| 来源： |
证券市场红周刊 |
发布时间： |
2012年07月16日 11:16 |
作者： |
王婷 |
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《红周刊》作者王婷
A股持续走低，底部区域的时间周期再次拉长，上半年私募基金也是喜忧参半，如何看下半年的行情，天津中乾景隆股权投资管理有限公司总裁裴力、和聚投资执行合伙人于军做客解答。
裴力，天津中乾景隆股权投资管理公司总裁，旗下华鑫信托·中乾景隆1期今年业绩表现突出，上半年取得30%的收益率，在结构化私募产品中排名第三。
于军，和聚投资执行合伙人，从2009年7月至今上证指数下跌超过30%，但和聚一期仍有25%的绝对收益率。
未来3~6个月或是投资窗口期
《红周刊》：A股筑底周期一再延长，如何看待后市？
裴力：结合国内外市场看，国外环境从恶化向逐步好转的方向发展，国内经济调结构也在逐步展开，市场短期处于相对合理区间，结构性牛市和结构性熊市会并存，底部区域的时间周期可能会拉长，如果没有大的刺激政策出台，预计下半年不会有大的行情出现，指数仍会在底部震荡徘徊。
不过，三季度可能会有一波反弹，反弹后如果政策不到位，达不到市场预期的话，还会震荡下行。关键是要看十八大之前的金融政策、财税政策、第三四季度的经济会否回暖。
对私募基金而言，未来3~6个月，都会是很好的投资窗口期，因为明年的行情会比较乐观。
于军：年初以来市场总体处于震荡趋势，这期间更重要的是操作策略的制定和执行，我们追求绝对收益，就是要绝对赚钱。我们设计或者实施一个比较完整的或者比较严格的一套净值保护的措施。比如我们在建仓的过程中，时间会略长一些，对仓位的控制，净值在低于1.05的时候，可能我们的仓位不会超过50%。有这样一些控制，然后在这个过程中，如果净值跌到0.95元就会止损，它有一套非常严格的程序。而在运行的过程中，每个月或者是每一次它的回撤，都会控制在8%～10%以内，它整个的这种净值保护的措施，是更严格一些。
《红周刊》：于总主要参与哪类投资标的呢？
于军：我更喜欢自上而下的趋势性投资。从选股上，我更倾向于成长和转机类的中盘股，我刚才说了，超大盘股意义不是很大的，那么，众多的非常小的股票，由于它的流动性问题，我们可能在选择上也会比较谨慎。比如说，我们主要在50亿～500亿之间的中盘股系列中，而且我们偏好于成长和转机股。
《红周刊》：刚才裴总谈到未来3~6个月会是很好的投资窗口期，能分析一下原因吗？
裴力：首先，从宏观上看，货币政策未来肯定是从稳健变为定向宽松，存款准备金率和利率还有下调空间，预计下半年最少下调存款准备金率2~3次，利息可能再降25~50个基点。通胀下半年可能会再度上行，上行到3%左右是比较合理的水平。第三季度我国经济可能还是处于低点，第四季度会开始回升。房地产调控政策整体变化不大，但局部微调是未来房地产的主要方向，长期看好中国房地产市场。
其次，就股市而言，现在许多人都认为市场估值已经非常低了，甚至低于2005年和2008年，沪市的平均市盈率已经到了9倍，但目前市场的市盈率不能简单地和2005、2008年比，因为现在市场结构发生了很大的变化。如银行股的市值从2005年占市场总市值的5.2%，到现在近20%，而银行的利润却占了整个市场上市公司利润的50%左右，银行股的估值水平比较低，拉低了整个市场的估值水平。
现在实体类的上市公司如制造业，估值相对2005、2008年还是偏高。所以，从估值上看，市场并不完全具备真正到底的条件，但我国目前经济总量水平能够支撑底部在现区域的形成，随着十八大及政府换届，中国经济成功软着陆，明年开始资本市场将孕育着新一轮的发展机遇，因此，我们看好未来2～5年的A股市场。
消费防御+周期股超跌反弹
《红周刊》：请问各位，后市看好哪些机会？
于军：我有一个基本的想法和判断，未来中国在经济转型的过程中，作为投资和出口，原来最强劲的两个引擎，这种增长的速度可能会逐渐地降下来，那么，周期股主要是一个阶段性的机会，你不可能长期拿着一只水泥股，说我要做它的长期投资者，我觉得这个风险是比较大的。所以，对众多的周期股来讲，我觉得只是一个阶段性的行情。比如像煤炭，最近跌得多了，有可能会产生翻番的阶段性行情。而持续性的机会一定是在下游消费和新兴产业和其他的成长股里面。所以，我们就把主要目标定在中盘的成长和转机股上。
