第一部分、2008年市场回顾：惊天大逆转

一、宏观热点

2008年注定是不平凡的一年。

2007年底至2008年初爆发的美国次级贷事件，经过一段时间的酝酿，终于演变成影响世界的金融危机和经济危机。全球经济经受了重创，西方主要资本主义国家正陷入二战之后近六十年里最深重的一场金融危机与经济衰退。这场金融危机缘起美国的次贷问题，之后波及几乎所有西方投资银行体系，国际原油价格暴跌，美国房价、股价也出现自大萧条以来最严重的跌幅。全球信贷流枯竭， 银行被迫国有化, 经济秩序受到根本挑战。同时，大洋彼岸的亚洲国家也感受到了浓浓寒意，主要外向型经济国家受到严重影响，日本、韩国、巴基斯坦、新加坡、菲律宾、台湾等国家和地区正经历97年金融危机以来的最严重的经济衰退，后果无法预计。全球央行联合降息，以期力挽狂澜。

日益开放和依赖外贸的中国经济同样受到了严重影响，实体经济危机显现，企业出现倒闭、裁员，经济迅速减速。

中国正处于改革开放30年之际，1978-2008年，30年间中国经济保持高速发展。但是从今年春节大雪中，2008向中国人奉献了五种史无前例的“大礼”：

1、天灾（南方雪灾、汶川大地震、南方洪水）；

2、人祸（胶济铁路火车相撞、襄汾溃坝、龙岗火灾）；

3、骚乱（瓮安民变、西藏和新疆骚乱、杨佳杀警、陇南民变、重庆的士司机罢工）；

4、健康危机（手足口病疫情、三鹿毒奶事件、广元橘灾）；

5、经济危机（全球金融危机、中国股市狂泻、房地产危机、出口企业倒闭危机）。此前所长期积蓄的负面能量，在360多天里急剧释放出来，形成前所未有的“中国灾难群”。这个灾难群，在一个被浓缩的时空里，中国人陷入了一场声势浩大的黑色幽默，而它的严重程度，超过了被认为是史上第一的“一九七六”。

2008年之所以被人们永远记住，还有一点就是，北京奥运会取得前所未有的辉煌成就。就在奥运结束之际，中国经济政策转向，从紧缩的货币政策转向了适度宽松的货币政策，背景就是中国经济正受到大幅度减速的威胁。

这一系列的政治和经济的热点，深深影响着中国的经济前景。

在此之前，股市已经开始急转直下。沪指2007年10月17日创出新高6124点，此后的几个月时间完全改变了上涨速率，终于在2008年的1月15日完成了牛熊转变，短短的9个月之后就跌到了1664点，跌幅达到了惊人的72.8%。沪深300指数也在短短的9个月时间内从最高点5891跌到了1606点，跌幅同样是惊人的72.7%。 2008年的股市，上演了惊天大逆转，惊魂未定的股民们暴露在这场完美风暴之中。

2007年全球都把目光盯在了遏制全球性的通货膨胀之上。但是进入2008年以来，通货膨胀猛然转向，各国央行纷纷降息，美国俨然进入了 “零利率”时代，中国央行也从加息阶段，转而加入了降息等促进经济发展的刺激政策之中。

2009年，同样存在很多未知的隐忧，包括这次危机的影响幅度极有可能超出我们所有人的想象，调整周期也会相对延长。美国经济和美元的霸主地位受到了前所未有的挑战。

后美元时代的经济走势扑朔迷离，同样也充满着期待。渴望尽快走出这产危机，创造更加美好的明天。

随着股指期货准备工作紧张、有序地进行，证券市场对于沪深300指数的认识参与性也越来越积极，沪深300指数的重要性也为更多的投资者所认可。本文选取2007年10月17日至2008年10月17日，这场完美风暴期间的市场数据作为沪深300指数综合分析的数据基础，尽可能做一个较为全面的阐述。

