| 来源： |
期货日报 |
发布时间： |
2007年04月26日 13:50 |
作者： |
陈进华 |
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上海期货交易所锌期货满月了，我们看到了一个健康快乐的全“锌”期货合约，每日成交量超过10万手，持仓总量逼近4万手，实在是可喜可贺。如何更好地应用这一工具，积极理性地参与交易，使其更好地实现功能发挥，同时稳步推进市场流动性，探讨锌期货的定价机制，都有着极其重要的现实意义。
如何客观地对锌的期货合约价格进行定价，需要有个科学论证的过程。依据国际锌期货市场，参考国内锌现货价格，这是我们定价的基本思路，现货贸易的纠偏能力与无风险套利是定价机制实现的核心。在此基础上，供需的动态平衡最终落实在价位上，其中对投资需求的溢价以及市场的预期心理躁动会促使定价偏离中心平衡位，非理想状态的市场的适度毛刺是客观可接受的，这对市场稳定形成一定冲击，同时也给纠偏投资提供了机会，市场充分的利益博弈有助于市场整体的更为长期的健康发展。
由于国内锌市场的年度供需平衡量达300万吨以上，这一数量基本达到了全球供需平衡量的30%左右。国内锌市场供需两端的相对分散，决定了其本身市场化的充分，通过对2006年进出口情况的分析以及对未来我国锌市场对外贸易格局的评估，我们基本可以看到，我国锌市场是影响全球锌价格的最重要的实物力量。而基本的供需平衡决定了国内锌价将更具独立个性，与铜铝市场比较，我们注意到，我国是持续的铜的进口国，而铝则更多地以铝材的形式保持着出口状态，所以物流基本以单向的状态体现。锌市场则不同，我国锌的内外贸易将以市场机制为主导，在集中出口之后会导致比价向另外一个方向摆动，并且可能出现一般贸易的进口机会，比价则有快速摆动的可能，这意味着跨市套利及贸易纠偏的操作要比铜铝市场的机会更多。
目前锌的进口关税是3%，0#锌的出口退税率为5%(可能面临取消)，根据进出口贸易模型分析我们初步得出结论，以现在的环境参数，锌的进出口的比价平衡位分别在9.5与8.1附近，所以国内锌期货的定价也应该围绕LME锌期货在比价9.5—8.1的范围内运行，当然人民币升值的预期以及出口退税调低的预期会使远期比价向下移动一些。国内的投资需求则会形成价格的支持，同时，在前5个月持续4万吨左右的月度进口量的背景下，比价适度偏高也是可以理解的。
下面我们来分析一下现货与期货的定价关系。当锌期货规模运行之后，国内锌现货市场的定价格局发生了改变，围绕国内锌期货市场进行现货市场的二次定价已经成为主流。当然，由于期货的参与度还有很大的开发潜力，而且市场也需要进一步培育，因此，锌的期现价差市场有着无穷的活力。
由于707合约完成期货向现货的转换还有近3个月的时间，与锌期货相比，国内锌的现货市场相对稳重，由于上海锌现货市场在全国锌市场的龙头地位，上海锌的库存始终有几万吨的货源，包括0#锌与1#锌以及其他品质的锌，在锌期货上市之后，上海锌现货市场也开始活跃起来，在期货价格向上走快之后，买现货抛期货的组合已经吸引了众多的稳健投资者与贸易商。当然，在锌期货价格阶段性回落的情况下，这些组合的减仓过程同时也平衡着期现两个市场。
从资金成本、交易交割成本、仓单相关费用的计算我们可以看出，以现在的市场环境与交易规则判断，33000左右的锌价，期货每月250元/吨左右的价差就可以保本，月差400元/吨即意味着9%以上的年回报。近期，可交割品牌的0#锌现货与707合约经常出现1300元/吨的价差，笔者预计，上海地区的锌库存还有攀升的机会。
锌期货推出后，给锌的仓单市场提供了更多的机会，与铝仓单划一的现货品质而言，铜的品质差有了适度的升贴水，而锌则让我们看到了极为丰富的内容。在现货市场，株冶与葫芦岛的0#锌有着很好的品牌溢价；在出口市场，0#锌有5%的退税，而有些品牌则要有出口关税，在去年伦敦锌走高使出口利润大增的时候，伦敦的注册品牌因为可以交仓所以很受欢迎，而1#锌只有在与0#锌拉开近2000元/吨差价的时候，才打开了出口的闸门，而且这还是在没有出口关税的背景下；在国内期现市场，目前有9个企业8个品牌7个仓库的0#锌可以交割，在投资需求出现的时候，这些货源的普遍溢价是能够接受的，500元/吨的差价是正常的。
目前，上海期货交易所公布的可交割锌库存量达28000多吨，但由于现在的可交割总量还比较有限，我们对于期现的规模平衡能力还是保留了适度的担忧。值得一提的是，交易所品牌注册的大门是敞开的，无论是国内品牌还是国际品牌，在注册认证完毕后就可以实现交割。在注册仓库方面，上海期货锌与铜铝的差异同样存在，铜的仓库仅在上海，铝的仓库在上海、无锡与南海，而锌的仓库则设在了上海、杭州与南海，由于运距的关系，铝的仓单更容易集中在无锡上海地区，而锌则在华东、华南可能稍有均衡，因为中金岭南、株冶、弛宏等离广东不远，所以买方作价要考虑仓库的不确定性风险，交割卖方则显得比较主动。
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