裴力：今年出现中报行情的可能性不大，因为上市公司中报整体业绩不佳，但可能会产生政策性行情，也就是说金融改革、财税改革会掀起一波小行情。虽然中报整体不佳，但不排除部分业绩大幅增长的公司出现比往年更大的行情，因为"物以稀为贵"，业绩好的公司会受到部分资金的追捧。
我们主要关注定增项目，看好新兴产业、节能环保、非银行金融服务业中的个别券商股和信托股、生物医药、品牌消费、食品饮料、电子元器件、农业科技产业化等。
《红周刊》：我看到和聚二季度投资报告题目是"震荡筑底与消费防御"，三季度有变化吗？
于军：对于三季度和未来一段时间，我还是坚持，我觉得未来很长一段时间，大的趋势是周期股的阶段性和成长股的持续性。换句话说，可能我的基本仓位以消费和新兴产业这些成长股为主，而阶段性地、趋势性地去投资周期性的股票。那么，总体上，我们延续二季度以来的策略，总体上会稍微有点修正。整个二季度我们主要是看好券商和消费，到现在这个阶段，我们觉得把券商换成保险，但是我还是看好非银行金融，就是说从整个存款准备金率下调和利率下降的过程，实际上是对银行和信托不利，而对保险和券商有利的这么一个过程。所以，我觉得就今年来说，保险和券商股可能还会有机会，尤其是保险股，我觉得有可能会走出一波挺好的行情。
对于消费这块，我们觉得从整个中国经济转型大趋势来看有三个方面可能比较重要。一个是税制的改革，包括中央和地方的分税，也包括结构性的减税；第二个是土地流转的制度；第三个是户籍制度的改革。我觉得未来中国要在这几个方面有比较大的变化，而它们这些变革的背后，实际上直接指向的都是大的消费。所以，我们觉得作为消费和新兴产业这些群体，要耐心地等待，以合适的价格，精心地挑选股票，我们觉得未来会有一个比较好的收益。
定增私募的赚钱经
《红周刊》："华鑫信托·中乾景隆1期"今年业绩十分出色，取得佳绩的原因是什么？
裴力：主要受益于我们选择指数相对较低的时机投资了某细分行业龙头--中科三环，增发的时候已经存在了20%的折价，而该公司业绩大幅增长，二级市场表现十分出色，给我们的产品带来了非常好的收益。
我们的产品主要方向是定向增发，行业主要集中在节能环保、新材料等新兴产业，只有在资金闲置的时候，我们可部分投入可转债。去年产品成立的时候，我们投资了可转债，在今年4月行情反弹的时候才介入定向增发项目，在时点上的准确把握也是我们取得较好业绩的主要原因。
《红周刊》：今年以来专注定增的结构性私募整体业绩突出，但我们看到熊市中定增的股票跌破发行价也很普遍，这其中有什么奥妙吗？
裴力：定向增发项目12个月的锁定期使得我们的产品缺乏流动性，这也是定向增发的主要风险。我们的投资逻辑是首先看大势，会选择在指数比较低的点位进行投资；其次，我们避开周期性比较强的夕阳性行业，选择符合国家产业政策方向的行业进行投资；第三，尽量选择中低价和小股本的股票进行投资，并以优良指标作为公司的项目储备；第四，做好实地调研和上市公司的沟通工作，和上市公司进行价格博弈，让其在股价比较低的时候启动增发；第五，尽量让折价率保持在20%以上，折价率低的股票坚决不投。通过一系列的控制，会使得所投的项目具有一定的安全边际。
《红周刊》：能否再具体谈谈你选择的标准？
裴力：第一，总股本。选择总股本小于6个亿的上市公司增发项目，股本小，上市公司的弹性和流动性就会比较好，定向增发作用才能释放，对其股价会有较强的积极作用。
第二，动态市盈率。我们目前选择动态市盈率小于20~25倍的项目，未来两年动态市盈率逐步下降，这样的项目收益相对较高。
第三，增发价格。选择折价率在20%左右、增发价格低于25元的项目，高折价率能为信托产品带来高的安全边际；另外，过去的数据显示增发价格低的项目，风险更低、收益更高。
第四，毛利率。选择毛利率高于行业平均水平20%左右的项目。
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