| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2010年05月20日 08:46 |
作者： |
蒋瑛琨 |
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5月21日是IF1005的最后交易日。而19日成为转仓现象转折点，当日IF1006成交、持仓占所有合约比重达85%、74%，大幅超越IF1005，成为主力合约。IF1005到期是否会引发现货市场的波动，不妨从到期日效应的产生根源、以及沪深300期指目前的交易特征来判断。
所谓期指到期日效应，是指期指合约临近到期时由于交易中买卖失衡而导致股市交易量、波动性暂时扭曲的现象。期指所引致的股市“跳跃性”波动大多集中在期指合约到期日。到期日效应的内在根源是现金交割制度，并受到多种因素的综合影响，如期指到期日及最后结算价的确定方法、投资者结构与行为(套利、套保、资产组合保险等)、股市交易机制(如卖空机制)、现货市场深度、是否存在多种衍生品(期指、股指期权、个股期权等)同时结算等。
在上述影响因素中，交易行为是重要因素之一。如指数套利、套期保值和资产组合保险，这三种行为在交易时间上的不均衡分布，很可能造成股市波动性的增加，并在期指到期日临近时更为明显。对于套利者，如果在到期日前持有一定仓位的套利头寸，需要平仓以避免交割，可能会出现买卖数量的短期不均衡，进一步增加了股市波动。对于套期保值者，可能需要上长期保持期指空头部位，并在临近合约到期日之前进行期指转仓，平掉临近到期合约的同时、在其他月份合约上再建立空头部位，此时就会有大量要求平仓的买单出现，使期货价格的波动性增强，这一波动又会通过“噪声交易者”的套利行为传递到股市，引起股市波动性增加。而对于资产组合保险者，如果在到期日前遇到股市突然下跌，则在(预期)期指下跌的情况下，根据资产组合理论，也要卖出一定数量的期指合约，这一行为加剧了期指下跌，并通过持有成本模型传递到股市。另外，投机等行为也可能在最后交易日前发生并加剧股市波动。
总结上述行为，资产组合所引致的波动的出现初期必然有一定诱因（如突发性的股市下跌），而到期日大量套利部位的平仓、套保部位的平仓与转仓将造成股市价格的跳跃性波动，由此可能诱发“到期日效应”。此外，投机操纵行为也可能成为导致到期日效应的诱因。当然，能否导致到期日效应、以及效应大小，还要与结算方式、市场机制及深度等因素结合起来，因此不同市场、不同阶段可能出现不同现象。
从境外特殊时期的证据来看，某些阶段的到期日效应是较为明显的。如在美国20世纪80年代早期与中期，曾出现“三重巫时间”的争议，即在季月的第三个星期五，当股指期货、指数期权、股票期权同时到期时，最后1小时出现异常交易量。在澳大利亚，1996年3月，在股指期货合约到期日的最后1小时，由于指数套利平仓，现货股票被大量卖出，导致AOI指数下跌21点（约1%）。在中国香港，1997年11月17日，由于恒生股指期货和期权合约的到期，现货股票市场出现明显波动。
但在一般情况下，根据我们对美国、日本、中国香港、澳大利亚、西班牙等市场研究的大多数证据表明，在指数衍生品合约到期日，股市可能存在交易量异常放大效应，但价格效应在经济上并不显著，而波动性效应尚无明显定论。当然，不同时期结论可能不同。
放到境内市场看，预计5月21日IF1005结算的到期日效应不显著。原因是：机构入场比例较小，目前还是以个人投资者日内高频交易为主，股市主力投资者尚不是期指市场主力；套利、套保在期指交易中所占比例较小，对期指与现货价格的影响能力不会太大；IF1005合约基差已大幅收窄，近期套利机会甚小，前期已建立的套利头寸应该早已平仓。股市涨跌难料，但基于期指到期日对股市的影响很小。（国泰君安证券金融工程 蒋瑛琨 编辑 梁伟）
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