| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2007年10月19日 09:34 |
作者： |
吴江 |
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□兴业银行 吴江
四季度，债券市场供给充足，特别国债、企业债、公司债、资产证券化产品将轮番冲击债市，但是债券市场需求整体并不乐观，最大的投资集体商业银行资金趋紧，保险公司和基金的需求释放可能成为四季度债券市场的亮点。
商业银行资金趋紧
三季度商业银行债券托管量净增约3500亿，高于二季度商业银行真实净增量约1500亿，但是其中包括三季度发行的三次定向央票，总计3530亿。三季度商业银行存贷差增加约5400亿，债券投资占存贷差增量的比例约为65％，这一比例与历史平均相近。但是，三季度人民银行三次上调存款准备金率0.5％，合计抽走基础货币约5000亿元。这说明三季度商业银行的债券投资动用的主要是超额储备，据此推测商业银行三季度超储率平均下降约2％。这种投资方式肯定是不可维持的，9月份，商业银行资金已显紧张，债券整体减持超过900亿，并且大盘股发行时，回购利率屡创新高。
通过对四季度存款同比增长率、贷款同比增长率、债券投资占存贷差比例等指标进行假设，我们可以估算出四季度商业银行新增债券投资规模在2300－2500亿元之间，较三季度减少约1000亿元。这一估算尚未考虑人民银行上调存款准备金和定向央票的因素。如果上调准备金，商业银行需要在降低超储率和投资债券中作出取舍；如果定向央票，势必挤出对其它债券的需求。
保险公司配置性需求逐步释放
06年年底以来，受股票市场分流影响，债券资产占保险公司总资产的比例明显下降，从06年11月的36％，下降到07年4月的30％，直至07年5月略有反弹后企稳，三季度一直维持在31％。我们认为，5月的反弹企稳，主要是因为债券市场收益率大幅上升，对保险公司的配置需求逐渐产生吸引力，毕竟保险公司权益类投资受到比例限制，新增的保费收入大部分仍将投向债券市场。
三季度，保险公司债券托管总量净增504亿元，较二季度略有减少。从其结构来看，国债、企业债均稳步增持，尤其是9月份，随着特别国债向市场发行，企业债收益率走高，保险公司增持力度明显加大。减持的主要品种是央票和短融，央票尤其明显，三季度减持近240亿，可能保险公司开始拉长久期，采取较积极的投资策略。
如果用保费收入减赔款和给付衡量保险公司的可用资金，那么今年前三季度，保险公司可用资金较去年增加了近9％，但是，债券增持量与去年几乎持平。这其中有股市的分流作用，也有上半年对债市的看空预期推迟了配置需求。我们认为，四季度股市将处于震荡调整态势，CPI也将见顶回落，目前收益率水平基本满足保险公司的配置需求，因此，保险公司对债券的配置性需求将大量释放。通过对四季度新增保费同比增长率、新增赔付、债券投资占可用资金比例等指标进行假设，我们预计四季度保险公司债券增持量在700-900亿。
基金申购踊跃
三季度，基金的债券托管总量猛增755亿，占二季度托管总量的25％，这与二季度债券托管总量减少113亿形成鲜明对比。我们认为，二季度基金债券投资的减少是股市对债市的分流作用的体现；三季度一方面基金资金来源继续扩大，另一方面股指走高后基金对于后市的预期弱于二季度，因此，债券投资大幅上升。从结构上看，增加的债券投资有540亿来自央票，这对于基金来说是流动性很好的防守品种。我们认为，造成三季度基金投资增加主要原因在四季度仍将延续，预计增持量在600-800亿。
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