| 来源： |
期货日报 |
发布时间： |
2006年11月10日 10:41 |
作者： |
Antony Currie |
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期货日报
Antony Currie/文
杨光明 申志刚/编译
股票衍生品交易正在蓬勃发展，交易量达到了历史最高水平，市场人气很旺，新的交易策略不断产生，高度结构化的产品品种比以往任何时候都更为普及。市场普遍预期，大多数股票衍生品服务机构今年应该大有斩获。
而更远的发展前景如何呢？我们尝试与众多市场参与者沟通，以获取他们对于股票期权市场最关心的问题。总结起来，有两种主流看法：一是对于市场规模持续扩张的要求，这会吸引更多的投资者介入市场，即使是更为复杂的交易模式也不例外，这也将使市场流动性的提供者们（做市商）更加忙碌且获得不错收益，并开始进入良性循环轨道。二是市场结构性的变化可能对经纪商产生何种影响。虽然迷你交易和交易速度以及复杂程度更高的电子交易平台的逐步采用对客户非常有益，但同时却给做市商带来较大压力，并且为6大交易所的联合提供了更强的动力。
不断拓宽市场
不管未来几年会产生什么样的变化，对客户来说都不会带来坏处。过去两年，套保基金已经成为流动性的重要来源，为增加交易量做出了很大贡献。然而，套保基金并不是唯一做出贡献的力量。摩根斯坦利股票衍生品部门的常务董事凯文·乌若夫说，尽管传统的机构投资者表现很好，但股票市场的发展很大程度的确是由对冲基金所推动的。如果将OTC场外交易市场纳入其中，情况就不同了。OTC期权交易不仅受到对冲基金的青睐，同样也受到不同类型交易者的欢迎，不管是规模巨大的美国企业还是保守的传统基金经理，而他们在过去都曾经对股票期权交易敬而远之。
以企业使用股票衍生品为例，在经历了5年交易不活跃的时期之后，在过去的12个月里，企业对股票衍生品的看法明显发生了变化。在2000年股市下挫以及随后出现一系列公司丑闻事件的背景下，简化资产负债表的议题被提上了议事日程。资本衍生品不适用的观点发生了变化，经营班子开始将注意力转向股东，这主要是在一定程度上受到了套保基金的激励和企业竞争者的影响。通常情况下，让股东们满意的最简单方式，或者是增加股东回报，或者是进行股票回购。
直到今年，这种操作才变得相对容易。纽约BNP Paribas集团资产和衍生品部门的负责人托德·斯坦博格表示，今年以来，由于市场波动性增加，企业处于发展不平衡时期，而这正是经纪人涉足该领域的大好时机。创造衍生品组合为企业锁定最大利润并压低他们回购股票的价格，然后进行适当的风险管理，这一切将使企业股票衍生品市场交易更加活跃。他估计，今年美国的股票回购量上升了22％。
股票衍生品交易不仅有助于锁定股价，今年还成为了赎回股权使资本升值的基本工具。就像生物能源公司Amgen在今年3月份所作的那样，这种业务的难点就是如何利用股票期权。Amgen通过买卖许可证把证券转换费用从50%左右提高到了大约60%，整个业务花费了7.5亿美元的成本，筹集了50亿美元的资金。如果公司由直接债券市场提供股票回购的资金，它停止支付的点数要比由直接债券市场提供股票回购的资金所需的要少，这还不包括交易的所得税减免额。
传统的机构投资者也对股票衍生品很感兴趣。在美国，机构投资者要得到高回报较为困难，，股票衍生品带来的收益可以使回报率提高。一家期权交易公司总裁、期权理事会公共营销经理菲尔·库奇解释说，尽管州立和市立计划的发起者通常较为保守，不过，他们还是已经看到了哈佛和耶鲁用于投资可转换投资期权策略资产的成功。其他发起者也已经发现，这些玩家通过增加多样化和使用类似的期权产品，使企业获得了发展的优势。
他们也计划部分参与市场，加大机构交易衍生品的份额。套保基金或许是最近数年推动交易量增长的最重要因素。根据CIBC全球市场的一位交易分析人士提供的数据显示，机构投资者大约占据了40％的交易量，甚至还有人预计机构的交易份额接近60％。
套保基金属于频繁交易者，为了寻求超额回报，他们总是不断地探寻新的交易方式，并且总是走在市场发展的最前面，结果流入套保基金的资金在衍生品市场显得非常活跃。例如，在期权市场上，许多人认为套保基金是期权指数流动性的主要提供者。事实上，这些指数构成了他们最喜爱策略的核心之一，即差价交易。简而言之，他们的目的就在于探索某一个“一篮子”与“其他一篮子”之间的关系，通常包括交易指数及其子集。
套保基金和他们的所有者（在大型投资银行的伙伴）同时处于开发跨资产类别交易发展策略的最前线。许多交易人员已经这样做很久了，他们在上世纪90年代开始涉足可转换套利交易，并且于4年前派生出了资本结构型套利交易。这种交易策略主要关注各种类型有价证券之间的价格关系，例如，一位交易员可能利用股票期权对企业债券的价格进行观察。