二、沪深300指数基本走势

（一）、沪深300波动特征

沪深300指数精选了300只沪深两市流通市值大、流动性好的蓝筹股作为样本股，具有代表性，能够有效反应出沪深两市A股市场行情走势的整体状况和整体波动特征。

2007年10月17日至2008年11月4日，沪深300指数下跌了4285点，跌幅达72.7%，最高价5891.72点，11月4日创出低点1606.73点，共275个交易日，其中95个交易日指数上涨，180个交易日指数下跌。总成交量为929227万手，总成交额为157216.61亿元。

 沪深300指数走势图：

上图是沪深300指数日走势及成交额图。

从上图走势中看出，沪深300指数走过了一波快速下跌行情。沪深300指数一年来不断快速震荡下行，形态上作出了双头。一年以来，指数主要是以下跌为主，从日走势总体来看，沪深300指数在一年内的下跌趋势中，经历了两次比较大的震荡行情。

（二）、A股市场股价估值和沪深300指数市值情况

1、从去年10月中旬见顶至今，沪指的最大跌幅为72.8％，深成指最大为71.5％，沪深300指数最大跌幅为72.7％；中小板指数最大跌幅为68％；沪B指最大跌幅为77.6％，深证B指最大跌幅为73％。两市总市值较高峰时相比，缩水超过24万亿元。截止2008年11月6日，沪深两市A股的流通市值分别为26731亿元和9570亿元，合计流通市值仅为3.63万亿，较高峰时同样瘦身了70％左右。两市A股的市盈率也均不足14倍，分别为13.91倍和13.86倍，较去年顶峰时也下降了约7成，比历史大底998点估值更低。不过，A股的市盈率分布明显不均，目前两市A股中市盈率在40倍以上的仍有近300只，高者甚至达2000多倍；同时，市盈率低于10倍的A股也达200多只，最低市盈率竟只有3倍。与各行业的历史估值相比，2008年的各行业预测市盈率都处于了历史的低端。房地产、餐饮旅游、综合、信息设备、机械设备等行业比历史最低值低得多。从现在市盈率与历史市盈率相比，可以看出轻工制造、房地产、机械设备、交运设备、信息设备等行业的现在市盈率偏低。市净率方面，按10月31日的统计数据，全部A股的平均市净率为1.97倍，离历史大底998点的1.65倍市净率已越来越靠近。从行业市净率排序来看，钢铁、轻工制造、电子元器件、交运设备等行业较低；而食品饮料、综合、医药、农林牧渔等行业较高。但在海外资本市场经历一轮轮暴跌之后，尽管中国A股至今已较历史高点调整超过七成，但似乎仍处全球最贵的行列。据彭博社统计，截至10月末，上证综指与深综指的动态市盈率水平分别是12.5倍和13.8倍，在全球主要股指中仅低于科技股的纳斯达克综合指数，却远高于其他新兴市场的水平。同一时期，摩根AC全球指数与摩根新兴市场指数的动态市盈率分别为10.4倍和8.1倍；另外巴西、俄罗斯、印度股指分别的动态市盈率水平为7.7倍、3.7倍和10.3倍。中国香港、韩国、中国台湾股指的动态市盈率水平分别只有9.7倍、8.1倍和10.3倍。

2、沪深300指数流通市值2.87万亿，沪深市A股流通总市值3.63万亿，沪深300指数占A股流通市值78%。在国际上市值占比达到60%以上即可作为衡量股市整体情况的标准，而沪深300指数的市值覆盖达到78%，已经远远高于国际标准，可见沪深300指数目前的市场代表性很高。沪深300指数在选取的研究时段内日均成交金额953.61亿元，沪深300指数日均成交额占A股市场的成交金额的51.76%，沪深300指数日均换手率为3.56%，A股市场日均换手率为7.87%。沪深300指数的流动性覆盖率较高，交易活跃。

（三）、沪深300指数风险收益特征

沪深300指数的收益性好于A股市场，平均收益率和年化收益率均比A股市场较好，沪深300指数整体业绩要好于A股市场的平均情况。另外，沪深300指数成份股企业的经营管理状况要高于市场平均经营状况。沪深300指数收益性良好，能够代表权重优秀企业的经营管理水平。

