逆境往往是强者的独特机遇，借鉴海外，对冲基金数历经济危机而越挫越强，他们的经验能提供哪些启示？立足监管，修正后的《证券投资基金法》终将出台，私募基金行业又将走向何方？
　　文/朱文卿
　　过去二十多年里，中国实施了一系列密集而有效的改革措施，如股权分置、加大上市公司审查力度、鼓励发展机构投资、完善资本市场法制，正是这些制度性障碍的削弱使得中国自上而下的宏观调控具有扎实的资本背景和传递平台。
　　目前中国私募基金主要分为四类：私募证券投资基金、私募风险投资基金（VC）、私募股权投资基金（PE）和少量私募房地产投资基金。《私募证券投资基金2011年年报》披露，2011年中国新发私募证券基金286支，增速放缓，平均年回报率仅为-18.3%，行业淘汰加剧，私募证券投资迎来寒冬。CVSource统计，2007年有189支VC/PE募资完毕，两年后增至316，到2011年共有503支VC/PE完成资募，并有185支正在融资。有一个现象值得特别注意，自2011年下半年起，VC/PE资金募集规模开始减弱。依据投中集团发布的《2011年中国VC/PE投资市场统计分析数据》，2011年中国披露募资完成规模达到494.06亿美元，相比2010年增长28.7%，披露新兴VC/PE总目标规模470.69亿美元，相比2010年目标规模下降5%。整体来看，新成立基金目标的规模下降显示出市场对于中国未来资本消化能力的谨慎态度。种种不安的情绪下，把目光放回欧美，对比西方私募走过的道路，思考并找寻中国私募问题根源显得尤为急迫。
　　中国私募股权投资受限于资本市场结构
　　按照上市标准由高到低排列，欧美资本市场可以分为主板市场、创业板市场、场外交易市场和地区性交易市场四层，上市交易公司数目逐级增多形成金字塔型，英国方面构建了伦敦证券交易所（LSE）、另类投资市场（AIM）、未上市证券市场（OFEX）和区域性市场，后两者共同承担场外交易职能；美国方面也形成了纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）、美国场外交易电子报价板（OTCBB）、粉纸市场（PSM）加分散式区域性市场的资本结构。正是有集中、有分散、多层次的资本市场体系有力地支撑了英美在国际金融市场的地位，这种完备的价格发现机制和差异性功能定位有助于挤出各层面上市公司水分，引导健康的融资行为。海外私募资金的全球视角帮助挖掘分散于各级交易市场的潜力公司，投资视野广阔，细分明显。以黑石集团为例，其主营业务面向不同资产类别和不同资本结构，拥有五支私募股权基金以及一支投资于媒体和通信行业的特别基金。黑石交易遍布全球100多个国家，不仅包括典型的杠杆收购，还涉足公司转产、少数股权投资、公司合伙、产业合并等领域的业务。
　　中国资本市场近二十年的发展历程深刻改变了中国经济形态，新形势下资本市场从中国经济的后台走到了前台，成为关注焦点。就资本运作模式而言，中国并没有处于明显落后地位，相反弘毅资本、鼎晖投资、复兴集团、红杉资本（中国）、中信产业等具有中资背景的PE表现抢眼。反观近几年主板和创业板中扎堆出现的VC/PE身影，行业饱和度迅速提升，其本质原因正是资本市场结构的落后。2009年创业板的成立弥补了中国二板市场空缺，拓宽了高科技业务的融资途径，但资本市场的递进需求依然存在，如何进一步做好对中小板和主板的支撑，改进板块功能定位上的互补和差异，完善主板退出机制，扩充场外交易市场、国际板、公司债券市场等等议题已经进入中央决策层视线。总的来说，中国VC/PE资金流向期待进一步拓宽，由此而来的投资风格差异化、特质化需求也愈发明显。
　　中国金融文化的缺失
　　自1776年《国富论》出版起，世界范围内的资本活动第一次有了系统性经济思想指导，英国率先吸收、消化自由贸易精神，以全球视角铺开资本大网，这一年美国宣布独立。由早期资本市场带动国家经济社会发展的思路漂洋过海抵达美洲，于18世纪末同时在两个大陆繁衍。两百年来，英国和美国各自沿着不可谓不曲折的经济道路摸索前行，世界经济舞台的聚光灯从未离开过他们，他们的资本道路既有特质性，也有极大相似性，这一系列交点中，资本市场服务实体经济的特征十分明显。
　　普遍认为，1901年摩根以4.8亿美元并购卡内基钢铁公司是第一个现代意义上的收购活动，但西方私募的普遍繁荣始于1946年。美国研发集团（ADRC）集资目的在于鼓励二战退伍军人的私人投，同年J.H.Whitney开发了给美军添加营养的新方法。上世纪50年代后，美国在以培育具有企业家精神的公司和为对苏竞赛筹备研发实力的背景下颁布《1958年小企业投资法》,进一步定位了私募股权投资的内涵，正是这个精确及时的定位直接推动硅谷的迅速成长,后期的联邦快递、苹果、思科、通用电气、微软身上都能找到私募股权或风险基金的印记。
