总量处于较低水平。受美元走强给国际油价很大程度上的打压。

因此，预计国际油价仍存在继续反弹的可能，后市将出现震荡向上运行的过程，等待市场信心以及世界经济的回暖。

图十：黄金和原油的比价

从图中可以看出，黄金和原油的比价关系从10月份开始加大，黄金目前保值的总体需求不是很旺盛。少量投机资金撤出该市场，在原油上体现更为明显，经济衰退的预期下，对原油的后市不看好，而黄金在各个商品的大幅下挫下也随着下行，这趋势可能仍将继续。

美国原油期货调整在在没有持续的利好消息刺激下的正常回调，而对通货膨胀和地缘政治的担忧，一定程度将增加了黄金的吸引力；同时如原油的走强将影响黄金上走的预期。目前黄金与原油价格比已经回落到20以下。目前来看，该趋势继续进行的可能性不是很大，后市将围绕着黄金价格的上扬，比值将重新站在20以上。   

四、后市展望

对这波经济危机导致的后果进行消化，经济复苏的时间，市场最乐观的估计是1-2年。大量的救助资金要有效的注入，不是短时间内就可以完成的。同时金融业去杠杆化将是一个痛苦的过程，金融企业要出售资产，调整结构，这需要一段时间适应。另外金融业的去杠杆化导致信贷紧缩，加上市场的不稳定，将导致企业银根紧张，生产、投资受到影响，个人消费和投资减少等现象。经济危机的影响将从虚拟经济向实体经济扩散。并且在这次危机中，暴露出一些更深层次的问题，比如美国经济的负债运行模式，世界经济秩序，世界货币体系等等。要改变这些需要一个比较长的时间周期。从目前世界各国采取的量化宽松的货币政策来看，通货膨胀将提上日程。这在一定程度上刺激黄金后市投资需求的增加，同时最核心的问题也是最长远的问题就是世界货币的重建，笔者认为黄金将逐渐走入人们视野。

黄金有望继续向上突破1000美元/盎司，个笔者认为黄金仍将持续演绎牛市，我们坚持我们的观点，逢低买入持有。

作者：袁益

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