| 来源： |
期货日报 |
发布时间： |
2007年04月26日 13:48 |
作者： |
吴鹏 |
| |
在对锌期货上市以来的持续跟踪中，我们发现，锌期货的交易不仅为套保者提供了风险管理的有力工具，也为从事套利交易的投资者提供了全新的机遇，关于锌的套利正在成为期货投资者青睐的新领域。
套利交易的理论基础
对冲风险和发现价格是期货的两大基本功能。现货商的套期保值无疑是对冲风险功能的体现，而套利交易则是对发现价格这一基本功能的应用典范。笔者认为，套利交易本身就来源于期货市场进行价格发现的实践过程，正是由于在期货市场的价格发现过程中实际交易价格会偏离商品的真实价值才产生了套利机会，而伴随着套利交易的进行，这种价格扭曲被不断修正，最终达到向真实价值收敛，从而完成一轮价格发现的进程。由此我们确信，套利交易与单纯趋势交易有着本质的区别，不是很多人简单理解的两个相反方向的交易同时进行，无论是跨市套利、跨期套利还是跨品种套利，都是建立在发现价格这一基本功能之上的，同时又有其各自微观理论基础的交易方式。下面笔者以锌的跨市套利为例进行具体分析：
跨市套利，就是在两个不同市场对相同或相近交易品种进行套利的一种模式。对金属锌而言，跨市套利的微观理论基础是进出口的盈亏核算，如果国际锌价高于国内锌价，即出口获利时，会吸引投资者在国内买入锌，在国外抛出。这种操作即使在没有期货市场、只有现货市场的情况下也会发生，2006年下半年国际锌价持续高于国内市场时，出口获利丰厚，中国冶炼厂就积极组织出口，这种现货市场的行为实质上就是套利交易。但这种纯现货的套利，对资金流、物流、销售网络要求较高，通常只有长期从事现货业务的企业才有可能操作，其他投资者即使发现了这样的机会，有足够的资金，也很难抓住这种机会。
在现实交易中，一些投资公司投入大量资金操作类似业务，最后却铩羽而归的案例正说明了这一点。而期货市场的出现，特别是类似于LME锌和沪锌这样交易标的相同、交割标准非常接近、价格走势关联性极强的品种出现后，就为套利交易打开了方便之门，进一步提高了流动性，降低了套利交易的准入门槛，有利于更多的资金参与到套利交易中来，从而使整个价格发现的过程更加高效准确。
跨市套利的微观理论基础除了进出口盈亏的硬指标之外，还应当考虑本国经济的实际情况，如金属在实体经济中是主要出口还是主要进口，因为仅仅计算进出口盈亏数值，是没有方向限制的，类似于数学上“数量”的概念，但实体经济中的进出口由于一国资源禀赋的制约通常是有特定的方向的，各国的贸易政策制定也会倾向于保护本国的经济利益，引导资金的投向与实体经济中的流向趋于一致，是一个“向量”。例如，铜对中国而言是需求远大于供应，中国每年需要大量进口铜，那么对于铜的套利而言，基于进口获利，即所谓买国外抛国内的“正套”将是受到实体经济支撑和国家政策支持的，一旦出现满足“正套”的时机，比值就一定会向中性区间收敛，锁定的获利将比较可靠。而在铝市场，由于中国铝产能超过需求，出口是唯一的解决途径，笔者认为，对铝而言，传统的“正套”实际上和实体经济的正常流向是相反的，基于出口获利的买国内抛国外才是严格意义上的“正套”。很显然，这里界定“正套”和“反套”的标准是基于其套利交易方向和实体经济流向是否一致。
金属锌具有不同于铜铝的特殊性，中国作为全球第一大锌生产国，同时又是第一大消费国，从近20年的历史纪录来看，中国在净出口国和净进口国的角色间变动比较频繁，特别是近5年，中国在2003年由于强劲的需求增长成为净进口国，到了2006年又由于出口激增，变成了净出口国。这种角色的变换说明中国在锌方面的地位更加灵活和重要，无论是进口还是出口都有合理的原因，也表明国家贸易政策将处于比较中性的区间，为锌基于进口和出口双方向的套利都提供了坚实的理论基础。锌价很容易受到进出口盈利状况变化的影响，与铜铝市场相比，操作锌的套利将有更多的选择空间。
跨市套利空间的测算
锌的跨市套利与铜的原理基本相同，在比值高于进口比价时，可以进口获利，则存在买国外抛国内的套利机会；当比值低于出口比价时，可以出口获利，则进行买国内抛国外的套利操作。
进口成本：（伦敦3月期货价＋升贴水＋到岸升水）×1.17×1.03×汇率＋杂费
我们选取2007年4月24日伦敦3月期价3760美元，cash到3个月贴水6美元为计价基础，到岸升水按50美元计算，人民币兑美元汇率按7.73计算，增值税率17％，关税税率暂按3％计算，各项杂费合计约人民币120元。由此可以测算，进口成本约为35555元。
进口比值为：35555/（3760-6）＝9.47
出口比值：由于目前国家贸易政策规定0号锌锭出口有5％的出口退税，故出口比值为7.74×(1+5%)＝8.12
当实际比值高于9.47时，进口有盈利，当实际比值低于8.12时出口有盈利，实际比值位于两者之间时，理论上处于无套利区间。
以上是根据跨市套利的理论依据测算的理想取值区间，而在我们实际跟踪沪锌的交易过程中，也会依据行情变化和趋势的判断而适当加以调整。例如，从对2007年国内锌市场的基本分析来看，中国锌产量从2006年开始迅猛增长，而需求增长速度则受高锌价的影响而相对放缓。从世界产业分工的格局来看，中国还扮演着世界工厂和世界初级产品主要供应者的角色，这就决定了世界锌金属冶炼的产能将进一步向中国集中，在近期，中国向锌净出口国转换的可能性较大。而从期货市场盘面的情况看，LME锌构筑了良好的小双底形态，上涨空间被进一步打开，目标直指4000美元；沪锌市场一方面本身保持稳步上涨的节奏，一方面受国内现货比较充足的影响，需要一段时间消化库存。
基于上述判断，比较激进的套利交易者可以在比价接近理论空间上限时就考虑建仓。通过对沪锌市场的逐日盯市观察，我们认为，当国内外比价达到9.34左右，特别是国内高开后冲高而外盘交易尚未活跃时，的确有套利资金建仓买国外抛国内的交易行为发生。近一周的沪锌和伦锌价格走势和比值走向也充分证明，前期介入的套利交易已经有了相当好的获利。
除了跨市套利机会之外，沪锌市场在运行过程中还先后出现过期现套利、跨期套利的时机。例如，4月24日沪锌707合约收报34065，而同时可供交割的品牌0#锌现货报价为32000元，价差超过2000元，这就使得即使买入现货制成仓单等到交割也能够有非常好的收益。
沪锌作为一个新品种，在短短一个月的交易时间里就让各种套利交易者在其中寻找到合适的时机，这一方面表明锌市场确实存在对期货的巨大需求，沪锌期货的推出正当其时；另一方面也说明沪锌市场运行得非常健康和高效。我们相信，在市场各方的悉心培育下，锌期货市场一定会给大家带来更多的机遇和惊喜！
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