（四）、沪深300指数权重股情况

1、权重股变动情况。2008年第一个交易日，沪深300指数实施30只成份股的定期调整。一年来，沪深300指数的成份股经过2次大调整和多次临时调整，全年剔出了61只成份股，重新纳入了61只成份股。

 2、权重股构成情况（前20位）：

上表是截止2008年11月20日沪深300指数中，按权重排序的前20个成份股统计。

数据显示，前20只成份股累计权重高达39.79%，其中金融类占了10只，比重最大，由此说明沪深300指数权重集中度较高，整个指数的变动将受制于大权重成份股的波动变化。

3、权重股行业分布。中证指数有限公司于2007年7月2日正式发布10个沪深300行业指数，这10个分类指数是沪深300能源指数、沪深300原材料指数、沪深300工业指数、沪深300可选消费指数、沪深300主要消费指数、沪深300医药卫生指数、沪深300金融地产指数、沪深300信息技术指数、沪深300电信业务指数和沪深300公用事业指数。总体来看，沪深300指数新的行业分类更加科学合理，能够为市场提供更加细分化的参考标准。自从10个沪深300行业指数发布以来，这些分类指数渐渐被市场所接受和认可。

4、分类行业权重情况。将成份股按10个分类行业累计权重， 300金融是权重最大行业，尽管只有38只成份股却占据了31.47%的权重。300医药行业虽然包含的个股数量并非最少，但其所占据的权重确是最小，仅为1.49%。通过对300指数分类行业权重的分析，不难发现，沪深300指数中，金融行业占据了重要地位，因此，金融类个股的价格变动将对沪深300指数的变动产生较大影响。当然，随着市场的变化，各个分类行业的权重也会相应发生改变，及时掌握占据主要权重的行业状况就会对沪深300指数的走势做出合理分析和科学判断。

通过以上分析，可以得出如下出结论：沪深300指数在市值覆盖率、流动性、风险收益特征等方面都具有良好表现，同时，在成份股调整、成份股权重分布及行业分类等方面较为合理。

三、沪深300指数受市场宏观因素影响分析

（一）、沪深300指数受货币政策的影响分析

2007年以来中国人民银行从3月18日开始，到12月20日为止，先后六次提高人民币存贷款基准利率。从频率、频度之高都为近几年所少见。央行加息的根本目的是为了抑制流动性过剩，控制信贷规模，那么在2008年的9月16日开始进入减息周期，到10月30日为止，共减了三次，同时降低了存贷款准备金率。

利率历次调整对股市的影响见下表：

进入了减息周期以后，经济和股市的走势会如何演变？下面是1996-2002历次降息后股市走势

第一次降息（1996年5月1日）：存、贷款年利率平均降幅分别为0.98%和0.75%，居民消费倾向很快上升6.6个百分点，股市一个历时超过两年的大牛市从此拉开了序幕。

第二次降息（1996年8月23日）：存、贷款年利率平均降幅分别为1.5%和1.2%，对沪深股市带来新的刺激，并在当年年底冲上了历史的高峰。

第三次降息（1997年10月23日）：存、贷款年利率平均降幅分别为1.1%和1.5%，其后发行的两个长期品种的国债异常火爆，股市也开始止跌。

第四次降息（1998年3月25日）：存、贷款年利率平均降幅分别为0.16%和0.6%，为国企改革创造了良好的资金环境，股市也出现了一波200多点的反弹。

第五次降息（1998年7月1日）：存、贷款年利率平均降幅分别为0.49%和1.12%，虽然在一定程度上刺激了内需的扩大，但股市却结束反弹掉头向下。

第六次降息（1998年12月7日）：存、贷款年利率平均降幅均为0.5%，其后股市虽然继续低迷，但是却在1000点之上企稳。

第七次降息（1999年6月10日）：存、贷款年利率平均降幅分别为1%和0.75%，这是上个世纪90年代以来人民币的最后一次降息,为当年股市的“5·19”行情加了一把力。

第八次降息（2002年2月21日）：存、贷款年利率平均降幅分别为0.27%和0.5%，这是进入21世纪以来人民币的第一次降息，曾带动股市在当时的1500点政策底走出一波近200点的强劲反弹行情。

