| 来源： |
期货日报 |
发布时间： |
2007年01月12日 10:44 |
作者： |
何晓斌 |
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自沪深300股指期货有关制度公开征求意见后，对商品期货与沪深300股指期货风险大小的比较成为市场关注的焦点之一。笔者认为，从期货持有成本定价模型角度看，现货对期货的定价与风险起着至关重要的作用，因此，标的物的不同导致两者的风险又相互区别。由于标的现货的本质、交易运行的制度基础不同，沪深300股指期货的风险可控度总体要高于商品期货。
一、风险源
目前我国上市的活跃期货品种如铜铝、玉米等均是国际化程度较高的品种。大量实证研究表明，LME、CBOT等国际大宗商品定价中心形成的价格对我国品种价格走势具有较强的引导作用，而国内期价走势的逆向引导作用却较弱，因此，我国商品期市面临着国际化风险。而相对于国际化大宗物资来说，国内股票现货市场与境外主要股票市场相关系数较低，因此沪深300期指面临的更多的是国内股票市场价格波动的风险。事实上，除非有突发的重大政治经济事件，我国股票市场指数涨停的概率极小，即便是处于仿真交易状态、价格并非完全理性的沪深300期指合约也很少出现封住涨跌停无法打开的情况。
二、风险类型
相对于股指来说，由于大宗物资品种涉及的是某一具体行业，利用相关期货品种回避的是非系统性风险，加上此类风险具有国际传导性，因此较为不稳定。沪深300股指期货由于标的物是整个股票市场，利用该期货品种回避的是系统性风险。在目前的状态下，随着国内大盘蓝筹股的不断上市以及境外国企股的逐渐回归，股市与我国经济的相关性越来越强，面临的系统性风险也会越来越低，相应的，股指期货的波动风险也会随之下降。
三、交割风险
从期货市场发展历史看，交割风险是商品期货最大的风险。这是因为，实物资源是有限的，过度的资金追逐有限的资源会导致价格扭曲，进而有逼仓的可能。交易史上操纵者控制住现货流通操纵期价的案例很多。而沪深300股指期货有关交割制度设计和对应的现货市场的规模、规范程度、标准化程度决定了其交割风险的可控性较强，风险几率远低于商品期货。
四、价格与杠杠风险
根据有关征求意见稿，目前除白糖外，我国商品期货品种保证金收取比率均低于沪深300股指期货。同时，从历史数据看，由于商品期货面临的是相对难以规避的非系统性风险，其出现单边市行情的概率要大于沪深300指数期货。另外，在期货品种的价格变动约束机制中，沪深300股指期货增加了商品期货中未有的“熔断机制”，可以在一定程度上抑制住投资者的非理性行为。可见，沪深300股指期货的价格与杠杆风险也要低于商品期货。
五、标的物变动风险
商品期货标的物是规定的标准化的实物商品，不会发生变动，期货与现货之间的相关性较为稳定。而沪深300股指期货现货标的指数中的成分股依据一定规则不断进行替换。成分股变动从表面上看，增加了风险，但实质上指数变动的目的是为了更好地反映整个股票市场的走势，反而在一定程度上更好地分散了非系统性风险。
六、流动性风险
流动性是指市场参与者能否迅速进行大量的金融交易，且不会导致金融资产发生显著波动，它是衡量市场风险的重要指标之一。我们可通过计算对沪深300指数期货与沪铜、黄大豆1号的流动性进行比较(流动性＝单位时间内合约成交量（万手）/单位时间内合约收益率的绝对值)，数据选取时间为2006年11月1日至12月29日。
我们发现，沪深300指数期货的流动性（均值为21.3）不论是在统计意义上还是在经济意义上都要显著大于沪铜和黄大豆1号的流动性（分别为0.6和0.008）。笔者认为，投资者参与商品期货和股指期货的程度，与其标的物交易的规模和标的物的标准化程度有关。套保者对某个具体商品本身风险管理的需求有限，自然对进入期市进行投机的风险承担者的需求有限，而投机者的过度增加只会导致收益与承担的风险不匹配，商品期市规模和流动性有限也就不难理解了。
七、风险价值
VAR风险控制模型在1995年世界银行巴塞尔委员会上被认可之后广泛应用于国外金融机构的风险管理中，它表示在某个时间区间内，某项金融资产在一定的置信度下可能发生的最大损失。笔者以去年11月1日—12月29日间沪深300指数、沪铜连续和黄大豆1号连续的价格为样本，取99.5％的置信概率，假设投资者资金100万元，开多仓30万元，保证金比例分别为8％、6％、5％，其对应三者期货品种合约价值分别为312.5万元、500万元和600万元。收盘比较其下一交易日的风险价值可知，沪深300指数收益率风险价值为0.24％，沪铜收益率风险价值为-0.3164％，黄大豆1号收益率风险价值为-0.2967％。这意味着投资者有99％的把握在下一交易日的最大损失分别不超过-0.75万、1.582万和1.78万元。
综上所述，沪深300指数期货的制度基础和现货市场规模、发育程度均使其风险小于商品期货。但需注意的是，目前股市已经进入高位，考虑到年初股市的“日历效应”以及将来股市进入慢牛行情后，股市风险会有所增加，投资者在未来进行股指期货投资时还要格外注意风险。
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