Gocke表示，程式化交易起到了吸引人们参与股票期权的作用，而且这种交易模式有利于减少费用和佣金。这种变化，使得更多的交易策略变得经济可行。摩根斯坦利北美资产衍生品机构分配负责人亚当·朗森表示，目前市场上存在着大量的跨类别资产交易，当对客户有利时，类似于上限结构套利交易可能会为客户提供更多帮助。与只盯住一种资产相比，我们拟定出的方案，可以为客户计算出最佳且最廉价的途径以帮助他们资产增值，我们已经为默认信贷交换的参与者构造了股票衍生品这个有效的工具。
对于经纪人的意义
经纪人渴望为投资者或企业组织这类交易。毕竟，结构性产品是为大资金设计的。随着电子化交易的快速发展，传统的做市商已经变得难以获利，且导致佣金下降。一些人士估计，目前佣金水平大约为1美元/合约左右，仅相当于3年前的1/3。相对于经纪人可能经常承担的风险而言，这些佣金几乎为零。
电子化交易的发展同样也减少了经纪人更多的业务。越来越多的投资者直接向交易平台发送更小的并且更简单的交易，同时在场外依赖更大的投资银行来构造他们更加复杂的交易。
利润下降给纯做市商带来了压力，交易成本和结构性产品的风险管理架构的成本扰乱了原有的交易秩序。取而代之的是三层做市系统，高盛公司的斯莫伦表示，首先，应该有超级流动性提供者，对所有的股票全天候做市；其次，还应该有区域性的流动性提供者，成为一个好的选股做市商；此外，还要有各地的散户，他们会发现做市越来越难以完成，尤其是在转向小额价差交易后。
不过，通过传统的造市活动，交易的确可以得到活跃，特别是那些大型券商，即斯莫伦所说的流动性提供者。首先，每个机构处理的交易越多，成交的数量也越大，则获取的佣金就越多，尽管佣金可能很低。对于大型跨国公司而言，较大的流动性也意味着较强的风险管理能力。Gocke表示，经纪人不必担心制造双边市场，例如，英特的期权和其基础股票在delta套保方案被执行之前先行发生了变化。现在他们可以通过使用黑箱算法，非常有效地隔离风险，这种算法可以用于主要市场的指数交易，甚至计算相关领域海外交易的差价。
规模优势的扩大，超越了单一股票和指数交易内部风险管理的范畴。大型经纪商可以将其结构性产品所承担的风险转移到新的业务领域。差价交易就是一个很好的例子。BNP Paribas的斯坦博格解释说，“我们可以把在这些交易中产生的风险转移到我们构造和销售给零售客户的产品中”。
由于传统做市商的报酬已经下降，这些优势为其维持和改善收益率提供了机会。预计明年小额交易推出之后，这些优势将被证明是非常重要的。少数合约很有可能成为经SEC授意的试探性项目，并在明年1月份末开始启动。假如该项目启动后得到快速发展，一些小型的、低效的做市商的业务很可能会受到影响。
现金股票市场发展到一定程度，随着流动性变得越来越难以把握，小额定价机制将导致交易规模不断变小。这将会使当前技术的电子交易系统得到采用和发展，尤其是这种电子交易系统要与不同的6个单独的交易所技术平台相对接。现在这种情况已经对现金股票市场产生了影响，甚至那些较大型的经纪商都感到独自竞争非常困难。
相反，小额定价机制很可能给交易所带来利益。根据现货市场的经验，一旦交易额度下降，则交易的次数将有所增长，可能会增加交易费用和市场数据等费用。而且，完成这些指令的成本也会增加，甚至连报价量也会增加。
小额定价机制还可能会刺激交易所进行并构。由于利润可能进一步下降，做市商将对交易所施压，要求其削减与交易所的链接成本。斯莫伦表示，每次交易所推出最新的产品和技术方案，所有的流动性提供者就不得不改变API的设置，而这些都要消耗大量时间而且费用很高。
此外，一些期权交易所已经成为上市公司，还有的正在申请上市。整合的力量使竞争更有效率，并且能够帮助交易所有效地降低成本，同时还可以使投资者和股东们感到满意。
所有这些变化在很大程度上取决于如何快速、广泛地发展小额交易。目前，还没有人提出解决潜在流动性问题的简单方案。根据Options Price Reporting Agency预测，不可展期的期货合约指令数量将由每秒130000个上升到400000个。SEC一直对产业技术基础设施表示担忧。Gock表示，非常担心SEC最终将强迫所有的期权系列以小额报价，这样一来，大量报价的增加可能会堵塞报价分支系统，而且还会对价格的有效性和透明度产生影响。一旦SEC采取措施，就有可能减缓做市商和交易所的发展步伐，但前进的脚步不会停止。
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