股市对利率调整具有一定的敏感性，利率调整后，股价指数的均值和方差绝大多数发生了显著的变化。但是由于诸多因素的制约，利率调整对股市影响的理论效应并未得到充分体现，股市对利率的变动不敏感。

　　利率调整对股市具有中长期效应，表明市场对利率调整的反应有一定的滞后性和条件性，并且近年来多次利率调整对股市的刺激效应呈递减趋势。
　　从长期来看，利率政策对股市有显著影响，利率政策与股价指数存在着显著的负相关关系。

从以上历次降息之后股市的表现来看，降息对股市确实有不容忽视的影响，但是却很难在一夜之间扭转股市的趋势。在当前股市的环境下，不排除降息使其止跌筑底的可能，也许短期内会出现反弹，但反转还尚需时日。

（二）、人民币汇率变动对沪深300指数影响情况

在当代国际贸易迅速发展的潮流中，汇率对一个国家的经济的影响越来越大。任何一国的经济在不同程度上都受到汇率变动的影响。同样我国股市也会受到汇率的影响。外汇行情与股票价格有着密切的联系。一般来说，如果一个国家的货币处于升值的趋势，股价就会上涨，一旦其货币贬值，股价随之下跌。所以外汇的行情会带给股市很大影响。本币升值导致本国股市上涨的主要原理是：一国对外币的汇率上升将导致更多的外币兑换本币，从而促进本币的市场需求增加，所以，对于一个开放的市场，用外币换取的本币将有可能进入股票市场，进而增大股市资金来源，促使股票升值。

2007年，国际游资预期人民币升值，因此吸引了大量国际投机资本，导致热钱流入股市，以正规和非正规渠道进入证券市场进行套汇，提高国内证券市场的估值水平的同时，为国内市场积聚了大量的投机泡沫。这笔资金在达到预期目标后会撤离股市，给2008年的股市造成了不小的冲击。

（三）、股票指数和GDP的相关性

经济走势决定股市长期走势。市场经过多空双方来回博弈后，股价必将回归合理价位，而决定股价的还是本国宏观经济前景和股票内在价值即企业盈利能力，所以市场的长期走势是不受股指期货影响，而是取决于中国的宏观经济走势和企业自身的盈利能力。

资料来源：《金融实务》、国海证券研究所

第二部分、2009年市场展望：大幅震荡

一、熊市已近尾声，牛市尚未开始

永远要对市场怀有一颗敬畏之心。不要在充满崎岖的道路上风驰电掣。潮水退去以后你才会发现谁在裸泳。在不确定的环境下，我们如何能自信满满战胜一个个风险？只有神仙，而我们不是。能够积累一点点的胜利果实，保证我们的收益，怀有良好的心态，非常重要，慢就是快。

熊市已近尾声，但牛市尚未开始。一个个超出预期的经济数据就像压在骆驼身上的一根根稻草，直至大盘不堪重负，出现调整。牛市中，一大把的均线都是支撑位，只要你自己能够找到一条适合自己的均线；在熊市里，无数条长期的均线都是阻力位。11月经济数据，甚至4季度经济数据的恶化程度超出我们的想象的时候，奢谈行情的反转是不现实的。那是不是大盘就此还要暴跌呢？在去年的同期，大家都是极度乐观主义者，时间过了一年，我们却是极度的悲观主义者。纵观美国股市近70年的发展，其实可以发现一个有趣的现象：股市的走势不是和GDP的发展保持正相关的。股市其实是悲观和乐观预期的趋势保持正相关：最乐观的极点就是顶峰，最悲观的低端就是谷底。从某种角度上看，股市的顶与底其实是心理博弈所形成的。