　　毫无疑问，私募基金在西方的崛起源自金融市场与法制监管的博弈，并由金融革新在前带动金融法制规范，正是这一系列的时间差，西方付出了数次金融危机的代价，但为金融力量聚集创造条件，并沉淀了深厚的金融文化。源于制度的束缚使得中国资本市场起步很晚，邓小平南巡讲话吹响了中国市场经济真正起航的号角，长期被挤压的中国经济显露出巨大势能，各种合力将中国资本市场从后台赶到了前台。在体制转轨大背景下，党的十七大提出进一步优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重，中国资本市场的新一轮焰火被点燃，一时间各类私募基金蜂拥而至，俨然将中国资本市场作为融资温床而非投资平台，内幕交易和PE腐败屡见不鲜。一方面，追求IPO高回报的上市公司利用监管漏洞进行财务造假，捏造虚假信息欺骗投资者，另一方面，伴随新股价格爆炒，私募股权投资成本随之溢价，严重扰乱私募行业长久发展。
　　站在更高的角度，从本质上缩短中西方金融体系的差距，必须完善上市公司信息披露机制、规范资本市场服务体系、改进资本市场监管模式，通过资本市场法律体系对违法投机行为严厉打击，严格执行《产权法》提高上市企业创新能力，维护市场公平与稳定，保护投资者的合法权益，最终形成完整的信用体系。中国诸多VC/PE应当适时调整姿态，只有定位于符合主体经济发展需求，投资具有长远发展潜力、行业战略意义的实业，才能真正为中国经济提供可持续发展的动力，长久以往孵化中国金融文化，投机型私募资本终将被市场埋没。建立信用体系、信用文化的重要性在第三点中还将扩展，总的来说，中国以法制化带动资本市场进步和金融文化塑造是加速缩短发展时间的必由之路，西方走bottom up，中国走自己的top down。
　　认识私募资本在西方社会的孵化条件
　　《中国资本市场发展报告》中明确指出，中国资本市场发展的战略目标是：成为公正透明、高效的市场，为中国经济资源的有效配置作出重要贡献；成为更加开放和具有国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有作用。如何实现最后一条、在什么时候实现是国际金融市场和国内私募证券投资基金关注的焦点，这一点的实现将以中国大规模开放个股做空机制和对冲基金准入机制为标志。
　　琼斯基金于1952年转为有限合伙人制，其卖空策略运用、杠杆交易、风险与合伙人分化、佣金制度等特性使之成为现代第一支对冲基金，其后60多年的发展历程中对冲基金摈弃了其风控的原始使命，逐步染上高杠杆、高投机、高利润的资本特性。中国第一支对冲基金并没有出现在阳光私募证券基金而在券商投行，一是考虑到高投机性不易中国资本市场的长期发展，二是对于私募机构金融数学、金融工程理解深度的不信任。
　　个股做空机制将挤出中国前期资本市场跃进式发展的水分，对VC/PE的资本运作眼光做出更为严格的市场评价，这种检验机制的影响是深远的，甚至是动荡的。源于金融文化、信用文化的缺失，对比VC/PE，西方对冲基金因其资本募集方式的私密性、回报久期的差异性将更加符合中国现有GP的口味，如何引导GP资本在高利润低周期的对冲基金面前依然维持原有VC/PE资本输出将是考验。中国金融史缺少与西方金融动荡在同一平台相互注视的时间，一个薄弱金融文化营造下的投资环境里，中国广大老百姓面对复杂金融局面不易做出理性选择，或尝到悲痛教训。还有一小点，西方复杂金融模型的架构来源于自我演变的金融市场，其数据良好反应了西方投资行为演化的连贯性。缺少历史数据积累，中国即将开放的私募证券投资基金、对冲基金将以何种角度解读中国数据，修正西方金融模型参数并组合相应投资策略成为另一难题。
　　在种种躁动不安情绪的鼓荡下，现有VC/PE应协调好GP与LP的关系，尤其是投资回报关系，保障新形势下资金流的畅通。
　　资本，这一曾经用以披荆斩棘、殖民入侵的武器，在今天演化成了更加广阔而重要的市场要素，撬动消费资料和生产资料的买卖，技术和劳动力的流动，从社会进化的角度看，欧洲和北美社会经济发展过程中的交点正是源于市场本身，这只无形之手的指引和推演。深刻认识私募资本在西方社会的孵化条件、演变规律，对于正值经济转型的中国意义深远。
　　

　　全景网：http://www.p5w.net