市场的走势就像一个钟摆，总是在极度悲观和极度乐观之间摇摆。我们没有必要过分看空，也没有必要极度乐观。熊市的第二阶段，市场将以震荡下跌和间歇性的反弹来完成最后一跌，总体的下跌幅度却是不大的。不过投资者总是会迷失在那时的行情中，被持续的震荡拉锯给丢失掉信心，从而割在最后的地板上。就像本次的行情，在经济工作会议后均衡的局面倒向偏空的时候，在已经有超过30%以上的投资收益时候，在后续面临一系列不确定因素的时候，行情再往上的可能性有多大呢？有必要强调一下，今天的大盘虽然在国30条利好刺激出现高开，但是这条利好是不合时宜的。一大半的垃圾股刚开始回调，指数也才下了一个台阶，利好的效应是边际递减的，而利空的经济数据却是在下跌趋势中被放大的，两相比较，缩量冲高回落是意料之中。只有等利空的因素释放得差不多，加上假如有利好政策或者技术性超跌的刺激，指数才会在某一个低位出现修正性反弹。目前我们能做的，就是休息吧。要记住，在波动的弱市中，能够守住确定的20%，比你赌80%赢面的概率其实要大的多。

二、2009，熊市的终结？

即将过去的2008年给广大股民上了一堂丰富的风险教育课，广大股民最期盼就是目前的熊市快点终结，好让手上的股票尽快解套。

那么2009年熊市能结束吗？熊市结束需要以下的条件：

1、 国内的市场环境，内在的问题要解决。简单说，大小非的问题。不要指望靠限制减持停止股改为前提。如果不这样的话，就需要新的人把想减持的筹码完全接一遍，市场的持筹成本重新回到正常合理的成本。然后，才是启动市场的自然环境，按照正常情况研究行情；

2、 国际市场环境，外部的问题。外围股市开始走好，国外解决了次贷、金融崩溃等麻烦，经济开始重新走上复苏乃至健康的轨道；

    3、 经济周期从下降周期转回到上升周期，上市公司经营状况景气,而且可以持续；
    4、 下跌结束之后，还要能让高位套住的筹码洗下来，散户肯在低位割肉，这个过程通常需要的时间很长；

5、 机构重新拥有大把的新资金，有能力拉高股价。眼下机构们未必找不到钱，但敢于长线进场的钱却取决于对未来的判断；

6、 有新的有钱的散户，可供未来高位接盘，也就是说机构拉高之后，得有散户接得起盘子。个人认为，需要这次没有进场的80后，90后养成中产阶级之后了；

7、 散户们忘掉了被套之痛，重新相信股市，有了钱也敢于大批入场了；

这些条件，都具备了之后，机构们经过建仓，才有新的牛市的开始。何时上述条件齐备，不是几个救市利好就可以解决的。这需要时间，市场需要花几年的时间来消化这一波牛市的后遗症。多数问题，是股改之前就可以预见到的，也是必然会发生的。发生之后，期盼政府重新更改以前的股改规则，是不现实的。

结论：以上因素的消化需要一个过程，所以2009年的市场还是以大幅震荡为主。

第三部分、股指期货的影响

一、股指期货推出如何影响2009年的股市？

（一）、大小非问题

2009和2010年市场将迎来股改及IPO大小非解禁高潮。A股市场解禁数量高达6833.05亿股，其中沪深300指数成份股股改解禁数达1383.507亿股，IPO解禁股高达4461.818亿股。2010年，A股市场股改及IPO解禁数也多达3395.74亿股，其中沪深300指数成份股股改解禁数达202.135股，IPO解禁股高达2468.48亿股。但是，到2011年后解禁压力锐减，A股市场股改及IPO解禁数为920.9219亿股，其中沪深300指数成分股股改解禁有295.9976亿股，IPO解禁股仅有131.3563亿股。

未来大小非解禁数量虽惊人，但高度集中于“超大非”，而在现有指数点情况下大非减持意愿并不强烈，但是小非减持压力犹在。管理层通过大宗交易平台和可交换债券等创新制度缓解减持对二级市场股价冲击，从而缓解沪深300指数波动。

经历过一轮大调整后，市场风险已经得到充足释放，如果未来股指期货推出，那么在市场未来宽幅震荡，箱底运行整理，热点散乱的预判下，股指期货预期将激起投资者追捧。预计股指期货时间表公布后，资金抢筹拉高指数。股指期货公布以后，短期内指数可能会下跌，但是指数下跌幅度有限，重要的是，经济走势决定股市长期走势。

（二）、股指期货的推出时间问题

近期，中国资本市场的融资融券业务正在稳步推进，中信证券、海通证券等大券商们各显神通，为即将推出的融资融券业务打造各自特色的征信评级和参与门槛，同时，融资融券相关软件及硬件也在积极的试运行中。预计未来融资融券业务可能比股指期货会先行推出，同时，我们预判融资融券业务运行初期由于高门槛、严要求等限制，其对市场影响有限，但是融资融券业务的推出不仅完善了中国资本市场“只能做多，不多做空”上的制度缺陷，为“独多”时代的终结画上句号，更重要的是为未来股指期货的推出打下了坚实的基础。

根据各国经验，美国、日本、香港等成熟市场都是先存在融资融券业务后，才推出股指期货，这可能是由于以现金结算的股指期货的新生衍生品的诞生较卖空的融券业务滞后得多。

但是，我们依然看到韩国和印度新兴市场先推出了股指期货后，再推出融资融券。且多方研究表明韩国股指期货及印度股指期货都具有很好的价格发现功能，熨平了现货市场的波动。

从新业务软硬件、人员培训和风险教育等准备的角度看，我们也不排除股指期货先于融资融券业务之前推出的可能。

我们预计融资融券业务将在2009年3月份推出，在融资融券业务平稳运行大半年后，即在2009年年底，股指期货时间表可能问世，2010年，股指期货将真正面对广大投资者，中国资本市场将迎来衍生品盛世。

（三）、股指期货推出后对市场的影响

预计在融资融券业务试运行成功后不久，股指期货时间表将可能被马上推出。

预计股指期货时间表的问世短期内将刺激指数上涨，而股指期货推出后指数可能会下跌调整，但是跌幅不会过大。分析如下：

1、市场底部渐行渐近，且经历过一轮大的调整后，市场风险已经得到充足的释放，股指期货预期将带动指数上涨。

2、市场热点散乱，股指期货预期将激起投资者追捧，预计股指期货时间表公布后，资金抢筹拉高指数。1.期指期货“话语权”的争夺；2.具有对冲工具的资本市场，将引发场外新资金入场，；3.前期权重股指数的调整，使得部分股票的估值已经回到合理价位，这必将吸引中小投资者的买入。这些因素都可能带来权重股的上涨。

3、市场底部将近，股指期货热点，将推动大中投资者融资买券业务上涨，从而带动指数上涨。

4、股指期货公布以后，短期内指数可能会下跌。由于融券机制以及股指期货做空机制的存在，投资者们将可以利用股指期货来修正权重股由于前期上涨带来的高溢价，导致股指期货推出后短期内市场存在回调需求。

5、指数下跌幅度有限。1.2007和08年建设银行、中国神华、中国石油等一大批优质蓝筹股的上市，改善了中国资本市场的质地。2.市场经过从6100点到1600点的大幅回调，市场风险已经得到较为充分的释放，优质公司的估值相对合理。3.融券手段的存在变更了市场投资者多头交易理念，做空手段的存在促使股票估值更加合理。4.股指期货严格的风险控制制度，使市场出现利用股指期货大规模做空而导致股市大跌的可能性非常小。

二、股票指数现货与期货：仿真交易的疯狂

股指仿真推出以来，各期货公司和相关金融机构相继举行了多次仿真交易大赛，比赛者在短短数十天的时间里收益率竟然可以达到惊人的20000%，显然这出乎了所有人的想象，也背离了比赛的初衷。

虽然出现了许多问题，但是这些问题本身也是一种在仿真中的市场行为，对于期现差价过大，且有继续扩大趋势、股指期货仿真波动性风险过大、期货合约与现货指数相关性不够高这些问题，我认为主要有以下层面上的原因：

（一）、投资者个人心态“过于放松”，风险意识十分欠缺。

首先，由于投资者在仿真交易中使用的是虚拟资金，必然会引起投资心态的很大变化。如投机过度盛行，原有谨慎心态丧失等等。投资心态的这一变化使期货价格相对现货价格的偏离度大大增加。

其次，投资者对期货知识的匮乏与风险意识淡薄，使得仿真交易中的高度震荡与疯狂。

由于投资者知识方面的匮乏与仿真交易资金的虚拟性，在仿真交易中投资者风险意识淡薄，为了追求高收益，满仓操作的情况非常普遍。据统计，在数次期货仿真交易大赛中进行满仓操作的投资者约占80%以上，平均每日强行平仓就高达500余人次，这种情况这在真实交易中是不可想象的。一年来，证券市场的火热引起众多股民对股指期货的关注，对于这类“准期民”的投资者教育任务依旧很重。

（二）、虚拟资金对股指仿真的推波助澜。

随着股指仿真的影响力与受关注程度越来越高，各机构也陆续的展开股指期货仿真交易大赛，更多的投资者参与到了仿真交易中来，他们的新加入也为仿真市场供应了巨量的资金。以中国国际期货开展的股指仿真大赛为例，参赛报名人数达一万余人，每位参赛投资者都将得到200万的虚拟资金，客观上给仿真交易市场增加的资金就超过了200亿。另外由于在牛市中现货指数对期货价格形成了一个强有力的底部支撑，大量涌入的资金为了获取最大收益，只能将期货指数不断推高。特别是加大了对交割期更远的季月合约的炒作，只要离到期交割的时间够长，那么资金就可以不断的把期指向上推高，在达到一定高度或者到期压力加大时再进行一个疯狂打压，使得股指仿真中出现惊人的期现差价与波动率，这也造成了仿真市场中，远月合约的交易活跃度一点也不逊于近月合约的异常状况。相信在真金白银的真实交易中以近月合约为主力的交易规律不会改变。也正是由于仿真交易中期指的走向更多取决于虚拟资金的推动，市场更多的是关注资金流向而不是现货指数，造成了期指与现货市场较低的相关性。

（三）、在制度上套利机制的缺乏。

以股指期货无风险套利的定价原理分析。股指期货的价格应当消除无风险套利的机会，指期货价格与现货指数、无风险利率、红利率、到期前时间长短有关，由于受这一些因素的影响，股指期货的价格基本是围绕现货指数价格上下波动，这样一种波动就形成了股指期货与现货之间的价差。

一般而言，如果无风险利率高于红利率，则股指期货价格将高于现货指数价格，而且到期时间越长，股指期货价格相对于现货指数出现升水幅度越大；相反，如果无风险利率小于红利率，则股指期货价格低于现货指数价格，而且到期时间越长，股指期货相对与现货指数出现贴水幅度越大。在各种变因以及不同投资者对这些因素的解读差异影响下，因此股指期货的合理价格实际是围绕股票指数现货价格的一个区间。只有在价格落到区间以外时，就会引发套利，使价格回落到无套利区间。

在仿真交易中套利机制缺乏。由于仿真交易系统中的期货市场虚拟性，无法实现在现货和期货两个市场上的期现套利操作，从而使得期现货价格脱节。而在真实的指数期货市场上，由于大量套利者的存在，股指期货与现货的价格必然要被动地保持趋同一致的关系，期货价格大幅偏离现货价格的情况很难发生，即使出现也会很快地被套利交易所弥补。而对于同时在虚拟市场中进行跨期的套利，一方面由于市场对合约的疯狂炒作使得很难判断合理基差的标准；另外一方面，由于虚拟资金的推高，到期交割临近时基差不一定会回归到合理状态，套利风险加大；再是，由于虚拟资金追求高收益的投机氛围浓郁，大多参与者不愿进行收益较低的跨期套利操作。

由于制度上套利机制的缺乏，市场各方面力量不能得到有效的制衡，使得在股指仿真交易中炒作愈加疯狂，期现差价与市场的波动性都异常巨大，期指与现货市场的背离也不能得到有效制衡，两者相关性程度较低。

总结

目前中国股指期货在制度和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。股指期货时代的来临已经越来越近，文中所述问题虽然在很大程度上是由于仿真交易虚拟性所导致的，但是其中的很多问题也十分值得我们思考与关注，特别是在投资者教育与风险意识的培养上我们期货人依旧任重道远。

金融事业部  赫然